借殼上市助力企業財務績效的提升了嗎

黃宏斌 劉趙

【摘要】以韻達快遞借殼新海股份上市事件為例對企業借殼上市前后的財務績效進行對比分析， 并以長城影視借殼江蘇宏寶作為對比案例， 找出借殼上市助力企業財務績效提升的根本原因。 研究發現： 對優質殼資源的選取及借殼上市后公司戰略的正確選擇和落實可與借殼上市行為產生協同效應， 改善企業財務績效， 增強投資者信心， 從而促使股價提升以及超額收益率和累計超額收益率的增加。

【關鍵詞】借殼上市;財務績效;公司戰略;殼資源

【中圖分類號】 F832.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）23-0044-8

一、引言

伴隨著我國市場經濟的日益成熟與完善， 產業結構不斷優化升級， 企業自身也在尋求改革與突破。 二十世紀九十年代上交所與深交所的建立為企業提供了一條全新的融資渠道。 我國資本市場經過近三十年的發展， A股上市公司數量日益龐大。 其中存在一些在股市建立早期就上市的公司， 由于經營管理不善、財務困難等種種原因處于退市邊緣。 而在新的IPO審核制度下， 非上市公司若計劃通過IPO的途徑上市， 不僅周期長， 對公司法律層面、資本層面等硬性要求高， 而且不確定性因素較多， 若發行失敗， 則公司損失較大。 在這種背景下， 處于退市邊緣的上市公司就成為殼資源， 非上市公司通過與殼資源的資產重組便可借殼上市。 與傳統IPO相比， 借殼上市具有周期短、公司要求低等潛在優勢。 近年來我國借殼上市熱度一直不減， 具體借殼上市公司數量如圖1所示。

由圖1可知， 2008 ～ 2015年我國借殼上市公司數量呈波動上升趨勢， 2015年到達頂峰， 2016年略有下降， 2017年大幅下降。 這是因為2016年9月證監會發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》新規， 其被投資者稱為史上最嚴重組新規。 此后， 市場處于對新規的適應階段， 借殼上市的難度增大， 全年只有六起借殼上市的案例。 但2018、2019兩年借殼市場又迅速回暖， 這表明相對于門檻高、周期長的IPO， 借殼上市仍是企業上市熱門之選。

企業選擇借殼上市能夠規避IPO周期長的問題， 并且公司可以自行選擇何時上市， 自主性強。 然而， 借殼上市也有諸多不足之處。 首先， 因借殼上市結構上的原因， 擬上市公司原股東的股權會受到嚴重稀釋， 擠壓了后續的運作空間。 其次， 由于殼資源的缺乏、市場信息的不充分， 購殼方在急于購殼的過程中容易遇到有債務及糾紛等問題的殼。 最后， 由于殼本身也存在著一定的價值， 借殼方往往要付出大額的購殼資金， 增高上市的成本。

本文以韻達快遞借殼新海股份成功上市為例， 并以長城影視借殼江蘇宏寶作為對比案例， 分析二者上市前后財務績效的變化和相關市場的反應。 韻達快遞上市后股價一路上揚， 隨后幾年內其財務績效也得到顯著改善; 而長城影視上市后財務績效與市場表現不盡人意。 借殼上市對企業財務績效的影響到底是曇花一現還是具有長期性？ 其究竟是公司上市投機取巧的手段還是另辟的一種有效途徑？ 驅動公司借殼上市后財務績效上升的根本原因是什么？ 公司戰略對公司借殼上市財務績效的影響如何？ 這都是現有研究的空白之處。 本文對這些問題的研究將對企業如何選取優質殼資源、如何利用借殼上市優化企業內部資本配置， 從而改善自身財務績效提供參考與借鑒。

