新型冠狀病毒肺炎相關事件對中藥上市公司股價的影響

袁敏慧，許佳琪，卞 鷹

（澳門大學中華醫藥研究院，澳門 999078）

新型冠狀病毒肺炎（簡稱新冠肺炎）疫情期間，國家衛生健康委員會辦公廳及國家中醫藥管理局辦公室聯合印發多版《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案》（簡稱《診療方案》），2020 年 1 月 27 日發布的第四版《診療方案》首次加入了中成藥的治療方案［1］。1 月 31 日，人民日報官方微博稱“中國科學院上海藥物所、武漢病毒所聯合發現：雙黃連可抑制新型冠狀病毒”，引起了雙黃連的搶購熱潮［2］（簡稱“雙黃連事件”）。次日，央視新聞官方微博稱“雙黃連對新型冠狀病毒不具針對性”。新冠肺炎疫情的發生完全不具有可預測性，在疫情暴發期間，中國股市受到了不同程度的影響［3-5］，尤其是對我國醫藥行業的相關公司。股票價格不僅直接反映了市場供求，也受公司發展前景、經營狀況及國家的經濟、政策等潛在因素影響。有研究表明，中藥有防治新冠肺炎的功效［6］。因此，本研究中探討了《診療方案》的發布和“雙黃連事件”對鄰近交易日中藥公司股價的影響。現報道如下。

1 事件研究法

1.1 基本步驟

事件研究屬經驗性金融研究技術，讓觀察者能評估事件對公司股價的影響［7］。在市場上，不少分析師希望通過技術手段研究股息變動對股價的影響［8］。事件研究法的比較優勢在于，其研究過程有一條簡單清晰的邏輯線索［9-11］，即事件的發生是否影響到連續價格序列，可用超額收益來計算［12-13］。事件研究法的基本思路是將事件影響的時間段設置為事件窗口，計算日異常收益率和累計異常收益率，并用這2 個指標的統計檢驗來衡量事件影響的顯著程度。研究步驟如下［14-16］。

界定事件及事件期間：運用事件研究法，首先要區分研究工作關注的是什么類型的事件。在定義了關注的事件后，還需識別和確定相關的事件周期或事件窗口，即事件可能對因變量（股價、收益）產生影響的時間段。事件發生的日期應包括在事件窗口中，事件期間比發生日期更寬，包括事件前后的一段時間，因為事件發生后一段時間的信息可反映因變量的變化。與此同時，檢查事件發生前一段時間的股價，有助于捕捉事件前征兆和事先披露信息的影響。

界定估計期間和后事件期間：目的在于沒有事件的情況下，使用該期間的數據來估算因變量的值，即預期收益值。通過比較時間窗（見圖1），預期收益值與事件期間因變量（即實際收益值），得出事件引起的非正常收益值。

圖1 事件研究的時間窗

確定分析單位：一旦明確定義了事件和周期，接下來就是識別用于觀察和收集數據的對象（數據源）。

異常收益率：為事件期間實際收益率和事件未出現情況下預期正常收益率之差。此為事件研究法的核心。

累計異常收益率：異常收益率僅對某個事件日期而言。為了更好地研究事件對股票收益產生的影響，除了研究事件期間股票的異常收益率外，還需按時間累積計算出該只股票的累計異常收益率。

統計檢驗：計算出異常收益率后，需進行統計檢驗，以確定事件是否在一定顯著性水平上對股票收益率產生影響［17-18］。

1.2 計算方法

正常收益率：即假設事件沒有發生，該股票本應有的期望收益率，包括常數均值收益、市場指數調整、風險調整收益率3 種常用計算模型［19-20］。本研究中選用后一種模型，通過一元線性回歸方程預測估計期的期望收益率。以最常見也最易于計算的市場模型為例，公式為：

