股票流動性如何影響企業(yè)杠桿率

謝獲寶 黃大禹

【摘要】基于2007 ～ 2017年中國上市公司的數(shù)據(jù)， 檢驗股票流動性如何影響自身的杠桿率水平， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 股票流動性越大， 越能夠有效降低企業(yè)的杠桿率水平。 在延長了時間窗口后， 股票流動性對杠桿率高的企業(yè)杠桿水平的抑制作用更加明顯。 從異質(zhì)性結(jié)構(gòu)差異來看， 股票流動性更能夠抑制國有企業(yè)、高科技企業(yè)的高杠桿現(xiàn)象。 從影響機制來看， 股票流動性的提升， 一方面， 能夠增加外部機構(gòu)的持股比例并提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平， 減少企業(yè)的非效率投資; 另一方面， 能夠增加企業(yè)現(xiàn)金資源并降低財務(wù)費用， 從而緩解企業(yè)的融資約束。 上述機制分析都說明股票流動性的增強有利于企業(yè)杠桿率水平的降低。 有鑒于此， 要想有效治理企業(yè)的高杠桿行為， 必須進一步完善資本市場體系， 提升市場活躍度， 基于差異化的政策渠道來降低企業(yè)杠桿率水平。

【關(guān)鍵詞】股票流動性;杠桿率水平;機構(gòu)持股;內(nèi)部治理;融資約束

【中圖分類號】F062.9? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）23-0012-9

一、引言

自金融危機以來， 我國全社會杠桿率處于持續(xù)攀升階段。 債務(wù)規(guī)模增速加快、債務(wù)負擔日益沉重的現(xiàn)象很大程度上要歸因于非金融企業(yè)部門杠桿率的助推， 非金融企業(yè)部門的杠桿率已遠超OECD國際90%的警戒線[1] 。 近年來在我國“實體經(jīng)濟冷”與“虛擬經(jīng)濟熱”相背離的經(jīng)濟大背景下， 高企的企業(yè)杠桿率已成為經(jīng)濟持續(xù)良性發(fā)展的潛在風險之一[2，3] 。 習近平總書記在2016 年7 月的經(jīng)濟形勢專家座談會上強調(diào)， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中需堅定落實“三去一降一補”重點任務(wù)， 降低居高不下的企業(yè)杠桿率正是其中“一去”。 黨的十九大報告進一步強調(diào)要繼續(xù)“去杠桿”工作。 由此可見， 如何降低高企的企業(yè)杠桿率已成為重大課題之一。

當前， 學者們圍繞企業(yè)杠桿率的優(yōu)化路徑展開了探討， 研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置[4] 、財稅政策[5] 、利率市場化[6] 、金融結(jié)構(gòu)[7] 等均會對企業(yè)杠桿率造成影響。 實際上， 從微觀角度看， 企業(yè)杠桿率本質(zhì)上集中展現(xiàn)企業(yè)在債務(wù)和權(quán)益之間的偏好和動態(tài)調(diào)整能力[8] 。 在資本市場中， 股票流動性作為企業(yè)的生命線[9] ， 不可避免地影響到上述偏好特征， 即企業(yè)杠桿率水平。 然而令人遺憾的是， 當前鮮有文獻研究股票流動性與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)聯(lián)并探索其中的內(nèi)在邏輯。 因此， 在我國以信貸市場為主而資本市場“跛足”的金融供給背景下， 如何通過優(yōu)化資本市場微觀特征（例如股票流動性）促進權(quán)益資本提升， 進而糾偏企業(yè)高杠桿率的經(jīng)營路徑， 就顯得尤為關(guān)鍵。