二、文獻綜述

（一）有關選擇IPO還是借殼上市的研究文獻

崔麗花等[1] 通過分析2006 ～ 2014年成功借殼上市的公司后發現， 當潛在目標殼公司為國有企業時， 公司在借國有企業的殼上市后可持續發展能力得到了進一步增強。 若借殼之后大股東擴大自身的持股比例， 則向投資者釋放出積極信號， 公司股價也能在短期內得到提升， 增強公司發展能力。 屈源育等[2] 分析了影響國內企業選擇上市途徑的因素， 得出與傳統觀點認為業績差的公司選擇借殼上市而不是IPO的不同的結論， 觀察到國內通過借殼上市途徑的公司在上市前后的財務業績均優于通過IPO上市的公司， 并深入分析了此現象產生的原因。 他們認為借殼上市能避免IPO方式下排隊慢的缺點， 可以自主選擇上市時機等， 這是多數企業選擇借殼上市的主要原因。 Thomas[3] 通過研究發現， 相對于其他行業而言， 房地產行業更偏向借殼上市， 借殼上市便于公司迅速籌集到生產經營所需的資金。

（二）有關殼資源價值的研究文獻

陳選娟等[4] 通過研究發現， 在市場具有借殼預期的背景下， 公司被借殼的概率越高， 公司的股價波動越劇烈。 他們利用經典現金流貼現模型， 在公司具有被借殼預期的情況下， 提出新的計算殼資源價值的方法。 殼資源多集中在中小市場板塊， 殼資源價值的存在可能是導致這些中小企業股票溢價的原因。 王鶴菲等[5] 對2010 ～ 2018年我國上市公司股價進行了統計研究， 并剔除股票上市后3個月的數據， 在減少人為炒新股的影響后， 觀察到殼資源對市值較小公司的短期超額收益具有正面的影響， 但對市值較大的上市公司沒有起到積極作用。 Floros和Sapp[6] 總結了美國2006 ～ 2008年間證券市場的500家潛在殼公司， 發現這些潛在殼公司股價長期呈現低位運行的趨勢， 故認為股價偏低是上市公司成為殼資源的一個重要特征。 Gillan等[7] 分析了證券市場近年來反向收購的事件， 發現大部分上市公司在收購前后股價有大幅改善。

（三）文獻述評

到目前為止學者的研究多集中在宏觀角度， 以行業整體為出發點， 對殼資源價值以及如何選殼進行研究， 對企業借殼上市前后財務績效的變化則鮮有涉及。 本文通過選取韻達快遞借殼新海股份成功上市這一具體案例， 并以長城影視借殼江蘇宏寶作為對比案例進行研究， 以借殼前后財務績效和市值的變化為切入點， 運用財務比率分析法、事件研究法等探究借殼上市是否助力了企業財務績效的提升， 并深入挖掘驅動借殼上市企業財務績效得以改善的根本原因。

三、借殼行為對企業財務績效影響的作用機理

優質殼資源的選取對借殼后企業財務績效的提升具有正面支持作用。 理論上， 任何一家上市公司都可以成為殼公司， 但只有優質的殼資源才能夠對借殼方的財務績效產生積極的影響。 原因如下：

第一， 優質的殼資源本身具有較高的知名度， 可以幫助借殼方獲得產品市場更多的關注。 同時， 市場形象良好的公司也能幫助借殼方提升自身形象， 提高產品美譽度， 擴大產品銷售規模并提高銷售收入， 從而對財務績效產生正向影響。

第二， 借殼上市行為向資本市場傳遞出企業快速發展的積極信號， 對財務績效具有促進作用。 借殼上市具有審核周期短等特點， 選擇借殼上市的企業往往發展良好， 加之資本市場對借殼上市這一行為的關注， 使得借殼上市向現有及潛在投資者均傳遞出積極的信號， 企業后續融資變得更加便利、順暢， 從而帶動財務績效提升。

第三， 借殼上市后企業戰略的選擇會影響財務績效。 借殼方上市后擴展了融資渠道， 公司短期資金的流動性規模進一步壯大， 且憑借借殼上市提高了市場知名度， 擴大了公司的品牌效應， 因此借殼上市后企業的財務狀況和盈利狀況與以往相比都有較大的改善， 而企業如果能夠把握住這個契機， 制定出精準合理的戰略規劃， 便能與借殼行為發揮出協同效應， 促進企業更好地發展。