式中，Rit為時段 t 內 i 的收益率，Rmt為時段 t 內市場組合的收益率，αi和 βi為待估參數。

異常收益率：事件窗口的實際收益率減去正常收益率。公式為：

式中，N 為樣本數，則時段 t2到 t3的累計平均異常收益為：

2 新冠肺炎疫情對中藥上市公司股價作用的實證研究

2.1 《診療方案》對中藥上市公司股價的作用

2.1.1 事件日及窗口確定

事件窗口的長度無特別限定，由研究者根據其研究目的而定。本研究目的是研究突發事件對上市公司股價帶來的中期效應，即中成藥被列入《診療方案》（版本及發布日期見表1）。由于第四版《診療方案》發布時處于股市休市期間，故對事件前的時間不做研究，將事件窗口設為開市1 個月內（2 月3 日股市開市當天至3 月3 日）的交易日，以股票開始為第0 天，共有22 個交易日。

表1 第四版至第六版《診療方案》中的中成藥

為了預測事件未發生時某股票的正常收益率，需選擇事件窗之前一段時間的數據來建立模型。在常用的短期估計窗口 120，130，140，150 d 中，選擇了 150 d 為估計窗口，將事件發生日定為第0 日，將估計窗設為［ -150，-1］共150 d，將事件窗設為［0，21］共 22 d。

2.1.2 樣本選取

本研究中所有數據均來自萬得數據庫的深圳證券交易所與上海證券交易所的中藥板塊，包含67 個公司。同時，通過“丁香園用藥助手”網站，查詢納入診療目錄的中成藥生產公司，與中藥板塊公司的名單進行對比，選出目標公司。刪除如下公司，數據采集期間有其他重大信息披露的；生產疫情相關醫療器械與非中藥類藥品；估計窗口和事件窗口內數據缺失或錯誤；估計窗口和事件窗口內停牌；ST 股。將萬得數據庫中的中藥板塊公司，除去目標公司設為對照組。1 個月內，每個版本均包含的中成藥的生產公司設為樣本組。1 個月內，4 個版本的《診療方案》中被移出目錄的藥品生產公司設為移出組，新加入目錄的則設為新加入組。若公司既生產所有版本納入的藥物，亦生產個別版本納入的藥物，則既不納入樣本組與排除組，也不納入對照組。結果見表2。

表2 樣本組及排除組的上市公司證券及回歸系數

分別對63 只醫藥板塊股票建模型，得到63 個事件的預期收益率回歸結果。先對比樣本組和對照組，以及移出組/新加入組和對照組數據，研究相關中藥公司的股價在此期間受到的影響。

2.1.3 樣本組與對照組公司股價波動變化

22 個交易日內，樣本組與對照組公司股票整體漲跌的形狀較類似，峰值均出現在第2 個交易日，與大盤相關聯。但樣本組的收益率遠高于對照組（見圖2）。

圖2 樣本組與對照組公司的日均異常收益率對比

在發布第四版《診療方案》后的首個交易日（2020 年2 月3 日），樣本組比對照組公司股價顯著增長，這種情況可能是投資者對相關公司的發展預期抱有信心，也有可能投資者出現“羊群心理”跟風導致股價大幅增長。在后續版本《診療方案》發布的當天（第2，5，11 個交易日），兩組公司股價無顯著差異，相比第四版《診療方案》的發布，投資者的情緒得到了緩沖，保持理性投資態度；在第六版《診療方案》公布的第2 天（第11 個交易日），樣本組公司的股價再次遠高于對照組。詳見表3。

表3 樣本組與對照組公司的日均異常收益率

對照組公司在22 個交易日內，累計異常收益率始終在0 左右，而樣本組公司的累計異常收益率不斷增長，在最后1 個交易日里已遠高于對照組（見圖3、表4）。直觀來看，中成藥收錄于《診療方案》的發布，對相關中藥公司的股價產生了正面影響。

圖3 樣本組與對照組公司的累計異常收益率對比

表4 對照組和樣本組累計異常收益率

2.1.4 移出組與對照組公司異常收益率波動變化

移出組與對照組公司日均異常收益率及累計異常收益率整體漲跌幅度相當，峰值分別出現在第2 及第3 個交易日。詳見圖4 和圖5。在剔除事件發生（第11 個交易日）后，并未觀察到10%顯著水平下的兩組均值差異，因此可以認為，防風通圣丸移出目錄對公司股價影響不大。詳見表5 和表6。

