房地產企業債務風險成因分析及對策研究
——以A 集團債務危機為例

文/李子涵（西北政法大學）

一、引言

2003 年至2015 年中國房地產企業發展迅速，成為中國經濟增長的一個重要支點。但隨著中國經濟向高質量發展轉變，房企高負債、高杠桿的問題日益凸顯。2020 年8月，央行和住建部針對房企的負債問題出臺了“房企融資新規”，為房地產企業的債務規模明確了界限：即房地產企業在剔除預收款后的資產負債率上限為70%，凈負債與股本之比的上限為100%，現金與短期債務比的上限為1。根據“三道紅線”的觸線情況，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，紅色檔：如果三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負債；橙色檔：如果碰到兩條線，負債年增速不得超過5%；黃色檔：碰到一條線，負債年增速不得超過10%；綠色檔：三條線都未碰到，負債年增速不得超過15%。

“三條紅線”出臺后，房地產企業融資規模和速度放緩，進入了一個調整期，在這個調整期內，不同的房企呈現出不同的態勢，有的房企繼續穩定發展，有的房企經營出現困難。2021 年6 月至7 月，A集團對上市公司三棵樹和廣發銀行債務清償出現問題后，A 集團股票價格大幅下跌，信用評級也一路下滑，伴隨其1.97 萬億元規模的債務，A 集團似乎連基本的經營都難以維持。債務問題普遍存在于房地產企業中，A 集團并非第一個，也不是最后一個，從已經暴露出問題的A集團著手，尋找房地產企業債務問題的根源并提出針對性方案，對于“三條紅線”時期的房地產行業穩定發展具有重要意義。

二、文獻綜述

有關房地產企業債務風險的成因，當前學者主要從房地產企業內部原因和外部原因兩方面著手分析。

從房地產企業自身看。房地產企業前期需要大量投入資金，在高速發展時期，為維持資金鏈，需要以高債務的模式維持（李超，2019）。從財務指標上分析看，A集團債務融資比重較高、長短期負債比例不合理（趙靜，2021），且其利息費用、營業成本等費用成本較高（周穎，2020）。財務分析之外，趙軍（2019）認為，當企業擁有良好的社會責任時，企業債務的資本成本趨于更低，企業的長期融資能力更高。朱淑平（2021）認為A 集團的多元化經營加劇了其債務負擔，其主營業務并未為其多元化經營提供足夠的盈余現金。

從企業外部環境看，區位、政府政策、房產價格等因素會對房產企業的債務規模和償債能力產生影響。直轄市、東南沿海的房產企業由于資金籌資渠道更豐富等原因，其融資能力和償債能力都較高（張晶晶，2019）。陳瑞（2021）認為，在當前財權與事權不匹配的背景下，地方政府對土地融資的依賴較大，導致房地產市場的過度繁榮和土地拍賣成交價格的不斷的上漲，助推了房地產企業債務的增長。張佳琦（2021）認為房產價格上升以抵押品價值上升為中介，降低了企業的融資約束，從而助推了企業財務杠桿率的提升。陳文強（2019）認為過熱的外部市場情緒導致房地產企業有著過度投資的傾向，而過度投資會加大房產企業的融資壓力，進而負擔更多的有息負債。

當前學者在分析A 集團的債務問題時，多從單一的負債指標入手，本文旨在以聯系的觀點看A 集團的債務問題，通過多種類型指標的綜合分析，從A 集團自身尋找其爆發償付危機的深層原因。

三、A 集團債務現狀分析

從債務規模角度看，A 集團面臨的長期和短期償債壓力都較大；從債務結構角度看，A 集團的金融負債比重較高，且金融負債中短期負債比重大。以A 集團為研究對象，本文另選取國內5 家主要上市房企做對比分析。

（一）債務規模

從長期債務規模看，恒大集團面臨較大的長期償債壓力。如圖1所示，自2016 年之后，恒大集團資產負債率圍繞85%上下波動，但總體呈上升趨勢，自2008 年12月 的70% 上漲至2021 年6 月的82.71%，在主要房產企業中處于較高的水平（次于碧桂園86.23%）。資產負債率反映一個企業長期的償債壓力，較高的資產負債率意味著恒大集團在一個較長的時間段內整體上面臨較大的償付壓力。