綜上， 借殼上市企業需選取優質的殼資源， 充分利用借殼行為的積極信號效應， 并在上市后進行精準的戰略定位。 只有這三者同時滿足， 且發揮出協同效應， 才能真正促進借殼方財務績效的提升。

四、案例分析

（一）公司簡介

新海股份（002120）的主營業務有打火機、點火槍類產品， 噴霧器等精密塑料產品和醫療器械耗材及配件類產品的制造和銷售。 其中， 打火機、點火槍類業務為公司的傳統主業。 在國際貿易摩擦日益劇烈和世界經濟增長速度放緩的背景下， 以傳統制造業為代表的國內企業受到了較大的影響。 從公司出口角度來看， 人民幣匯率波動的加劇使得公司的海外收入部分出現較大的不確定性; 加之各國紛紛出臺了號稱史上最嚴控煙令， 使得公司傳統業務的銷量進一步減少。 因此， 公司盈利能力放緩， 缺乏持續增長的動力。 對此， 市場中的投資者持消極態度， 公司股價也一路下跌， 由2015年6月中旬40元/股跌至2016年4月中旬21元/股， 價格近乎腰斬， 公司亟需尋求突破以走出困境。

韻達快遞于1999年8月在上海興辦， 是集快遞、物流、電子商務配送和倉儲服務為一體的全國網絡型品牌快遞企業， 公司業務輻射全國。 2013年以來， 韻達快遞相繼與日本、韓國、美國、德國、澳大利亞等國家和地區開展國際快件業務合作， 為海外消費者提供快遞服務。 其2016年度營業收入為73.61億元， 同比增長45.66%; 凈利潤為11.76億元， 同比增長120.63%。 公司依托國家產業政策的支持和快遞行業的整體高速發展獲得了非常好的契機， 并尋求進一步發展壯大。

（二）韻達快遞借殼上市流程

2016年5月23日， 新海股份發布重大事項停牌公告。 2016年7月2日， 新海股份發布《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》， 標志著韻達快遞借殼上市正式拉開帷幕。 公告中稱， 新海股份擬置出全部資產和負債， 與韻達快遞全體股東持有的百分百股權的等值部分進行置換。 擬置出資產價值約6億元， 置入資產價值180億元， 雙方差額174億元由新海股份以發行股份方式自韻達快遞全體股東處購買。 2016年8月20日， 新海股份發布《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》。 2016年9月14日， 新海股份發布證監會《關于核準寧波新海電氣股份有限公司重大資產重組及向上海羅頡思投資管理有限公司等發行股份購買資產的批復》的公告。 2016年12月16日， 新海股份發布《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書》。 次年1月18日， 新海股份正式改名為韻達股份， 證券代碼不變（002120）， 標志著韻達快遞借殼上市之路正式完成。

（三）韻達快遞借殼上市前后財務績效分析

本文選取韻達快遞2014 ～ 2018年的償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力等指標對其借殼上市前后的財務績效進行分析， 如表1所示。

1. 償債能力。 2014 ～ 2018年韻達快遞的償債能力逐年提高。 在2016年借殼新海股份上市前， 其流動比率與速動比率已經呈現出改善的趨勢; 在2016年公司借殼上市后， 流動比率與速動比率每年的增速進一步擴大， 說明韻達快遞在上市后隨著融資渠道的增加， 公司流動資金規模增長幅度遠大于流動負債增長幅度， 公司短期償債能力得到顯著提升。 從長期償債能力來看， 2016年韻達快遞借殼上市后其資產負債率第一次維持在50%以內， 并且在隨后兩年內呈現較大幅度下降的趨勢， 2018年資產負債率達到近五年最低點36.17%。 韻達快遞的財務杠桿較低， 近幾年經營策略以穩健經營為主。 韻達快遞的償債能力在并購前后有較大的提升， 除了借殼上市的積極影響， 還由于其與新海股份進行資產置換后， 部分流動資金處于擱置狀態， 使得流動資產不能在日常生產經營過程中得到充分利用。