二、文獻梳理與述評

股票流動性作為投資者一定時間內(nèi)完成交易所需成本的一項重要表征， 作為市場微觀結(jié)構(gòu)的重要特征之一， 一直以來都受到學術(shù)界的廣泛關(guān)注。 縱觀既有文獻， 大多研究都在關(guān)注股票流動性與資產(chǎn)定價、企業(yè)投資、企業(yè)創(chuàng)新、股票融資、資本結(jié)構(gòu)等方面的關(guān)系[10-13] ， 鮮有文獻探索股票流動性是否能發(fā)揮抑制企業(yè)杠桿行為的功能及影響機制如何的議題。

事實上， 杠桿率反映企業(yè)權(quán)益資本與負債的比例關(guān)系。 根據(jù)權(quán)衡理論， 企業(yè)會權(quán)衡債務(wù)融資與權(quán)益融資的利弊， 以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為目標對財務(wù)杠桿進行調(diào)整。 股票流動性提升， 能夠驅(qū)動企業(yè)更少地選擇債務(wù)融資方式而更多地使用權(quán)益融資方式， 這種此消彼長的關(guān)系最終體現(xiàn)為更低的企業(yè)杠桿率， 即降低企業(yè)杠桿率水平。 一般而言， 企業(yè)較高的股票流動性意味著市場交易者彼此能夠在較快的時間內(nèi)達成交易， 因此會降低投資者的交易成本[14] 。 交易成本， 既包括投資者支付的券商傭金、交易稅費等由其承擔的顯性交易成本， 也包括投資者基于頻繁交易的流動性溢價風險而需承擔的隱形交易成本[15] 。 這兩種類型的交易成本都與信息不對稱程度密不可分。 隨著股票流動性上升， 企業(yè)股票價格包含的信息也越多， 也就能夠降低企業(yè)與外界的信息不對稱程度[16-18] 。 在此背景下， 持有較高流動性股票的投資者預期在未來的交易時面臨的信息摩擦較小， 并且享有一定的流動性溢價， 進而減少必要報酬率， 例如維持較低的現(xiàn)金股利支付水平[19] ， 故較高的股票流動性可以降低企業(yè)股權(quán)融資成本， 企業(yè)在綜合權(quán)衡債務(wù)融資與權(quán)益融資成本時， 因股票流動性提升會使得權(quán)益融資更具吸引力[20] 。 這也就意味著股票流動性的不同， 也能使得企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)差異， 即越高的股票流動性， 越低的企業(yè)杠桿率水平。

不僅如此， 較高的股票流動性， 為大額交易的機構(gòu)投資者進入創(chuàng)造了便利， 使得機構(gòu)投資者能夠以合適的價格、較低的交易成本買入和賣出股票[21] ， 也能激勵機構(gòu)投資者競相捕獲私人信息并加以利用從而在交易中獲取收益[22] 。 在此背景下， 股票流動性的增強， 在降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度的同時， 也能增強機構(gòu)投資者（包括承銷商）對企業(yè)投資的信心。 因此， 企業(yè)在再融資過程中尋找到潛在投資者的搜尋成本、交易溢價風險都有所降低， 并且還可以降低企業(yè)的股票發(fā)行折價率[23] 。 換言之， 對于企業(yè)而言， 股票流動性的增強， 使得該公司股票更易受到市場投資者的歡迎， 有利于降低企業(yè)權(quán)益融資的成本并增加其權(quán)益融資的收益[24] ， 驅(qū)動企業(yè)進行權(quán)益融資而非債務(wù)融資， 進而降低企業(yè)杠桿率。 基于我國市場現(xiàn)實狀況來看， 企業(yè)杠桿行為受到股票流動性的影響可能更加明顯。 一方面， 由于我國股票市場的交易制度、投資者保護機制等完善程度與成熟市場相比仍處于較低水平， 這意味著較高的股票流動性是較為“稀貴”的資本市場特征。 2012 ～ 2013年我國股市就因存量市場流動性不足而被迫暫停IPO， 2015年股市爆發(fā)的流動性危機， 更使滬深300指數(shù)在短時間內(nèi)暴跌44%。 這些都嚴重打擊了市場信心， 抑制了企業(yè)的股權(quán)融資積極性。 另一方面， 我國股票市場以中小投資者為主導， 在信息不完備程度較高的環(huán)境下， 股票流動性高的企業(yè)特質(zhì)更易受到投資者關(guān)注， 市場中聚焦高流動性股票的羊群效應特征顯著[25] ， 從而對企業(yè)權(quán)益融資有較大的裨益， 企業(yè)杠桿率隨之降低。 此外， 企業(yè)過高杠桿率水平顯然容易使企業(yè)陷入財務(wù)困境當中， 增加破產(chǎn)風險。 而股票流動性的增強， 使得市場外部監(jiān)督意愿和能力強化， 企業(yè)內(nèi)部控制得以增強， 企業(yè)過度使用杠桿的行為會因受到企業(yè)內(nèi)外部較大監(jiān)管威懾而得以抑制。