圖4 移出組與對照組公司日均異常收益率對比

圖5 移出組與對照組公司累計異常收益率對比

表5 移出組與對照組日均異常收益率

2.1.5 新加入組與對照組公司波動變化

新加入組與對照組的日均異常收益率相當，峰值出現在第2 個交易日。第11 個交易日后，兩組的日均異常收益率和累計異常收益率的走勢形態類似，并無顯著變化，新加入組的累計異常收益率依然低于對照組（見圖6 和圖7）。因涉及這4 種藥物的上市公司僅有3 家，樣本量過少，故未進行統計和檢驗。

2.2 “雙黃連事件”對中藥上市公司股價的影響

2.2.1 樣本選取

樣本篩選條件與2.1.2 項下方法相同，通過“丁香園用藥助手”網站查詢生產雙黃連的公司，并與萬得數據庫查詢到的中藥公司進行對照，得到的樣本組Ⅰ公司包括太龍藥業與珍寶島；對照組Ⅰ為不生產雙黃連的符合篩選條件的中藥上市公司。

表6 移出組與對照組公司累計異常收益率

圖6 新加入組與對照組公司日均異常收益率對比

圖7 新加入組與對照組公司累計異常收益率對比

2.2.2 樣本組Ⅰ與對照組Ⅰ公司股價波動變化

樣本組的日均異常收益率波動性較大，2 月3 日開市當天遠高于對照組，雖然在開市前已對外澄清雙黃連對新冠病毒無針對性，但似乎投資者對雙黃連的熱度并未即時降溫，直至第4 個交易日才下降至低于對照組。而累積異常收益率則在第10 個交易日才低于對照組，兩組峰值均出現在第3 個交易日（見圖8 和圖9）。因涉及該藥物的上市公司僅有2 家，樣本量過少，故未進行統計檢驗。

3 討論

圖8 樣本組Ⅰ與對照組Ⅰ公司日均異常收益率對比

圖9 樣本組Ⅰ與對照組Ⅰ公司累計異常收益率對比圖

本研究結果表明，滬深股市的中藥板塊因新冠肺炎疫情的暴發而受到的正向影響，在短期內便得到了消除。把中成藥列作治療的各版本《診療方案》的發布，不同程度影響了相關上市中藥公司的股價，其中，在各版本均被收錄的中藥生產公司股價受到了長期的正向影響，表明投資者洞悉了市場的供求，能理性認識國內短期經濟形勢的變化，從而影響其投資行為。

在第六版《診療方案》中，部分中成藥被移除，也有部分中成藥新加入，相關上市公司的股價在此事件發生日無顯著變化，投資者不存在過度反應，可能是由于事件發生在第11 個交易日，投資者的心態已保持平穩，更愿意長期觀察市場動態。這表明投資者的理性預期對投資行為產生了影響，在市場受到多次反復沖擊下，投資者的心態更加成熟、理性。“雙黃連事件”中，在官方澄清雙黃連對新冠病毒并無針對性后，開市日的上市公司股價依然顯著上升，但影響有限。此次事件對市場沖擊時間短，幾個交易日后股市恢復正常波動，表明投資者在從眾效應后重新理智看待雙黃連的預期收益及市場需求。

《診療方案》在臨床上具有權威性，在投資者眼中未必有顯著作用；但納入《診療方案》目錄對相應中成藥的生產公司股價起正面作用，移出目錄則起負面作用；對《診療方案》里的藥物和新聞經常提起的藥物關注度也很高，如雙黃連。到目前為止，新冠肺炎疫情對全球整體的經濟增長帶來了巨大影響［21-22］，對我國各行各業的發展都產生了不同程度的沖擊。醫藥行業成為目前全球的重要產業，中藥公司應注重與時俱進，擺脫產品單一化，以具備應對市場環境快速變化的能力。