前瞻性貨幣政策研究
——利用GARCH 模型考察CPI 的波動性

文/劉晨（西北政法大學）

一、引言

消費者物價指數（CPI）這一指標用于考察居民家庭購買消費商品及服務的價格水平的變動情況，與人民群眾的生活密切相關。它是進行經濟分析和決策、價格總水平監測和調控以及國民經濟核算的重要指標。其變動率一定程度上反映了通貨膨脹或緊縮的程度。一般而言，當物價較為全面地、持續地上漲就被認為發生了通貨膨脹。所以，CPI是政府調控宏觀經濟所需要重點考察的指標之一。

國內學者就貨幣政策進行了全面深度的研究。在貨幣政策體系整體層面上，潘敏（2016）認為，在經濟發展新常態的背景下，我國貨幣政策體系存在架構上的不足，應及時完善我國貨幣政策體系。貨幣政策作為政府的重要調控手段，其政策的有效性是學者們重點關注的一個方向。余建干（2008）就中國貨幣政策的有效性做了全面的論述并進行了實證分析；朱芳、張文麗（2010）提出“核心CPI”對我國CPI 體系進行一定的補充，核心CPI的測度一定程度上增強了貨幣政策的有效性。完善的具體措施方面，劉明、諶亦雄（2016）經過實證分析發現，長短期利差對宏觀經濟的增長變動具有顯著預測能力，認為貨幣當局應重視通脹預期管理，把利率期限結構作為貨幣政策預期管理的重要工具。提出預期管理的重要性，要轉換中國被動應對的貨幣政策為主動調控的前瞻性貨幣政策。

由于金融時間序列有聚集現象和易波動的性質，且貨幣政策所參考的CPI 指標具有時滯性。挑選GARCH 模型是十分合適的。而對GARCH 模型的運用，大多數學者把其運用于股票收益率、股票價格等指標上的研究，比如李莉、姚遠（2016）選取兩種非正態分布的GARCH 類模型對我國滬深300 指數進行實證研究，證明消息對股票收益率存在杠桿效應；徐緒松、馬莉莉、陳彥斌（2002）也運用GARCH模型對我國上海股票市場的收盤價的波動性進行研究。CPI 的波動性研究方面，肖強運用GARCH 模型進行了研究，但是較為模糊，而且與貨幣政策的宏觀調控手段的關聯性不強。

鑒于上述學者的研究，本文嘗試用GARCH 模型研究CPI 的波動性并根據實證結果考察CPI 這一指標的預測性，將這一點與貨幣政策的發展轉變結合。

二、理論機制

貨幣政策是指中央銀行為實現其特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量和信用量的仿真、政策和措施的總稱。而“特定的經濟目標”有四個：穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。穩定物價目標是中央銀行貨幣政策大的首要目標，物價穩定即控制通貨膨脹，使一般物價水平在短期內不發生急劇的波動。衡量物價的指標有國民生產總值（GNP）、居民消費物價指數（CPI）、批發物價指數等。

其中，CPI 是指具有代表性的消費商品以及服務項目價格水平隨時間而變動的相對數，反映居民家庭購買的消費商品及服務項目價格的變動情況。它與通貨膨脹緊密相關，一般而言，當CPI 大于3%經濟處于通貨膨脹狀態、大于5%時對應的上嚴重的通貨膨脹。CPI 的意義在于對宏觀經濟政策的制定、調整上具有重要的指標指向作用。另外，CPI 是一個滯后性的數據，前期的CPI 對后期的CPI 有時滯性影響。而GARCH 模型在條件方差的方程加上了滯后的項，能較好體現CPI 的變動。本文使用GARCH模型對CPI 同比增長率這一研究指標來考察我國CPI 的波動性。除了CPI 本身前期會對CPI 即期產生影響外，影響CPI 的因素還有貨幣供應量、利率、GDP 等。貨幣供應量越大，貨幣的價值越低，物價因此上升；利率越高，人們的儲蓄傾向越大進而使流通中的實際貨幣量減少，導致物價下降；GDP 越高代表一國的經濟狀況發展的較好，GDP的增長一定程度上與國家的基礎投資建設是一致的態勢，而大量的基礎建設極大地提高了對應原材料的需求，需求大于供給會提升物價。

經濟發展具有不斷重復的周期性特點，即從繁榮到衰退，衰退到蕭條，蕭條到復蘇，從復蘇到再次繁榮的往復循環的狀態。政府的貨幣政策、財政政策等經濟調節手段目的在于維持經濟穩定發展、充分就業等目標，將經濟保持在一個較為穩定的狀態。這些調控手段可以看作是經濟的“熨平器”，讓經濟不過度繁榮也不過度低迷。貨幣政策和財政政策的調節歷史上經歷了從被動調節向主動調節的發展過程。伍德福德提出通脹率和產出缺口由總供給曲線和跨期歐拉方程二者決定，認為最優貨幣政策需要結合歷史特性，可以解決高通脹率的同時減少產出缺口和短期名義利率的波動。這一理論對前瞻性貨幣政策提出了挑戰。前瞻性貨幣政策的核心是預期管理，但是往往因為復雜的各種因素未實現預想的政策效果。加強貨幣政策前瞻和后顧特性，比如加入歷史依賴變量——滯后項等。故本文模型選取加入滯后項的GARCH 模型符合貨幣政策的演進變化。

