企業生命周期視角下的內部控制與上市公司并購績效

（燕山大學 經濟管理學院，河北 秦皇島 066004）

一、引言

并購到底能夠給公司帶來正向或者負向的效應，目前學術界并沒有給出一個明確而統一的答案。通常認為，企業生命周期大致上可以分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。處于不同生命周期階段的上市公司并購績效是否具有差異性？有學者認為不同生命周期階段企業的并購效果會存在差異。如：王鳳榮和高飛（2012）[1]通過對地方國有企業并購行為研究發現成長期的地方國有企業并購績效較差；而成熟期的地方國有企業并購績效能夠得到明顯的改善。劉焰（2014）[2]認為企業在不同的生命周期階段采用不一樣的并購模式對其并購績效是會產生一定的影響和作用的。自2008 年，財政部頒布內部控制基本規范以來，內部控制在公司發展經營過程中所起的作用日益受到了廣泛重視。內部控制作為公司內部治理的重要組成部分，不僅為財務信息質量提供了保證同時也為提升公司經營管理水平奠定了制度基礎（Ge 等，2005）[3]。胡明霞和干勝道（2018）[4]以家族企業為研究對象，發現成長期家族企業內部控制質量較高，而非成長期的家族企業內部控制質量則較低。因此，綜合前面學者的研究，可以發現不同生命周期階段的企業，其內部控制水平可能存在著一定的差異；企業生命周期、內部控制與并購績效三者之間或存在著某種聯系?；诖?，本文將研究樣本按照一定標準將其劃分成不同生命周期階段的企業，在此基礎上進一步分析其內部控制質量對并購績效所產生的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）生命周期階段下的內部控制質量與并購績效

在20 世紀50 年代末，Haire 認為企業與生物一樣也存在著從誕生、成長、成熟、衰退直至死亡的不同階段，于是提出用“生命周期”來研究相關的企業問題。不同生命周期階段的企業在戰略、管理水平以及組織結構等方面都存在著較大的差異。Adizes（1979）總結了企業不同生命周期階段所關注的重點和存在的特征。Greiner（1997）分析發現不同生命周期階段企業的公司治理、經營與財務等方面均存在著顯著的差異。初創期企業各方面還處在有待完善的階段，其主要目標在于快速發展和壯大、增強實力，而對于內部控制制度規范以及組織結構建設等方面一般還不夠重視。成長期企業在邁過了艱辛創業的門檻后，逐漸進入發展正軌，對于軟環境的內容進行重新審視與思考，通常會對其予以強調和關注。成熟期企業已經形成了其特有的管理模式和企業文化并將其作為其專有性資源（尹華等，2018）[5]。成熟期企業關注的重點已經從規模擴張、市場份額提升轉變為維持其行業內地位，降低成本和完善經銷渠道，其管理會進一步規范化。成熟期企業內部控制相關制度已經比較完善，業務流程清晰，各業務關鍵控制點明確，但企業在內部和外部感受的競爭壓力在下降，此種情況往往會導致企業缺乏創業初期的動力而陷入“溫水煮青蛙”的境地。衰退期企業，組織結構已不適應市場的變化、創新乏力，原來的控制制度越完善，對其發展所形成的桎梏反而會越嚴重（陳漢文和程智榮，2015）[6]。受到公司經營中出現的各種不良問題影響，衰退期企業的內部控制由于自身設計方面的漏洞會被放大，其質量在一定程度上也會受到削弱。上述論述證明了不同生命階段的企業內部控制質量可能會存在差異。