2. 盈利能力。 由表1可以看出， 銷售凈利率、成本費用利潤率在2016年之后的增長幅度遠大于2016年之前的增長幅度。 這主要是因為韻達快遞借殼上市后積極制定了多種整合方案來推進資源整合， 并且嚴控成本。 然而， 韻達快遞的凈資產收益率表現出波動下降的趨勢， 特別是2018年凈資產收益率與2014年相比近乎腰斬， 根本原因在于快遞行業競爭加劇。 隨著百世快遞、全峰快遞等一批新興快遞公司的不斷發展壯大， 韻達快遞行業龍頭的地位與市場占有率近幾年不斷受到沖擊。 此外， 各快遞公司為搶占市場掀起了價格戰， 進一步壓縮了公司的利潤。 利潤規模的不斷縮減是導致韻達快遞近幾年凈資產收益率下降的直接原因。 最后， 韻達快遞在借殼上市之后， 由于和新海股份進行資產置換導致資產規模倍增， 雖然凈利潤逐年增長， 但利潤增速仍小于借殼之后資產規模的擴大幅度， 這也是導致其凈資產收益率呈現下降趨勢的重要原因。

3. 營運能力。 韻達快遞的營運能力在2014 ～ 2018年間并未得到顯著改善。 就應收賬款而言， 近年來公司業務規模持續擴張， 公司在一定范圍內給予符合條件的快遞營業網點適當的授信額度， 對于業務往來頻繁的客戶， 采取定期集中結算的方式， 從而使公司應收賬款規模大幅度增加; 加之行業競爭激烈， 公司營業收入增速放緩， 導致應收賬款周轉率近年來不斷下降。 就流動資產周轉率與總資產周轉率來說， 其下降的原因是韻達快遞借殼上市之后， 資產規模大幅度增加， 營業收入的增速遠小于資產規模擴張的速度。 2016年流動資產周轉率和總資產周轉率與上年相比有所增加是因為借殼上市這一行為在當年增加了公司的熱度與知名度， 使得當年營業收入呈現出非常規式的爆發增長。

4. 發展能力。 由于2016年韻達快遞與新海股份完成了資產置換， 其總資產規模、營業收入與凈利潤規模都出現非常規式大幅增長。 在2017年之后發展能力指標逐漸趨于正常， 但仍大于借殼上市前的增速。

（四）韻達快遞借殼上市前后的市場反應分析

本文以韻達快遞借殼新海股份的進程為依據選取了兩個關鍵時間點， 利用事件分析法對事件發生前后的股價變動進行分析。 事件1選取2016年7月2日， 新海股份發布《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案》; 事件2選取2017年1月18日， 新海股份發布《關于變更公司名稱、證券簡稱、注冊資本及經營范圍暨完成工商變更登記》的公告。 針對兩次公告， 本文計算事件公告前后10天（-10， 10）的超額收益率（AR）與累計超額收益率（CAR）， 具體計算結果如表2所示。

由表2可以看出， 在新海股份發布公告前， 韻達快遞的股價呈現下跌走勢， 超額收益率一直圍繞零上下波動， 累計超額收益率也呈波動下降趨勢。 但從新海股份發布公告稱將和韻達快遞進行重大資產交易與重組后兩天內， 市場反應劇烈， 股價也一改之前頹勢， 迅速上揚。 超額收益率由-0.58%迅速增長為10.42%， 累計超額收益率由-10.20%爆發式增長到1.09%， 并在發布公告十天后快速擴大為56.68%。 而事件2并沒有引起市場的較大變動。 圖2更加直觀地體現出這種改變。

由圖2可知， 短期內借殼上市行為對股價具有提升作用， 但其中難免有“炒殼”因素的影響。 在合并完成前后， 股價的超額收益率基本圍繞零上下波動， 雖然超額收益率沒有一直增加， 但是其股價已經維持在一個較高水平。 自2016年7月15日新海股份重新開盤交易到2016年8月3日， 短短不到一個月的時間內， 公司股價從22.53元上漲到41.8元， 增幅高達85.53%。 隨后新海股份股價一路飛升， 最高股價曾達到每股62.16元。 新海股份原股東從借殼上市中獲得了高額的財富效應。 在新海股份公布的資產置換交易中， 對于資產溢價部分采取發行股票， 即以每股19.79元的價格購買韻達快遞百分百股權的方式予以彌補。 2017年1月18日， 新海股份發布公告改名為韻達股份， 當日收盤價格為每股47.65元。 與當時購買價格相比增幅高達141%， 公司市值增值顯著。 由此說明， 韻達快遞借殼上市傳遞出了積極的信號， 得到了市場的高度認可。