圖1 主要房企負債率

從短期債務規模看，恒大集團在短期依舊面臨較大的償付壓力。速動比率反映一個企業變現能力較強的資產與短期債務的關系，相較于流動比率，速動比率更能直觀反映企業短期的償債能力。如圖2 所示，恒大集團2013 年以來的年平均速動比率為0.18，在主要房企中處于較低水平（僅高于萬科），截至2021 年6 月，其速動比率降低至0.08，在對比的主要房企中為最低。現金短債比指企業的經營性資金凈額與其短期有息負債的比重，反映一個企業經營能力與其短期負債的關系，其比率越高，則企業可用來償付的現金流越大。如圖3 所示，剔除龍湖集團在2016 年和2017 年的極端數據，中國恒大近五年的現金短債比為-0.08，為主要房企中最低，截至2021 年6 月，其現金短債比為-0.06，僅高于保利置業。

圖2 主要房企速動比率

圖3 主要房企現金短債比

從速動比率和現金短債比兩個指標對比分析得出的結論基本一致，恒大集團的短期債務償付壓力較大，其可用于償付短期債務的資產不足，且其經營產生的現金流不足以覆蓋其短期債務的償付需求。

（二）債務結構

從金融負債和非金融負債比重看，如圖4，恒大集團近7 年來金 融負債所占平均比重為43%，次于保利置業的48%，在主要房企中處于較高水平。金融負債來自于外源融資中的債務融資，主要為有息負債，經營負債來自于企業日常經營產生的負債。恒大集團的金融負債較高，反映出其營運對外源融資，尤其是債務融資依賴較多，面臨較高的利息償付壓力。

圖4 主要房企金融負債占總負債比重

從金融負債中長短期負債結構看，如圖5，恒大集團近7 年短期借款占總借款的比重平均為46%，為主要房企中最高，高于第二名萬科6 個百分點。截至2020 年6 月，各主要房企的短期借款比重均下降至30%左右（除龍湖集團一直維持在較低10%的短期借款比），但恒大集團的短期借款比依舊維持在40%以上。

圖5 主要房企短期借款占總借款比重

從債務結構不難看出，恒大集團較為依賴金融借款，尤其是短期借款，這讓其相較于其他房企，面臨巨大的短期償付壓力，與從債務規模分析得到的結論基本一致。

四、債務問題及成因分析

從恒大集團的財報來看，恒大集團呈現短期金融負債比重高、短期償債壓力較大的特點。但債務規模與企業的償付危機并未有直接的因果關系，財務杠桿本身就是公司調節其資本結構的一種手段，恒大集團債務危機的背后，是其經營決策和財務決策之間共同作用的結果，反映出其資本結構和業務營運之間的失衡。

（一）資本結構決策失誤

現有分析大多認為恒大集團過度依賴銀行貸款，融資渠道單一。銀行貸款是債務融資的一種，債務融資和股權融資又構成企業的外源融資。就融資途徑本身而言，債務融資和股權融資各有其特點，并無“優劣”“高下”之分——在判斷融資結構是否合理時，僅從融資結構本身分析是偏頗的。事物是普遍聯系的，企業的融資結構與企業營運的各方面是相互影響的，孤立地分析企業資本結構從而判斷企業資本結構存在的問題是缺乏說服力的。

在判斷該使用何種融資方式時，計算“每股收益無差別點”對應的息稅前利潤為我們提供了一個角度：在目標融資額一定的條件下，債務融資相比股權融資，要求一個更高的息稅前利潤。息稅前利潤通常用來反映公司的經營狀況和盈利能力，可以用其他反映盈利能力的指標進行替代，該種融資方式的決策方法背后的邏輯為：新增債務的保障應該來自企業經營和盈利能力的提升，因此債務融資的新增規模應該與企業的經營狀況和盈利能力相匹配。

如圖6，反映了恒大集團從2008 年以來債務融資比重和盈利能力的變化情況。不難看出，二者的變化呈負相關關系，尤其自2012 年至2015 年，債務融資的比重變化和企業的盈利能力趨勢呈明顯的反向變化趨勢，說明融資決策與企業的盈利能力出現了不匹配的情況，企業的盈利能力不能滿足前期其融資決策的預期要求。

圖6 A集團債務融資比重和盈利能力變動

（二）營運資本籌資政策的固有缺陷

恒大集團的短期債務比重較其他房地產公司較大，這與激進型融資策略的特點較為相似——即短期金融負債是保證企業營運的必要條件。對激進型融資策略的進一步解釋是，在營業的高峰期，由于波動性經營性資產的增加，企業需要增加一部分借款來維持營運，這部分借款為短期借款；但在營業的低谷期，采取激進型融資策略的企業，仍然需要保持一定的短期金融借款來維持營運資金的缺口。由于短期金融借款的資本成本一般低于長期債務和權益資本的資本成本，在激進型籌資策略下，企業的資本成本較低，但由于長期維持著一定規模的短期金融負債，意味著企業要頻繁地進行借款和還款，從而使企業面臨的利率變動風險和償債風險較大。總的來說，激進型籌資政策是一種收益較大且風險較大的籌資策略。

