我國雙層股權結構的風險與防范

【摘要】隨著國內大量高科技及互聯網企業的產生及發展，而現階段國內沒有完全健全的關于雙層股權結構的法律規定，使得許多企業不得不到美國上市。導致中國流失了大量優質的上市公司。為了對方便對科技創新型企業的融資、增強其自身的競爭力、應當修改法律允許采用雙層股權結構。但是，在采用的同時也要考慮到其自身存在的風險以及應對方案。

【關鍵詞】雙層股權結構;股東;權利保護

1、問題的引出

隨著經濟全球化得聯系日益加深，在此背景下公司的資金、資本甚至于公司本身都不斷流動的。能夠跨越國家、地理界限。當公司本身所處的監管能力不適應壯大發展和融資環境和市場的活躍程度不夠理想，公司便會去尋找符合本身需求的地區來上市。

例如阿里巴巴公司在上市前的持股情況來看，軟銀公司持股達到7.97億，比例為34.4%是公司的第一股東。而雅虎持股達到5.24億，占有比例為22.6%，是公司的第二股東。創始人兼任董事會主席的馬云，持股為2.06億占比為3.6%，是公司的第三大股東。若按照傳統的一股一權原則，公司的創始人馬云將會失去對公司的絕對控制權。為了避免此情況發生，阿里巴巴公司提出了合伙人結構。該結構規定創始人馬云和合伙人有提名董事的權利和人員任免權。控制了公司董事會的大部分董事，來掌握了公司的控制權。阿里巴巴的上市申請最終被港交所以違反了同股同權的基本原則所否決，最終只能到紐約證券交易所上市。

近些年來百度、京東、優酷、等新經濟公司都奔赴美國上市，并采取的雙層股權結構。以新經濟企業來說，若要發展壯大就必須進行融資，但所付的代價是影響到了公司的控制權。當公司的多次融資后，公司的控制權是會被稀釋或喪失。在一定程度上緩和了公司控制權和公司資金。兩者是不可調和的矛盾，初始成立的公司要發展就必須多輪融資，為了解決這一矛盾便出現了雙層股權結構。

雙層股權結構是當公司的多次融資后，公司的控制權是將會被干預，為了牢固的抓住對公司的控制權，便出現了超級表決權。此項制度設計在一定程度上解決了公司控制權和公司資金的問題。最大特點是公司股東普通股的普通權利和其他權利的分離，實際也是股東契約的安排，更是公司內部治理的重新編排和調整。雙層股權和同股同權是相區別的。雙層股權被劃分為兩種股份，分為高低兩種投票權。一類是高級別股票，另一類是低級別股票。而高級別股票所有的表決權往往數倍大于低級別股票。在采用雙層股權的公司中，創始人對公司決策的影響力很大，其權利大于自身所持有的股份。目的是能夠確保對公司的發展方向，決策，等事項。關鍵在于表決權所占股權的比例。由此帶來了一些問題，不利于短期投資，表決權由擁有少數股份的發起人控制之下，決策的行為和目的，是希望公司能夠長遠的健康發展，很容易忽略了短期的回報而忽視了股東的利益。

其中最主要的問題是我國資本市場普通股東占比較大，保證股東的權益是資本市場能否健康運行的命脈所在。

2、雙層股權結構股東所面臨的風險

2.1破壞公司股東民主性

現代企業的內部治理是以國家治理的分權為藍本，分為董事會，股東會和監事會三權分立，參照了相互分權制衡的思想。憲制的思想對公司治理的影響和政治民主相比體現的是資本的民主，而此民主實現的方式是通過股東大會重大事項三分之二表決權和其他事項過半數通過實施的[1][2]。根據一股一權，每一個股份的表確權是完全相等的。當公司的創始人和其他擁有了超級表決權，其他股東的利益和表決能力會被侵害，特別是當兩者的意見和看法并不統一時投票權會被忽視。當大股東的表決權超過小股東時，股東大會便不能維護小股東的利益，小股東也無法表達自己真實的意志。

雖然公司的民主是為了能夠實現股東本身利益最大化的。但是當雙層股權結構剝奪了小股東在選舉董事、監事等重大事項方面的權利時，大股東就可以利用超級表決權控制董事會和監事會，進而控制公司。當董事和大股東形成了利益共同體，將會削弱公司的內部監督與管理功能。

小股東的權利將會受害并很難有途徑來維權。最終，無法體現出多數股東意志，民主決策的機能喪失。而體現的只是少數人的意志。

2.2存在信息不對稱

公司控制權掌握在創始人手上，創始人與大表決權股東大多是專業出身，對行業前景發展更了解。而當其掌握管理和財務了更多信息，一般的股東本身水平有限也不會過多參與公司的管理，很容易形成以自身的信息優勢地位來迫害小股東。雖然公司法不斷擴大保障小股東的權利，規定要批露信息，面對股東要查詢公司經營活動的請求不能拒絕，可是所披露的是有限的，其中有效性信息的比例也是令人懷疑的。更可能是經過偽造的，小股東在查閱過程中沒有能力分辨其中的真偽。會進一步產生損害股東的知情權、查閱權的風險。創始人很容易以雙方的信息不對稱來采取形式合法，實質非法的手段搜刮公司的財產。尤其是公司的少部分人可以接觸到第一手信息，而其他股東只能得到第二手，不能及時的做出有效判斷。