（五）對比案例分析

本文以長城影視借殼江蘇宏寶作為對比案例進行分析， 兩個案例之間存在一定的可比性。 首先， 兩個案例均為跨行業的并購。 韻達快遞屬于交通物流業， 而新海股份為主營打火機等產品的制造業;同樣， 長城影視為影視傳媒業， 江蘇宏寶卻為金屬材料制造業。 其次， 韻達快遞和長城影視在借殼時規模相似。 在開展借殼上市時， 韻達快遞和長城影視資產規模相近， 行業地位相似， 具有一定的可比性。 最后， 韻達快遞和長城影視都進行了借殼上市， 且借殼方式相同。 江蘇宏寶以全部資產和負債與長城影視進行等值部分股份置換; 同樣， 韻達快遞的借殼上市也以相似的方式展開， 新海股份發布的公告中稱， 新海股份擬置出全部資產和負債， 與韻達快遞全體股東持有的百分百股權的等值部分進行置換。

1. 長城影視借殼上市流程。 長城影視于2012年5月向證監會提交了IPO的申請材料， 但由于遲遲得不到通過， 公司在2013年3月向證監會提出了終止審核的申請。 2013年8月9日， 江蘇宏寶發布公告稱， 公司將以全部資產和負債與長城影視進行等值部分股份置換。 2014年6月5日長城影視成功借殼江蘇宏寶上市。

2. 長城影視借殼上市前后財務績效分析。 本文選取長城影視2013 ～ 2018年的償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力等財務指標進行分析， 如表3所示。

長城影視于2013年啟動借殼上市計劃， 2014年完成。 對比長城影視這兩年的財務數據， 能夠很明顯地觀察到借殼上市當年公司財務指標得到了極大的改善。 但與韻達快遞相比， 雖然同樣是借殼上市， 上市以后長城影視與韻達快遞財務績效的表現卻大相徑庭。 長城影視的償債能力、盈利能力、營運能力與發展能力在借殼上市后并未如預期般上升， 反而呈現出大幅下跌態勢。 究其原因， 長城影視在上市成功擴大融資渠道后， 伴隨資本規模的擴大， 上市僅兩個月后就開始了瘋狂并購。 其這么做的目的是企圖通過此種方式粉飾公司業績， 完成當初借殼上市后公司三年內盈利指標的對賭協議。 而在長城影視大肆收購之后， 其弊端也逐漸顯現出來。 由于長城影視的收購行為多為高額溢價并購， 其負債規模直線上升， 資產負債率近幾年一直居高不下， 遠高于同行業內平均水平。 此外， 長城影視多采用現金收購方式進行并購， 給公司的償債能力帶來了不小的壓力。 最后， 并購后子公司出現大額虧損、高管頻繁減持等行為， 對長城影視的盈利能力與發展能力都造成了嚴重的打擊。 業績承諾完成時， 長城影視重組資產虧損兩千多萬元。

3. 長城影視借殼上市前后市場反應分析。 本文同樣以長城影視借殼江蘇宏寶的進程為依據選取了兩個關鍵時間點， 利用事件分析法對事件發生前后的股價變動進行分析。 事件1選取2013年8月9日即發布公告日， 事件2選取2014年6月5日即合并完成日。 事件前后十天的超額收益率和累計超額收益率如表4所示。

由表4可以看出， 發布公告后長城影視的超額收益率并沒有明顯改善， 累計超額收益率反而呈現出下跌走勢， 直至在合并完成后累計超額收益率才有小幅改善， 說明市場對于長城影視借殼江蘇宏寶上市的行為并未持過于樂觀的態度。 由此可見， 雖然借殼上市行為本身往往傳遞出積極的信號， 但是長城影視并沒有成功獲得市場的高度認可。