縱觀支持股票流動性抑制觀點的文獻， 從一定角度來看， 股票流動性的提升在降低市場投資者的交易成本的同時， 也可能為大股東或者機構(gòu)投資者迎合市場的短視行為（例如， 尋求“短平快”的項目而放棄那些高NPV的項目， 以推高股價）提供極佳的“溫床”。 這種短視偏好會誘發(fā)企業(yè)偏離主營業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑， 將更多精力傾注于脫實向虛的活動[4] ， 造成企業(yè)價值的降低[26] ; 企業(yè)會因這種經(jīng)營不善擾動其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策， 進而導致企業(yè)財務(wù)杠桿驟升。 由此可見， 股票流動性對企業(yè)杠桿率的影響尚未明確， 特別在我國資本市場“跛足”、企業(yè)權(quán)益融資較為困難的背景下， 如何從股票流動性這一市場微觀特征視角出發(fā)， 提供具有矯正企業(yè)杠桿行為經(jīng)驗證據(jù)支撐的政策啟示就顯得十分有意義。

據(jù)此， 提出本文的基本假設(shè)：

H：股票流動性越高， 越能夠降低企業(yè)的杠桿率水平。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

考慮到股權(quán)分置改革后， 我國股票市場的流動性大大增強， 本文選取2007 ～ 2017年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為初始研究樣本， 并對該數(shù)據(jù)進行了如下處理：第一， 剔除金融類企業(yè); 第二， 剔除ST 和樣本選取年度退市的樣本; 第三， 控制IPO 效應， 剔除每年發(fā)行的新股數(shù)據(jù)。 同時， 本文僅保留了那些至少連續(xù)五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。 此外， 為減少異常值的影響， 本文還對所有微觀層面的連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理。 本文采用的原始數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量設(shè)定

1. 被解釋變量。 本文選取的被解釋變量為杠桿率（LEV）。 在微觀層面上， 杠桿率反映了企業(yè)的財務(wù)狀況， 用以衡量企業(yè)撬動金融資源的程度。 在企業(yè)杠桿率指標測度上， 可采用資產(chǎn)負債表中的總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比值、總負債與有形資產(chǎn)的比值、總負債與所有者權(quán)益的比值等進行度量[27，28] 。 本文采用總負債與總資產(chǎn)的比值衡量杠桿率， 該比值越大， 表明企業(yè)杠桿率越高。

2. 核心解釋變量。 本文選取的解釋變量為股票流動性（Liquidity）。 已有學者對比多種企業(yè)層面流動性指標， 發(fā)現(xiàn)非流動性指標在我國資本市場中是較合意的衡量企業(yè)股票流動性的指標[29] ， 并且其可以表征股票交易成本和價格沖擊的疊加影響。 本文借鑒了Amihud和Mendelson[30] 的研究方法， 按照式（1）計算股票非流動性指標（ILLIQ）。