在企業不同生命周期階段，并購會呈現出不同的特點。在成長期，由于并購資金需求量大，成長期企業資金來源緊張以及整合資源能力較弱一般會導致其并購績效差（鄧可斌和李潔妮，2018）[7]；在衰退期，由于產品以及市場萎縮，衰退期企業并購能否成功的關鍵在于是否將資產注入有前景的行業或投資領域，因此其并購效果存在一定的不確定性。對處于衰退期的企業來說，并購可能是實現戰略目標和轉型的最佳機會和途徑?！捌髽I處于衰退期，此時若企業內在實力還較充足，通過混合并購進入新的行業，不失為合理選擇（劉焰，2014）[8]?！蓖ㄟ^并購進入新的領域、獲得新的市場，衰退期企業可以將其資源進行重新分配和利用，增強其對環境的適應性?！八ネ诵袠I之間的多樣化并購績效顯著優于衰退行業內部的橫向并購績效（劉笑萍等，2009）[9]?！彼ネ似谄髽I將資產騰籠換鳥，不僅資本市場上股票價格可能會出現較大幅度的增長而且公司業務也可能會獲得新生。因此，從某種意義上說，資本市場對于此類公司進行的并購活動會給予更高的期許。伊查克·愛迪斯發現企業往往在衰退期后會進行新的創業，成功的企業將會獲得新生步入下個循環周期中，極少數的企業生命會延續上百年甚至更長的時間。往往人們認為成長期或者成熟期的企業并購會獲得較好的效果，但是衰退期的企業可能會比兩者獲得一個更優的結果。因此，本文提出以下假設：不同生命周期階段的企業，其內部控制質量和并購績效會存在著差異。

H1：不同生命周期階段的企業，其內部控制質量和并購績效會存在著差異。

H1a：成長期企業的內部控制質量比成熟期和衰退期企業要好。

H1b：衰退期企業的并購績效比成長期和成熟期企業要好。

（二）內部控制質量與并購績效

COSO 的內部控制整合框架（1992）和風險管理框架（2004），都強調了內部控制對于經營資源的合理利用、財務報告的可靠性以及遵循性的保障作用。內部控制在內容上涵蓋了控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、內部監督等五個方面；在過程上強調了事前、事中和事后的全流程。內部控制為企業實現經營目標、報告目標以及合規目標提供了制度基礎和保障。一般，并購效應存在正效應、零效應和負效應三種觀點和認識。其中，對于并購負效應的理論解釋主要來自于管理者自大以及自由現金流量假說。Kothari 等（2009）[10]指出當內部存在嚴重的代理問題時，企業持有高額現金，由于缺乏必要的監督和控制機制，經理可能濫用自由現金流而盲目擴張投資從事機會主義行為。高質量的內部控制對于并購決策的制定、執行提供了制度約束，通過降低信息不對稱避免了管理者自大傾向下并購行為的發生。有效運行的內部控制能夠減弱股東與管理層之間的代理沖突從而抑制代理動機下持有現金引發的并購行為（徐虹等，2009）[11]。內部控制對于無效的并購決策起到了制度防護作用，能夠在一定程度上避免管理層為追求一己私利而發生的并購行為。

此外，存在于組織內部的不同層次代理成本阻礙了其更加有效地運轉。Manne（1965）把并購作為控制代理問題的外部機制，認為并購可以降低代理成本。Fama 和Jensen（1983）從代理成本的另一個側面認為管理者和股東之間在自由現金流支出方面的沖突是引發并購的主要原因，并購作為解決所有者與管理層之間代理成本問題的主要手段而存在。自2002 年SOX 法案頒布以來，內部控制在公司中的重要性日益凸顯，尤其是其404 條款明確提出公司管理層對于內部控制有效性負有直接責任并要求管理層進行內部控制自評估。條款明確要求管理層不僅要承擔內部控制建設的責任，還要定期進行自評估，將兩者緊密連接起來對于有效降低代理成本具有顯著的效果和意義。以404 條款為借鑒，國內企業按照財政部頒布的內部控制規范及體系的相關要求，完善并推動了公司內部控制的建設和發展。內部控制對管理層形成了有效制約，可以減輕代理問題、提高信息披露質量、約束大股東侵占行為和高管權力（雷衛，2018）[12]。良好的內部控制通過減弱高管與公司之間代理成本對并購績效的損害，促進了并購績效的提升。設計與運行良好的內部控制還有助于緩解并購后管理層與員工之間的信息不對稱，有利于并購整合、促進企業內部資源整合（趙息等，2018）[13]?；诖?，本文提出以下假設：處于同一生命周期的企業，內部控制質量越高，其并購績效越好。