五、韻達快遞借殼和長城影視借殼后不同績效變化的原因分析

（一）殼資源的影響

韻達快遞借殼新海股份上市之所以能夠獲得高度的市場認可， 除了韻達快遞作為快遞行業龍頭擁有雄厚的資本， 對優質殼資源的選取也是不可或缺的要素之一。 新海股份主營的打火機業務一直處于行業領先地位， 遠銷全球， 品牌知名度較高， 企業形象較好。 除此之外， 新海股份股權集中于大股東手中， 股價持續走低。 加之公司不良資產比重不高， 占公司全部資產比重不超過15%。 公司盈利能力受到產業結構與外部環境的影響持續降低， 但償債能力依然較強。 這些特點使得韻達快遞的收購成本較低， 新海股份具備作為一個優質殼資源該具有的基本特質。

而長城影視選擇的殼資源江蘇宏寶以五金作為主營業務， 近年來公司凈利潤呈現大幅下滑態勢。 為改變經營頹勢， 公司于2010年決定進軍光伏產業， 但因投入成本過高且光伏價格下跌， 公司資金又被高位套牢。 除此之外， 江蘇宏寶接連傳出不良影響。 例如， 德邦證券蝶彩1號限額特定集合資產管理計劃在江蘇宏寶發布公告與長城影視進行資產置換停牌前迅速入場布局， 在公司重新交易后其持有的股票價值呈現爆發式增長， 此舉有內幕交易的嫌疑， 甚至被人實名舉報， 股票交易人員因此涉及相關訴訟等。 長城影視此次借殼江蘇宏寶與韻達快遞借殼新海股份方式相同， 都是采用資產置換加股份購買彌補差價的方式進行。 江蘇宏寶擬置入資產22億元， 擬置出資產近4億元， 資產置換后的差額18億元由江蘇宏寶依據長城影視全體股東各自持有的長城影視股份比例向其發行股份購買。 此次長城影視借殼所花費的成本遠遠低于韻達快遞上市成本。 長城影視之所以選擇江蘇宏寶作為殼資源， 主要是考慮到了借殼成本低廉， 并未對江蘇宏寶的財務經營狀況可能對長城影視隨后的持續經營發展產生的影響進行過多考量。

由此可見， 借殼上市行為對公司短期財務績效雖具有積極的促進作用， 但公司也應該注重殼資源的選取， 充分考察殼資源的質量， 這樣才能使借殼上市行為更易于獲得市場的認可。

（二）公司戰略及落實手段不同

韻達快遞作為國內建立較早的快遞公司之一， 長期占據國內快遞行業的龍頭位置， 積極推進“一超多強”（一超：快遞業務;多強：快運、供應鏈、國際、末端等新業務）戰略的實施， 借殼上市更是為其戰略的落實提供了廣闊的舞臺。

韻達快遞通過重大資產置換交易整合優化了公司的資本結構; 同時， 通過在二級市場中利用股票進行融資， 減少了債權融資比重， 降低了資金使用成本。 公司以科技戰略為導向， 與多家高新科技企業合作， 在貨物分揀、制定最佳運載線路圖、確定物流中轉站位置等全部流程都立體化地實施精細化管控措施， 通過人工智能算法等方式提高企業日常貨物送轉效率， 從而推動公司單位成本進一步降低， 增強市場競爭力。 韻達快遞2016年成功借殼上市之后， 公司知名度得到了提高， 投資者紛紛看好韻達快遞的發展前景， 在日常選擇中也會更傾向于將韻達快遞作為消費首選項， 這有利于韻達快遞提高市場占有率， 從而帶動其業務量增長。 韻達快遞近年來投入了大量資金用于基礎設施建設、完善快遞信息智能化傳遞與供應鏈自動化控制， 凈利潤增長率呈現波動上升趨勢。 2018年公司總資產增長率與營業收入增長率均達到了近五年來的最大值， 說明在經過借殼上市之后韻達快遞的發展能力得到進一步增強。 韻達快遞成功上市后， 融資渠道多樣化， 資金規模進一步擴大。 公司制定了科技化、人工智能化戰略， 對產業結構進行全方位系統性升級改造。 在基建層面， 韻達快遞作為快遞行業內首家公司， 成功完成對貨品、運輸、中轉、配送方面的全產業鏈大數據化改造， 極大地優化了用戶體驗， 并且融合區塊鏈、物聯網、人工智能等先進科技， 致力于構造AI快遞物流生態。