ILLIQi，t= （1）

在上式中：|ri，t，d|表示企業(yè)i在t年第d個交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報率; Vi，t，d表示企業(yè)i在t年第d個交易日的成交金額， 單位為百萬元人民幣; Di，t為企業(yè)i在t年的交易日天數(shù)。 直觀地看， |ri，t，d|/Vi，t，d即為股票i在t年第d個交易日每單位成交金額所引起的收益率變化， 對其加總?cè)【岛螅?即為非流動性指標。 ILLIQ 數(shù)值越大， 說明單位交易金額對股票價格的沖擊越大， 投資者的交易成本越高， 股票流動性就越低， 反之亦然。 為使實證結(jié)果簡單易懂， 本文的股票流動性指標Liquidity采用非流動性指標對數(shù)值的相反數(shù)計量， 計算公式如下：

Liquidity=-ILLIQ? ? （2）

Liquidity數(shù)值越大， 說明股票的單位成交額引起的股票價格沖擊越小， 企業(yè)股票流動性越高。

3. 控制變量。 為提高研究精度， 本文加入了一系列控制變量。 控制變量具體包括企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)年齡的平方（Age2）、企業(yè)規(guī)模（Lnasset）、營收規(guī)模（Lnincome）、資本密集度（Capital）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、基本每股收益（EPS）、兩職合一（Merge）、審計意見（Audit）。

各變量具體定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為研究股票流動性對企業(yè)杠桿率的影響， 本文設(shè)定了模型（1）加以檢驗。

Levit=α0+β1Liquidity+βnControlvariables+

Year+Ind+ε? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中：被解釋變量為杠桿率（LEV）， 核心解釋變量為股票流動性（Liquidity）， Controlvariables為前述控制變量; ?為模型隨機誤差項。 為了進一步消除內(nèi)生性的干擾， 本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）的虛擬變量， 以控制不可觀測的年度和行業(yè)特征的影響。

四、實證結(jié)果

（一）基準回歸

在表2的實證檢驗中， 本文基于“股票流動性—企業(yè)杠桿率”的基本關(guān)系進行了檢驗分析。 在列（1）中， 股票流動性變量（Liquidity）的回歸系數(shù)為

-0.304且在1%的水平上高度顯著。 這意味著， 股票流動性越高， 越能夠降低企業(yè)的杠桿率水平。 本文認為， 導致該結(jié)果的原因在于：第一， 企業(yè)的股票流動性越高， 越有利于打通企業(yè)外部投資者的進入渠道， 即投資者（特別是機構(gòu)投資者）能夠支付較低的成本買入該企業(yè)的股票， 而投資者持股的增加能夠增強對企業(yè)的監(jiān)督能力， 那些有損于企業(yè)長期績效的舉債行為在一定程度上得到了抑制; 第二， 股票流動性越高， 則意味著股票流轉(zhuǎn)的速度越快， 投資者買賣股票的行為本身就能釋放出有關(guān)企業(yè)的特定信息， 股票流動性越高往往意味著該企業(yè)的信息透明度越高， 從而能夠為外部監(jiān)督提供良好的決策信息支持， 企業(yè)部分（不必要的）杠桿需求則會被壓縮; 第三， 股票流動性越高， 則意味著企業(yè)通過資本市場渠道融資越便捷， 企業(yè)內(nèi)部的資源邊界越寬松， 在這種情境下， 企業(yè)無須通過加杠桿的方式來獲取資源， 由此降低了杠桿率水平。

為了進一步確保研究的穩(wěn)健性， 本文調(diào)整了固定效應形式， 以盡可能減弱內(nèi)生性的干擾。 表2的列（2）中， 本文控制了“時間—省份”的聯(lián)合固定效應， 以控制那些隨著時間變化卻又不易觀測的省際因素， 股票流動性（Liquidity）的回歸系數(shù)為-0.358且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗; 在列（3）中， 控制了“時間—行業(yè)”的聯(lián)合固定效應， 以控制那些隨著時間變化卻又不易觀測的行業(yè)因素， 股票流動性（Liquidity）的回歸系數(shù)依舊顯著為負（系數(shù)為-0.303且t值為-11.80）; 在列（4）中， 本文進一步控制了企業(yè)個體層面的固定效應和時間效應， 相關(guān)的實證結(jié)果同前述回歸模型保持完全一致。 由此可知， 在經(jīng)過多重固定效應調(diào)整后， “股票流動性越高， 企業(yè)杠桿率越低”的核心結(jié)論保持穩(wěn)健。