H2：在同一生命周期中，內部控制質量與公司并購績效正相關。

三、研究設計

（一）研究樣本

根據Wind 數據庫統計，2016 年，我國資本市場并購事件數量為5 383 件、并購金額約為32 454 億元，而2017 年并購數量達到了11 347 件，金額飆升至約45 728 億元，分別比2016 年上升了110.79%和40.90%。并購交易金額在一定程度上決定了其對公司影響的大小。鑒于上市公司并購交易金額差距較大，為了凸顯并購對公司經營產生的重要影響，同時也為了在同一年度內可以更大范圍地選擇并購案例，故本文選取2017—2018 年發生的上市公司重大并購重組事件作為研究樣本。當年發生多次并購活動的上市公司，選擇金額最大的一次并購活動為研究對象。在樣本篩選過程中，剔除并購失敗、金融行業、財務數據缺失的公司。為避免極端數據對實證結果的影響，所有數據經過1%的縮尾處理，最后共獲得有效樣本343 家。本文相關財務數據來源于CSMAR 數據庫，內部控制指數來自于迪博公司發布的內部控制指數2017—2018 年數據。

（二）變量定義

對于企業生命周期階段的劃分，目前以下四種方法最具有代表性：第一，留存收益/股本的比例（Owen 和Yawson，2010）[14]。第二，綜合打分法（Anthony 和Ramesh，1992）。第三，現金流組合法（Dickinson，2011；黃宏斌，2016）。第四，銷售收入指標法。本文借鑒Sian Owen 和Alfred Yawson（2010）的方法，以留存收益/股本的比例作為劃分指標，將樣本企業按留存收益/股本比例依次分為低、中、高三類，三個子樣本企業分別處于企業生命周期的成長階段、成熟階段和衰退階段。在股票核準制發行制度下，公司需要在公司治理、財務狀況等方面滿足一定的要求（諸如：三年累計盈利3 000 萬、經營活動現金凈流量超過5 000 萬）才能夠獲得股票發行資格。因此，能夠順利進入滬深資本市場的上市公司都是具備一定可持續盈利能力的公司。盈利是公司賴以生存和發展的物質基礎，公司出現累計未分配利潤為負表明該公司在經營過程中已經出現了市場份額下降、收入增長緩慢、管理混亂等不同種類和程度的問題。為了避免未分配利潤為負造成留存收益/股本指標偏低將盈利狀況較差的公司被錯誤地歸類為成長型公司，故本文將未分配利潤為負的樣本公司歸類為衰退期階段。以樣本公司的留存收益/股本比例為依據，同時參考羅琦和李輝（2015）[15]的做法，將該指標小于0.1 的劃分為成長期公司，大于0.1 小于0.5 的劃分為成熟期，超過0.5 和未分配利潤為負的公司劃分為衰退期。經過劃分后，成長期公司120 家，成熟期公司114 家，衰退期公司109 家。

采用迪博公司發布的內部控制指數作為衡量內部控制質量高低的指標?？紤]量綱對模型回歸結果的影響，對公司內部控制指數取其自然對數。

企業并購績效一般采用市場績效和財務績效兩類指標來衡量。本文以累計異常收益率（CAR）作為并購的市場績效指標。為盡量減少噪音干擾同時考慮到消息可能存在提前泄露以及市場反應延遲的情況，采用并購首次公告日前后共7 個交易日即[-3，+3]窗口的累計超額收益率（CAR），來度量公司并購的市場績效。之前有學者選擇并購公告日前后5 天，共11 天作為窗口期，但是考慮到我國資本市場正在逐步完善和發展并且為了減少噪音干擾，本文把窗口期進一步壓縮至7 天。在計算CAR 過程中，以事件窗口期前100 個交易日作為估計期，采用估計期的個股和市場收益數據運用市場模型計算個股預期收益率。凈資產收益率（ROE）是評價公司經營狀況和財務成果的核心指標，以此作為評價公司并購績效的財務指標。一般情況下，并購對公司帶來的影響不會立竿見影，可能會滯后一期甚至更多期才得以顯現，故本文以并購后一年的凈資產收益率作為并購財務績效指標，即ROEt+1。