反觀長城影視， 公司大力推進“全內容+全產業鏈”的戰略布局。 資產整合是長城影視近年來的主打規劃， 公司聚焦精品內容， 大力推進產業鏈的橫向和縱向拓展。 公司計劃將影視制作、旅游、醫藥、娛樂等不同業務全部歸集到上市公司中， 從而擴大公司的融資規模。 在此戰略背景下， 長城影視在借殼上市后四年間總共花費巨資28億元并購18家公司。 由長城影視近年來的財務年報可以看出， 公司主營業務由影視制作與廣告營銷兩部分構成， 長城影視作為影視公司， 其影視制作收入卻遠低于廣告營銷部分收入。 長城影視的頻繁并購戰略并未如預期給公司帶來規模協同效應， 反而增加了公司的現金流壓力， 使得財務績效表現不佳。

綜上， 韻達快遞通過實施精準的戰略規劃， 借殼上市后保持了良好的財務績效， 而長城影視借殼上市之后戰略規劃存在一定的不合理性， 因而績效欠佳。 通過對比可知， 企業借殼上市后， 戰略規劃尤為重要。

六、研究結論及政策建議

（一）研究結論

韻達快遞建立伊始至今， 一直占據著快遞行業內的龍頭地位， 其自身償債能力在借殼上市之前始終呈現出良好的發展趨勢。 但在借殼上市之后， 公司的短期償債能力在短短五年內增幅近一倍， 這主要是由于韻達快遞上市后擴展了融資渠道， 公司短期資金的流動性規模進一步壯大。 在盈利能力與發展能力方面， 韻達快遞憑借借殼上市提高了市場知名度， 擴大了公司的品牌效應， 使得公司的凈利潤在當年呈現爆發式增長; 資本規模的快速增長在為公司擴大市場規模奠定了堅實基礎的同時， 也為公司由傳統快遞行業向智能快遞物流生態轉型提供了充足的資本。 這些都極大地提升了韻達快遞的盈利能力與發展能力。 在資本市場中公司股價在借殼上市前后的表現更為顯著， 其累計超額收益率由最初圍繞零上下波動增至56.68%， 證明韻達快遞的借殼上市行為得到了市場的一致看好。

對比長城影視可知， 韻達快遞在借殼上市后能夠保持良好的財務績效， 并非只是依靠借殼上市行為所傳遞出的積極信號。 借殼上市行為誠然能夠幫助企業在短期內獲得更多的關注， 但是這一行為本身不一定能夠助力企業的財務績效得到根本性的提升。 這是因為借殼前殼資源的正確選取亦非常關鍵， 且借殼成功后公司需制定合理的戰略規劃并進行精準的市場定位， 才能與借殼行為發揮出協同效應， 共同促進企業發展。 因此本文認為， 借殼上市行為在短期內助力了企業財務績效的提升， 但借殼上市后財務績效上升的根本驅動力是公司自身的戰略定位要精準， 與借殼上市的短期助力效應發揮出良好的協同效應， 促進企業長久利好發展。