（二）異質(zhì)性檢驗

前述研究針對“股票流動性—企業(yè)杠桿率”進行了總括性的研究， 但并沒有針對企業(yè)的屬性差異進行識別檢驗， 這有可能導致一定的計量誤差。 這是因為， 對于不同的企業(yè)而言， 企業(yè)的杠桿率水平存在差異， 同樣規(guī)格的變量沖擊（如股票流動性提升）所帶來的效果極有可能大不相同， 忽略了這類差異所導出的政策建議有可能產(chǎn)生“鈍化”。 因此， 考慮分部門杠桿率特征顯得尤為必要[31] 。 基于此， 本文將原有的全樣本分為“國有企業(yè)—非國有企業(yè)”和“高科技企業(yè)—非高科技企業(yè)”兩大組別， 并重新進行回歸檢驗， 回歸結(jié)果見表3。

從表3的異質(zhì)性檢驗可以發(fā)現(xiàn)， 無論是針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組， 抑或是針對科技屬性的分組， 股票流動性對企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)均為負值且都通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗。 這表明， 股票流動性抑制企業(yè)杠桿率的現(xiàn)象是普遍存在的， 這也從側(cè)面為本文的核心結(jié)論提供了經(jīng)驗證據(jù)的支持。 但具體來看又有所不同， 在“國有企業(yè)—非國有企業(yè)”的組別中， 股票流動性指標對于國有企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)為-0.488， 對于非國有企業(yè)而言僅為-0.199。 這表明， 股票流動性更能夠抑制國有企業(yè)杠桿率水平。 本文認為， 一方面， 對于國有企業(yè)而言， 本身的杠桿率均值水平較之于非國有企業(yè)更高（0.498>0.382）， 國家也明確提出了國有企業(yè)去杠桿的政策要求， 由此推知， 股票流動性（Liquidity）的提升將更加有效地驅(qū)動此類企業(yè)去杠桿; 另一方面， 國有企業(yè)由于“所有者缺位”等原因， 缺乏外部的有效監(jiān)管， 股票流動性的提升有助于改善此類企業(yè)的信息不對稱狀況， 有助于外部機構(gòu)施加更有效的監(jiān)管， 從而改善了企業(yè)的杠桿融資行為。 在“高科技企業(yè)—非高科技企業(yè)”的組別中， 股票流動性對高科技企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)為-0.463， 對于非國有企業(yè)而言僅為-0.193。 這表明， 較之于非高科技企業(yè)， 股票流動性更能降低高科技企業(yè)的杠桿率水平。 這是因為， 高科技企業(yè)由于自身發(fā)展的特性（高科技項目）， 具有顯著的高風險、長周期、高投入等特征， 對于資源的需求更加迫切， 但囿于自身資源邊界的限制， 往往只能通過加杠桿的方式融取資金。 如若股票流動性提升， 則多意味著企業(yè)的融資渠道更加通暢， 能夠以更小的成本獲取更多的資源， 進而提升企業(yè)內(nèi)部資源充裕度。 由此導致的結(jié)果是， 高科技企業(yè)降低了對杠桿融資的需求程度。