綜合前人研究成果，選擇產權比率、資產規模、盈利質量、營運能力、成長性、年限以及行業作為控制變量。各變量性質以及定義如表1 所示。

表1 變量名稱及定義

（三）模型建立

為了驗證前文提出的研究假設H2，特建立以下模型（1）和模型（2）：

四、實證檢驗

（一）并購市場績效顯著性檢驗

將整體樣本以及不同生命周期階段的三個子樣本公司并購績效統計特征進行以下分析：整體樣本在窗口期內的累計異常收益率為-0.72%；成長期和成熟期公司窗口期的累計異常收益率均為負值、衰退期公司獲得了正的累計異常收益為0.23%。處于衰退期的公司平均比成長期和成熟期公司多獲得2.33%和2.52%的收益，具體如表2 所示。不同生命周期階段[-3，3]的7 天窗口期累計異常收益率折線圖如圖1 所示。當把窗口縮窄為3 天或并購公告日當天，基本上與7 天窗口期呈現出相同的結果：衰退期公司在資本市場上獲得的累計異常收益水平都是最高的。

表2 窗口期內CAR 顯著性分析

圖1 不同生命周期階段7 天窗口期CAR 折線圖

（二）內部控制質量與并購績效差異性檢驗

本文對樣本公司的內部控制質量和并購績效進行均值檢驗，發現：

1.內部控制質量差異檢驗。處于生命周期三個不同階段的樣本公司內部控制質量，至少有兩組之間存在著顯著性差異（見表3）：成長期與成熟期樣本公司的內部控制質量差異性不顯著，而成長期與衰退期、成熟期與衰退期樣本公司內部控制質量存在顯著差異，成長期和成熟期樣本公司內部控制質量顯著優于衰退期公司（見表4，顯著性水平分別為1%和5%）。成長期和成熟期公司內部控制質量指數平均值比衰退期公司分別高出31.042 和27.83。

表3 不同生命周期階段自變量與因變量統計特征值

表4 不同生命周期階段自變量與因變量差異性檢驗

2.市場并購績效差異檢驗。不同生命周期階段的樣本公司并購市場績效存在差異（顯著性水平為10%）；成長期公司與成熟期公司的并購績效之間差異性未通過顯著檢驗，說明兩者之間的差異不大；成長期、成熟期兩個階段的公司和衰退期公司的并購市場績效均存在顯著性差異（顯著性水平分別為10%和5%），衰退期公司的并購市場績效顯著優于成長期和成熟期。盡管成長期和成熟期公司并購績效CAR 值之間差異性不顯著，但是前者CAR 平均值為-2.128%，而后者平均值為-2.292%，成長期公司CAR 值平均水平略高于成熟期公司。

3.財務并購績效差異檢驗。從財務指標來看并購財務績效，衰退期公司獲得了并購后一年最高的ROE，比成熟期和成長期公司平均高1.21%和3.30%。在不同生命周期階段公司兩兩比較中，成長期與成熟期、成長期與衰退期公司的ROE 均存在著顯著差異（顯著性水平分別為5%和1%）；而成熟期與衰退期公司的ROE 之間的差異性不顯著。

綜上，不同生命周期階段公司的內部控制質量之間存在著顯著差異，具體表現為：成長期公司內部控制質量最好、成熟期公司次之，而衰退期公司內部控制質量最差。在并購市場績效CAR 中，衰退期公司獲得了最高的累計異常收益率、成長期次之，而成熟期的累計異常收益率最低。從并購財務績效看，衰退期公司亦獲得了最高的ROE、成熟期居中，而成長期公司在并購后一年最低。

因此，處于不同生命周期階段的公司內部控制質量和并購績效存在顯著差異，假設H1 得到驗證。

（三）回歸分析

以CAR 為被解釋變量的模型（1）回歸結果如表5 所示。在模型中，內部控制質量對整體樣本（*）、成長期（*）和衰退期（**）公司的影響顯著，而成熟期的樣本數據未通過檢驗，但所有樣本公司內部控制質量對并購績效的回歸系數均為正值，說明在一定程度上內部控制質量好的公司并購后獲得的市場認可度會相對更高一些。在控制變量中，資產負債率變量通過了顯著性檢驗并且其符號為負。資產負債率高表明公司財務風險相對較高，償債壓力較大。由于研究樣本均為重大資產重組事件，資本市場可能認為公司負債水平偏高、受制于自有資本規模有限以及后續并購整合難度加大，故此出現負向的反應。