三、模型介紹

GARCH 模型是廣義自回歸條件異方差模型的簡稱，適用于事件序列波動性的解釋和建模。異方差模型的方差具有時間易變性，即其方差隨時間的變化而變化。它的基本思想是擾動項的條件方差依賴于其前期值的大小的同時引入了滯后項。在標準化的GARCH(1,1)模型中，均值方程為，方差方程為。

金融市場易受外界因素發生突然性波動地影響并具有一定的延續性，比如2020 年新冠疫情、石油戰等因素使得美股迅速下跌，甚至觸發了五次熔斷。這種波動性現象會使股票收益率的分布不再滿足正態分布，而是呈現高峰肥尾狀態。GARCH 模型能較好解釋這種波動聚集的現象，故一般GARCH 模型用于股票價格、股票收益率等指標地研究。而根據上述對GARCH 模型的基本思想和特點的分析介紹，不難發現具有時滯性且有波動現象的指標是GARCH 模型較好的適用時間序列數據。

四、實證分析

本文選取1998 年1 月至2018年12 月共252 個月我國CPI 同比增長率，消除了季節性影響，數據來自國家統計局網站。

實證分析首先對CPI 同比增長率序列進行描述性分析，總結其數據統計特征；其次對該序列進行單位根（ADF）檢驗測定平穩性和自相關性檢驗；再次設定均值方程進行ARCH-LM 檢驗；最后根據其檢驗結果，建立GARCH 模型以此研究CPI 波動情況。

（一）描述性分析

根據中國1998 年1 月至2018年12 月的CPI 月度數據做折線圖，可以看出CPI 呈不斷上下浮動的狀態，除去少部分年份CPI 大致在100 至104 的范圍內變動。這表明中國的生活成本的增幅率一致保持在一個穩定的狀態，對應的通貨膨脹也在理想的通貨膨脹預期里，經濟穩定增長（圖1）。

圖1 CPI（去年同期=100）的折線圖

觀 察1998 年1 月 至2008 年5月的CPI 走勢，發現其呈不斷上升的趨勢。這與理論機制分析GDP 的走勢會影響CPI 的走勢分析是一致的，并且GDP 對CPI 的影響是需要經歷一段時間的作用才能體現在CPI 的變動趨勢上的。這一點恰好可以通過次貸危機來說明。次貸危機于2006 年上半年就已經逐步顯示出來，在2007 年已經集卷了美國、歐盟、日本等世界主要金融市場，但是看CPI 的變動情況卻在2008 年的5 月達到最高點后快速下降。這一現象是因為實體經濟的運行一旦發生偏移市場再次處于新的均衡點這一階段需要較長時間才能完成，次貸危機對居民消費造成影響需要時間作用。

1998 年 至2000 年 的CPI 指 數小于前一年同期，即物價上漲率為負。這一現象的背景是由于我國1990 年至1996 年貨幣供應量增幅接近30%，由此造成的過度泡沫經濟和高通貨膨脹。央行為降低高通脹給經濟發展帶來的不利方面，采取了緊縮的貨幣政策。面對經濟不利環境所不得不作出的被動的貨幣貨幣政策比起具有主動調節意識的前瞻性貨幣政策會給經濟帶來更多的不穩定性，數據也側面應證了這一點：1997 年后又陷入了幾年的通貨緊縮狀態。

（二）數據統計特征檢驗

從圖2 中可以看出，CPI 增長率的均值為0.0000631，最大值為 0.019437，最小值為-0.02608，標準差為0.005807，標準差較小，說明數據波動較小。偏度為-0.353271，偏度值小于0，說明數據呈左偏分布，峰度為4.868974，峰度大于0，說明數據是高峰分布。JB 統計量為41.75243，其P 值為0.0000 小于0.05，說明數據不服從正態分布。

圖2 CPI增長率的直方圖

（三）平穩性檢驗

建立GARCH 模型要求時間序列數據必須是平穩序列，否則可能會出現“偽回歸”現象。下面對CPI 增長率的平穩性進行檢驗，檢驗結果如表1 所示。

由表1 可知，ADF 檢驗統計量的值為-6.555729，其對應P 值為0.0000 小于0.05，拒絕原假設，說明CPI 增長率是平穩序列。

表1 CPI增長率ADF檢驗

（四）自相關檢驗

對CPI 增長率序列進行自相關和偏自相關檢驗，檢驗結果，如圖3 所示。

從圖3 中可以看出，CPI 增長率自相關和偏自相關系數基本都在兩倍標準差內，并且Q 統計量的P值都小于0.05，說明存在顯著的序列相關。12 階明顯超出2 倍標準差，因此，GARCH 模型的均值方程可以設定為以下形式：