五、拓展性研究：股票流動性影響企業(yè)杠桿率的機制路徑識別

（一）中介路徑檢驗Ⅰ

在本部分中， 將著重探討股票流動性影響企業(yè)杠桿率的具體機制路徑。 股票流動性提升， 有利于企業(yè)外部投資者增加持股份額， 從而形成良好的監(jiān)督環(huán)境， 進而提升企業(yè)內(nèi)部治理水平， 提高經(jīng)營決策效率， 最終降低企業(yè)的杠桿融資需求。 為了驗證上述作用機制， 本文選取了機構(gòu)持股比例（QFII， QFII機構(gòu)持股的占比）、內(nèi)部控制（ICI， 從《迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)》中提取相關(guān)數(shù)據(jù)）、非效率投資（Absxinvest， 借鑒Richardson[32] 的方法測度企業(yè)的非效率投資水平）三類指標， 作為股票流動性影響企業(yè)杠桿率的第一類中介路徑指標。

通過表4的實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 股票流動性越高， 越有助于外部機構(gòu)持股比例的上升[列（2）中， Liquidity的回歸系數(shù)為0.168且通過了5%的統(tǒng)計顯著性檢驗）]。 股票流動性的提升， 有助于外部機構(gòu)以更加低廉的成本持有企業(yè)股份， 從而促進機構(gòu)投資者提高持股比例。 而機構(gòu)投資者持股比例的上升， 實質(zhì)上是為企業(yè)增加了有效的股東監(jiān)督（投資機構(gòu)往往比個人投資者更具專業(yè)性）， 從而校正了企業(yè)的杠桿率決策偏差。 股票流動性的提升， 強化了企業(yè)的外部監(jiān)督， 必然會在一定程度上優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理。 列（4）中， 股票流動性（Liquidity）的回歸系數(shù)為0.021（通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）， 該數(shù)據(jù)為上述理論猜想提供了直接的經(jīng)驗支持。 企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升， 能夠有效降低企業(yè)的杠桿率水平[列（5）中ICI系數(shù)為-0.201且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗]。 這說明， 企業(yè)內(nèi)部控制水平越高， 往往意味著企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略制定水平、信息披露水平、風險控制水平越高， 企業(yè)對負債融資的決策往往更加謹慎、科學。 事實上， 較好的內(nèi)部治理水平能夠最大化發(fā)揮出單位資源的功效， 減少不必要的資源浪費， 企業(yè)對于杠桿的需求也有所降低。

本文還以非效率投資（Absxinvest）為中介變量進行了檢驗， 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)股票流動性水平越高， 則企業(yè)的非效率投資水平越低[表4列（6）中Liquidity系數(shù)為-0.009且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗]。 當企業(yè)股票流動性提升帶來機構(gòu)持股比例增加和內(nèi)部控制水平提高等正向效應時， 自然而然能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策效率， 減少不必要的浪費， 改善低效的生產(chǎn)狀況， 從而提高自身的生產(chǎn)效率。 如若企業(yè)的非效率投資水平較高（生產(chǎn)效率較低）， 則意味著企業(yè)有著過多的資源損失， 那么需要通過杠桿的方式來補充自身的資源（Absxinvest系數(shù)為0.055且t值為2.72）。 可見， 股票流動性降低了非效率投資水平后， 便能夠降低不必要的杠桿率水平。

（二）中介路徑檢驗Ⅱ

在表5中， 本文進一步基于企業(yè)的現(xiàn)金資源（Cash， 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值）、企業(yè)財務(wù)費用（Debcost， 財務(wù)費用與總資產(chǎn)的比值）和融資約束（SA， 借鑒Hadlock和Pierce[33] 的方法計算SA指數(shù)）， 進行機制檢驗識別。