（二）政策建議

1. 企業借殼上市需選取優質的殼資源。 就借殼方而言， 企業在借殼之前的風險大量聚集于殼資源與借殼交易方式的選擇之中。 若目標殼公司存在數額巨大的不良資產與不良債務， 則會增加借殼方上市后的潛在財務風險。 本文認為， 在選取殼資源時可從以下方面考慮：第一， 應選取品牌知名度高和形象良好的殼公司， 這對于提升公司形象有積極作用且易于得到市場的認可。 第二， 應選取償債能力良好的殼公司， 償債能力太差會增加收購成本。 借殼上市的公司要對殼公司的負債情況進行詳盡的分析。 一般來講， 會成為殼目標的公司大多是因為自身經營不善而面臨退市風險。 因此， 在做出交易決策前一定要就殼公司的負債情況進行衡量， 分析自身能否承擔所帶來的風險， 否則就可能因償債壓力過大導致業績下滑， 從而對財務績效產生不利影響。 第三， 需要考察殼公司的經營業績。 殼公司大多是經營業績較差的上市公司， 在同行業中缺乏競爭力， 但是如果其經營業績很差， 甚至是嚴重虧損， 就會極大地增加借殼上市的風險。

2. 企業自身實力及戰略定位是借殼上市后提升財務績效的保證。 企業通過借殼上市行為能夠在短期內提升財務績效， 但是并不等同于財務績效能夠得到長期改善。 首先， 企業在借殼上市簽訂對賭協議的同時， 也要充分考慮自身實力以及這一協議將會給公司所帶來的風險， 做好應對策略。 其次， 正確的戰略定位是企業借殼上市后改善財務績效的有效方式。 韻達快遞與長城影視同作為各自行業內的龍頭企業， 借殼之后二者的財務績效表現卻截然相反， 主要是因為韻達快遞借殼上市后制定了正確的戰略規劃， 抓住機遇構造了AI快遞物流生態， 而長城影視卻忽視了被并購企業的質量， 盲目利用上市后融資所獲得的現金進行擴張， 子公司的連續虧損對長城影視的財務狀況造成了極大的壓力。 最后， 企業應趁著借殼上市所帶來的契機， 努力提高自身實力， 擴大資金規模， 改善資本結構， 并制定適合新形勢的戰略。

3. 政府需規范企業借殼上市行為。 長城影視在放棄IPO后借殼江蘇宏寶上市的行為在短短不到一年的時間內便完成了， 可見相對于IPO， 借殼上市手續簡便、時間更短， 對欲上市公司的財務、法律層面要求也更少。 因此， 殼資源便成為稀缺的搶手資源。 在證券市場中針對可能成為目標殼資源的公司的炒作現象日益嚴重， 在政府監管不足的情況下， 殼公司股票溢價嚴重， 股價虛高。 為了維護中小投資者的利益， 2016年9月， 證監會頒布了《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》。 之后， 借殼上市熱度有所緩解， 但近兩年又有所回升。 從被借殼方的角度來看， 政府需要規范上市公司退市制度， 減少劣質殼資源的存在; 從借殼方的角度來看， 政府需要提高借殼上市的門檻， 對公司近幾年的財務、內部控制、法律等層面做出具體的規定。 借殼上市與IPO作為企業上市的兩種選擇方式并不是相互獨立的， 而應該是相互促進、相互完善的。 政府需完善相關法律法規， 規范企業借殼上市行為， 促進資本市場的繁榮發展。

（三）研究不足

案例研究類論文具有一定的特殊性， 難以像大樣本的實證研究一樣抽離出共性的規律， 這是案例研究類論文的固有限制。 因此， 本文為了在一定程度上規避這一問題， 提高研究結論的適用性， 采取了雙案例對比研究的方法， 以期克服單案例研究在研究過程中可能出現的偏差。 后續， 本研究會繼續嘗試收集所有借殼上市企業， 采用大樣本實證研究找出共性規律， 以使文章的結論更具可信性。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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資產重組視角[ J].財經科學，2019（11）：12 ～ 24.

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of sears，? roebuck and cooperation[ J].Value Journal Creation and Corporate of Financial Economics，2000（1）：103 ～ 137.

【基金項目】國家自然科學基金面上項目“上市公司自媒體信息披露及互動的影響因素及經濟后果：基于微博、微信的研究”

（項目編號：71872121）;天津市高?！爸星嗄旯歉蓜撔氯瞬排囵B計劃”（項目編號：20204）

【作者單位】天津財經大學會計學院， 天津 300222