恒大集團由于其采取的激進型融資策略，總是維持著一定的短期金融負債，其營運能力與其舉債能力息息相關。2020 年8 月施行3 條紅線后，其舉債能力受到限制，無法維持必要的金融負債以匹配相應的資產營運，激進型籌資策略的弊端暴露——與其說恒大的償付危機是“突然暴雷”，不如說這是其籌資政策固有的缺陷——采取該種籌資策略的恒大集團在享受激進型籌資政策帶來的高增長的同時，也“咽下”了其最終帶來的苦果。如圖7，恒大集團短期借款占總借款的比重與現金流量利息保障倍數總體上呈反向變動趨勢，尤其在2013 年至2017 年，當恒大過分依賴短期階段維持營運時，其利息保障倍數呈劇烈的波動，恒大集團利用短期金融借款維持營運的同時，其面臨的償債壓力也水漲船高。激進型籌資策略使恒大面臨外部沖擊時，企業資金調整的“緩沖區域”較少，導致恒大在面對“三條紅線”的外部約束后出現了流動性不足的“癥狀”。

圖7 A集團短期借款與現金流量利息保障倍數

（三）財報信息未得到合理使用

根據改進后的杜邦分析體系，在恒大企業的權益凈利率構成中，杠桿貢獻率較高，在財務報表已經合理披露該現實（無保留意見的審計報告）的情況下，無論是內部的財報預期使用者（管理層）還是外部的財報預期使用者，都應該充分利用該信息，以在未來的財報期間內調整企業的融資策略和經營策略。但從圖8 看，杠桿貢獻率與權益凈利率的波動呈現一致變動的情況，并未出現明顯的調整傾向，由此可見，財報信息并未得到合理且充分的利用。

圖8 A集團杠桿貢獻率

五、對策及建議

債務問題對于企業來說是一個系統性的問題，針對債務問題，應該從相關負債的事前決策、事中管理、事后調整全流程監控防范入手。

（一）謹慎事前決策

使用資本成本比較法。資本成本比較法是指企業在一定的融資需求的背景下，將可得的各種融資方案按照市場的平均資本成本進行加權計算，根據計算結果選擇資本成本最小的籌資方案。資本成本比較法給我們的啟示是，雖然優序融資理論認為債務融資優先于股權融資，但企業在利用債務融資的同時，應該注重不同融資方案資本成本的比較，以使企業的資本結構保持在一個健康的水平。

使用每股收益無差別點法。每股收益無差別點法是計算不同融資方案下企業的每股收益相等時所對應的息稅前利潤的基礎上，將企業的預期利潤與“無差別點”的EBIT做比較，進而選擇每股收益較大的方案。通常來說，當企業的預期收益較高時，長期債務融資對應的每股收益較高；當企業的預期收益較低時，普通股融資對應的每股收益較高。每股收益無差別點給我們的啟示是，企業對債務融資的使用應該與其預期的盈利能力相匹配，如果實際的盈利能力達不到預期要求，那么債務融資無異于“飲鴆止渴”。

（二）加強資本營運管理

恒大集團需要轉變其營運資本的管理策略來擺脫對短期金融借款的依賴。通常來說，企業的長期投資由長期資金支持，企業的短期投資由企業的短期資金支持，但恒大集團出現了長期使用短期借款維持資產的情況。

針對如上情況，集團一方面可以加強對資金使用的監控，專款專用，長期籌資匹配長期資產的營運，短期借款匹配波動資產的使用，從激進型籌資策略向適中型籌資策略轉變；另一方面，企業應該適當調整資金結構，使股東權益、長期負債較短期負債的比重上升，以匹配其長期資產營運的需要。

（三）完善反饋調整機制

在基本的審計理論中，審計涉及三方的參與，即企業的管理層、注冊會計師和財務報表的預期使用者。企業的管理層和財務報表的預期使用者雖然不是同一方，但企業的管理層可以是財務報表的預期使用者。企業管理層對外披露正式合理的財務報表不僅是其社會責任的體現，也應該對其新的經濟周期的決策提供有益的支持。企業的財務部門也應該對企業的經營決策從財務健康角度提出有益的意見，以使企業的業務營運與財務營運相匹配。當企業出現綜合杠桿系數較高或盈利能力下降時，在新的企業周期里，企業的管理者應該避免過高的財務杠桿或者過多的債務融資。