在模型（2）中，內部控制質量對于成長期（*）和成熟期（***）公司并購后一期的凈資產收益率影響顯著，而對于衰退期和總體樣本未通過顯著性檢驗。相對于成長期和成熟期公司，衰退期公司的內部控制質量水平比前兩者有所降低（假設1 已驗證）。但是，模型中ICQ 的回歸系數符號都為正表明內部控制質量對于并購后公司財務績效的改善具有正向的提升作用。內部控制質量好的公司在并購后財務績效能夠得到改善。在控制變量中，盈利質量對被解釋變量的影響相對比較顯著，可能是因為經營活動所帶來的利潤所占比例高且持續穩定能夠顯著提高凈資產收益率。

表5 不同生命周期階段內控質量對并購市場績效影響的多元回歸結果

表6 不同生命周期階段內控質量對并購財務績效影響的多元回歸結果

分別以CAR 和ROE 衡量公司的并購績效，采用多元回歸方法分析內部控制質量ICQ 對并購績效的影響，在不同的子樣本中存在未通過顯著性檢驗的情況，但是實證結果總體上證明了內部控制質量好的公司無論是在短時間內還是長時間內都能夠獲得相對較好的并購效果，假設H2 得到驗證。

（四）穩健性檢驗

一般認為企業生命周期以12 年作為一個長周期進行循環，由4 個不同的小周期（即不同生命階段）所組成。在并購完成后，企業后續績效提升不僅僅體現在并購后一年，甚至會延續更長的時間。鄧可斌和李潔妮（2018）[7]就以并購后一年以及后兩年的ROA 減去并購前一年的ROA 作為并購績效的衡量指標。鑒于此，本文選擇將并購后一年與并購前一年的凈資產收益率，即ROEt+1-ROEt-1作為并購績效替代變量進行穩健性檢驗。通過多元回歸分析，全部樣本以及分樣本的穩健性檢驗模型F 值都是顯著的，但是成長期和成熟期的樣本公司內部控制質量與ROEt+1-ROEt-1之間的顯著性不明顯。實證結論與前文基本上保持一致，本文得出的研究結論具有穩健性。

表7 穩健性檢驗結果

五、研究結論

綜上所述，以企業生命周期階段作為并購績效研究視角，通過對上市公司重大并購重組事件的研究，得出以下結論：

首先，公司內部控制質量存在生命周期階段的差異性，成長期公司和成熟期公司的內部控制質量明顯高于衰退期公司。如果把公司發展看作一個效用函數，內部控制則是保證公司正常發展的一個重要影響變量。內部控制質量高表明公司業務流程順暢，員工執行力強、效率高。成長期和成熟期公司毫無疑問在這方面應是具有優勢的；而衰退期公司由于制度相對僵化、缺乏創新和積極的企業文化導致發展動力不足，也是必然的結果。

其次，公司并購績效也存在著顯著的生命周期階段差異性，衰退期的公司并購績效明顯好于成長期和成熟期公司。正如前文提及的，衰退期公司進行并購重組將是一次進入新市場或新領域的絕佳機會。也正因如此，資本市場對于此類并購重組交易給予了充分肯定，無論從短期（7 天的CAR）還是長期（并購后一期的ROE）來看，衰退期公司在資本市場上的表現都是最優的。市場不會輕易放過其中蘊藏的投資機會，并購后衰退期公司的生產經營狀況確實得到了一定程度改善。

最后，高質量的內部控制對于公司并購績效的提升有幫助作用。在同一生命周期階段中，內部控制質量越高，公司并購后所獲得的效果也越好。一個完整的并購過程包括準備、實施和整合等三個階段。并購整合對于并購能否成功至關重要。效率效應理論和協同效應理論分別從并購方管理資源輸出與規模經濟的角度論證了并購整合的重要性。內部控制為并購整合提供了制度基礎，以此來保障并購整合的順利實施和開展。因此，內部控制不僅為公司實現合規性和可靠性的目標提供制度保證，也為公司實現經營目標和戰略目標起到了重要作用。