依照前文理論邏輯， 股票流動性越高， 越有助于改善企業(yè)的融資境遇， 拓展企業(yè)融資渠道。 如表5列（2）所示， 股票流動性水平越高， 則企業(yè)的現(xiàn)金資源越豐富（系數(shù)為0.369且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）。 這是因為， 股票流動性越高， 股東將股份轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的能力越能得到有效支撐。 企業(yè)在出售股票時所需要支付的成本也會降低， 企業(yè)會更傾向于進行股權(quán)融資， 自身的現(xiàn)金資源也會更加豐富， 從而降低了對杠桿融資的需求。 從這個角度來看， 股票流動性的提升使企業(yè)更加偏向股權(quán)融資， 從而降低了對負債融資的依賴程度， 進而會降低企業(yè)負債融資所帶來的各項費用[列（4）中， 股票流動性的回歸系數(shù)為負且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗]， 這在一定程度上會減弱財務(wù)費用對企業(yè)資源的侵蝕， 企業(yè)則不必通過加杠桿的方式來彌補自身的資源。 列（6）列示了基于融資約束（SA）視角的中介效應檢驗結(jié)果， 研究發(fā)現(xiàn)：股票流動性提高， 的確能夠緩解企業(yè)的融資約束， 這意味著前述的現(xiàn)金資源增加和財務(wù)費用降低確實改善了企業(yè)的融資境遇， 由此對杠桿的需求得以顯著下降。

六、穩(wěn)健性檢驗

在表6中， 本文進一步延長了觀、預測時間， 考察在一個較長的時間范圍內(nèi)， 股票流動性同企業(yè)杠桿率之間的負向關(guān)系是否依舊成立。 對此， 本文的處理方法是， 將核心解釋變量進行更大的滯后期處理（滯后1 ～ 4期）， 以在遠期判別二者之間的關(guān)系。 當然， 這也能夠在一定程度上降低變量之間的反向因果關(guān)聯(lián)。 研究結(jié)果表明， 股票流動性變量的回歸系數(shù)在四組回歸中都為負值且呈現(xiàn)出高度顯著狀態(tài)（均通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）。 這意味著， 股票流動性抑制企業(yè)杠桿率的結(jié)論在較長一個時期中是穩(wěn)健可靠的， 且具有顯著的動態(tài)疊加效果。 進一步來看， 股票流動性變量的回歸系數(shù)大小在滯后1 ～ 4期的回歸模型中并沒有發(fā)生顯著變化， 這也意味著股票流動性抑制杠桿率水平的作用強度是十分穩(wěn)定的， 不會隨著時間的變化而呈現(xiàn)出衰減的趨勢， 與前文的核心實證結(jié)論相吻合。

客觀來看， 前述回歸是在企業(yè)杠桿率的條件均值下考察股票流動性對企業(yè)杠桿率的影響。 但值得強調(diào)的是， 不同杠桿率水平下的企業(yè)行為可能存在較大的差異。 基于此， 本文進一步就企業(yè)杠桿率進行分位數(shù)層面的解析， 以便于理解不同杠桿率強度下企業(yè)的特點。 本文選取10%、25%、50%、75%、90%分位數(shù)點進行回歸檢驗， 分析在不同杠桿率水平下， 股票流動性對企業(yè)杠桿率的影響。 從分位數(shù)的檢驗結(jié)果來看， 企業(yè)股票流動性在被解釋變量條件分布的不同位置， 展現(xiàn)出了不同的作用強度。 具體來看， 如表7所示， 隨著分位數(shù)水平的提升， 股票流動性對企業(yè)杠桿率的抑制作用逐步加強， 相關(guān)系數(shù)從10%分位數(shù)的-0.203降低至90%分位數(shù)的-0.396（以上回歸結(jié)果均通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）。 這說明， 當企業(yè)的金融化程度較高時， 股票流動性提升能夠帶來的優(yōu)化效應具有更大的邊際效應， 從而展現(xiàn)出明顯的“雪中送炭”的效果。 同時也進一步確證了前述研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于中國滬深兩市A股上市公司2007～2017年數(shù)據(jù)， 實證檢驗股票流動性對企業(yè)杠桿率水平的影響， 并就其中的機制路徑進行了分析， 得到核心研究結(jié)論如下：