2.3關聯交易中表決權的濫用

一般來說自我交易是指董事、高級管理人員與公司自身之間發生的交易，但是也應把控股股東和實際公司控制人與公司交易納入適用范圍。

由于公司的創始人及有超級表決權的大股東能夠把握住公司的控制權，所進行交易的結果當然符合創始人的利益。但未必符合公司或其他小股東的利益。或者符合公司利益但會損害小股東的利益。《公司法》規定：“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。”除了關聯擔保事項明確規定了關聯股東的回避義務，暫未有其他法律法規明確有限責任公司關聯股東的回避義務。《公司法》規定：“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。”因此，公司章程中可以對具有利害關系的股東的表決權予以限制。

但是公司創始人不是使用傳統股權占比多數來控制公司的，而是利用手中的超級表決權來實現的，不能僅限于關聯擔保，而應擴大表決權適用范圍，只要是有關公司創始人的交易都應當回避。還可以限定其范圍，比如涉及到超級表決權的應當回避，而關系普通表決權的除關聯擔保等應當正常看待。

3、在雙層股權結構中對股東權益的保護

3.1對超級表決權的限制

創始人會利用所控制的表決權做出對股東不利甚至損害其他股東的利益的決議。為了防止權利會被濫用，并且保證相互制衡，可以參照建立落日條款和燕尾條款，規范權利的運行。日落條款是指經過一段時間后，超級表決權必須轉換為普通的股權。當公司長時間的發展，資金流動和匯集需求已逐步走出困境，創始人對公司和市場的影響力也日漸消退。因為股東投資的主要影響因素就是創始人本人。加南大的燕尾條款側重于對股東的利益防護，防止創始人及大股東謀取不正當利益。具體內容為公司發生并購交易時，不分一般表決權和超級表決權，兩者權能大小應視為等同。并擴大同等條件的適用范圍，包括同等的交易價格，方式等[3] 。

兩者的共同特點就是修正現有的投票方式和程序，在雙層股權結構的股東大會中建立一起特別的表決，超級投票權只有一票表決權。當股東投票同意把超級表決權轉化為一股一票股份，則應當尊重股東的意志。Groupon規定在公司上市的五年以后，高級表決權必須轉化成一股一票的普通股。我國內已經開始逐步建立起了類似條款，科創版上市規則第4.5.9條規定第一款持有特別表決權股份的股東不符合4.5.3條規定的資格和最低持股要求或喪失相應履職能力時，特別表決權應當轉換為普通股份。其實，除了法律性的強制保護外，股東也可以在公司章程中約定雙層股權結構轉換為單一股權結構的情況。應當允許不同類型的股東自由協商，是低級表決權股東保護自身權益的方式。

3.2發揮證監會及交易所的作用

投資者所劃分的五種類型之一包括個人投資者。在2016年投資者所占市值的比重達到了40%。個人投資者是資本市場的最主要力量[4]。

我國進入資本市場時間較短，證券投資者主要以個體散戶為主要構成，這些人群往往對行業信息和投資的經驗與能力較為缺乏。在受到權益侵害時經常首當其沖，國內也未建立起類似于美國的集體訴訟和律師風險代理來監督公司。中小股東維權難的情況屢見不鮮，事后救濟經常存在不及時，不完善等問題。對個體散戶的保護應放在優先位置，并重視其風險防范。可以由證監會和交易所來保護投資者，對雙層股權采取監督和管控措施，-規范超級表決權的發行條件，限制雙層表決權的表決倍數和高級表決權的流通，強化信息披露責任。

以事前監管為主要方向，提前建立起完整有效的保護投資者的措施，才能允許上市公司采取雙層股權結構。證監會應當更加關注公司在招股說明書表述詳盡說明采用雙層結構的必要性，著重強調不同表決權之間的權利比例的不同。以及要求公司應盡到提示說明義務，讓投資者有途徑并且理解當權利受到侵害后應如何獲得救濟等等。

結語：

在公司能否決定采取雙層股權結構時，必須建立起股東投資保護的制度，不能盲目的放開，必須慎之又慎，等待發生問題再采取時候救濟和懲罰措施不免為時已晚。資本市場就是由投資者構成，保護投資者也就是保護資本市場。

參考文獻：

[1]高菲.雙層股權結構的國際經驗及其對中國的啟示[J].中州大學學報，2018（6）.

[2]施天濤.公司治理中的憲制主義[J].中國法律評論，2018（4）.

[3]程即正.我國引入雙層股權結構的挑戰與對策研究——以公司治理為視角[J].南方金融，2020（8）.

[4]蔣健蓉，龔芳.我國證券投資者結構呈現三大變化[J].中國證券報，2017（7）

作者簡介：

李睿（1995-），男，漢，遼寧省新民市，研三在讀，民商法方向。