1. 股票流動性是影響企業(yè)杠桿率的重要因素。 股票流動性越高， 則企業(yè)的杠桿率水平越低， 并且在中長期中還展現(xiàn)出動態(tài)的疊加效應。 特別地， 股票流動性對于更高杠桿率水平的企業(yè)而言， 有著更為顯著的抑制作用。 上述實證結(jié)論， 為我國企業(yè)的杠桿治理提供了來自資本市場的直接證據(jù)。

2. “股票流動性—企業(yè)杠桿率”的關(guān)系在不同企業(yè)屬性特征中展現(xiàn)出了不同的效應差異。 具體來看， 對于國有企業(yè)和高科技企業(yè)而言， 股票流動性的杠桿抑制效果更加明顯。

3. 股票流動性影響企業(yè)杠桿率的路徑機制體現(xiàn)在降低非效率投資和降低企業(yè)融資約束程度兩個方面。 從股票流動性影響企業(yè)杠桿率的路徑機制來看， 股票流動性的增強， 一方面能夠增加外部機構(gòu)的持股比例并促進企業(yè)的內(nèi)部治理水平的提升， 降低了企業(yè)的非效率投資; 另一方面， 能夠增加企業(yè)現(xiàn)金資源并降低財務(wù)費用， 降低了企業(yè)的融資約束程度， 有利于企業(yè)杠桿率水平的降低。

（二）政策建議

1. 有關(guān)部門應當積極推動證券交易成本降低， 激發(fā)市場活力。 應充分發(fā)動市場力量參與制度建設(shè)， 消除股票流動性的不利影響因素并減少流動性枯竭的風險， 為企業(yè)拓寬股權(quán)融資渠道創(chuàng)造良好市場環(huán)境， 破除我國企業(yè)高杠桿風險。 例如， 我國由于交易制度中的漲停板、T+1等設(shè)計， 一定程度上保護了中小投資者的利益， 但也會因此抑制企業(yè)的股票流動性， 應該繼續(xù)擴大我國A股市場漲跌幅試點范圍（當前試點是在科創(chuàng)板）， 也可在適當時機推行T+0試點， 以提升我國股票市場的流動性， 為企業(yè)股權(quán)融資創(chuàng)造良好的交易環(huán)境。 此外， 也可以從推動降低企業(yè)股權(quán)融資硬性成本費用（例如承銷費用、股票交易費用）等機制設(shè)計出發(fā)， 強化資本市場證券交易制度保障。

2. 引導企業(yè)提高資本市場信息披露質(zhì)量。 具有較強流動性的資本市場， 能夠提高企業(yè)的定價效率， 助推企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（杠桿率）調(diào)整， 使其與企業(yè)價值相匹配， 這樣才能更好地發(fā)揮資本市場對實體經(jīng)濟的支持作用。 為此， 監(jiān)管當局應當進一步引導企業(yè)提高信息披露質(zhì)量， 打擊內(nèi)幕交易、虛假陳述等違規(guī)行為， 同時應當繼續(xù)完善和嚴格執(zhí)行退市制度， 合理配置資本市場存量， 提升我國企業(yè)股票流動性， 增強投資者信心， 為企業(yè)再融資創(chuàng)造良好環(huán)境， 驅(qū)動企業(yè)權(quán)益融資， 并有效地降低企業(yè)杠桿率水平。

3. 企業(yè)應當正視股票流動性對公司治理的影響， 積極采取行動降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱， 提升股票的流動性， 降低財務(wù)杠桿。 企業(yè)可通過提升自身的信息披露質(zhì)量、增加自愿性信息披露等方式， 減少企業(yè)與外部投資者的信息不對稱， 提升股票流動性， 并在企業(yè)長期價值提升的目標導向下， 促進權(quán)益融資成本的降低， 企業(yè)管理者也能更好地做出優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策。 同時需避免因股票流動性提升而轉(zhuǎn)向盲目追求短期利益或在股票市場套利等短視行為， 管理者要合理運用財務(wù)杠桿為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展創(chuàng)造長期價值。

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【作者單位】武漢大學經(jīng)濟與管理學院， 武漢 430072