圖3 CPI增長率自相關和偏自相關圖

通過Eviews 軟件可以將方程估計出來，則估計方程為：

（五）ARCH 效應檢驗

對均值方程的殘差進行LM 檢驗，檢驗結果如表2 所示。

表2 ARCH效應檢驗

由表2 可知，ARCH 效應檢驗的F 統計量為19.8587，對應P 值為0.0000，說明存在ARCH 效應。

（六）GARCH 模型估計

通過前面對CPI 增長率一系列相關檢驗，可知CPI 增長率存在ARCH 效應，可以建立GARCH 模型。利用AIC 來確定最優滯后階數，通過多次測試可知，GARCH（1,1）滿足條件，下面分別建立這種模型。估計結果如表3 所示。

由 表3 可 知，GARCH(1,1)模型的系數在10% 顯著性水平下，通過了顯著性檢驗。并 且RESID(-1)^2=0.073945＞0,GARCH(-1)=0.834451＞0，滿足條件方差非負要求，并且二者之和小于1，滿足平穩性要求。

表3 GARCH(1,1)估計值

五、結論

本文應用GARCH 模型對我國CPI 同比增長率從1998 年1 月至2018 年12 月的時間序列進行了實證研究。結論如下：

（1）ADF 檢驗結果表明，所選樣本CPI 同比增長率序列是平穩的；

（2）樣本數據的統計分析表明，我國CPI 同比增長率具有非正態性和高峰肥尾特特征；

（3）CPI 當月波動性受前兩個月的影響；

（4）CPI 同比增長率具有顯著的異方差性，并可以采取GARCH(1,1)模型對時間序列的波動性進行解釋和預測。

由上述分析結果可看出，條件方差等式中的RESID(-1)^2 和GARCH(-1)這兩項之和趨近于1 并且小于1，說明該模型是協方差平穩的，即模型是可預測的，并且過去的波動對將來的影響是逐漸減小的。這一結果與前瞻性貨幣政策的改進需納入后顧性因素，比如歷史依賴變量（滯后項）是一致的。實證分析證明對社會最優的貨幣調節政策必然不是純粹的前瞻性貨幣政策，而需兼顧后顧性，考慮貨幣政策調節工具或指標本身存在的歷史特性。

六、政策建議

消費者物價指數調查的是社會產品和服務價格的最終價格，與居民的日常生活密切相關，CPI 的高低直接影響著國家的宏觀經濟調控措施的制定，故要綜合運用貨幣政策等宏觀調控手段以抑制CPI 指數的劇烈波動，使國家經濟保持在健康平穩運行的狀態。

（一）把握CPI 和貨幣政策二者的時滯

由于CPI 具有時滯性，根據本文的實證分析可知CPI 的波動一定程度上可通過模型根據CPI 歷史數據可預測未來CPI 大致數值，可以根據該預測值對貨幣政策進行調整改變，即可以采取較為主動的前瞻性貨幣政策。值得注意的一點是，貨幣政策也具有一定的時滯性，故在調整過程中要把貨幣政策的時滯性考慮在內。目前中國的貨幣政策效果因方向的不同效果也不同，采取擴張性的貨幣政策時其時滯性較大，即擴張性貨幣政策的效果會減弱；相反地，采取緊縮性貨幣政策時其時滯性較小，即緊縮性貨幣政策的效果更加明顯。

（二）提高中央銀行的獨立性不可能三角

為“熨平”經濟周期給經濟帶來的影響，穩定經濟、抑制物價劇烈波動等央行采取的貨幣政策是其中較為重要的調控舉措。為了更好地達到預期的效果，應保證在貨幣政策實施過程中其獨立性，從而保證貨幣政策的靈活性以適應貨幣流通速度的變化和不斷更新換代的金融工具等。賦予央行足夠多的獨立自主決策權，當央行的決策方向與政府政策產生沖突時，更多的自主決策權會更大程度保證居民消費價格指數的平穩。

（三）從統計范圍根本上保證CPI 穩定性

消費者物價指數在計算時選取的統計范圍涵蓋了全國城鄉居民你生活消費的食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務等8 大類、262 個基本分類的商品與服務價格。我們的目的在于使CPI 保持穩定，那么政府在調控時除了采取貨幣政策、財政政策等宏觀調控手段，還可以從微觀層面入手，即制定CPI 統計范圍的所有商品和服務相關行業的制度、建立對應的組織予以保護等，從根本上提高穩定性，消除潛在不穩定風險。實際上這些措施最終會促進經濟，提升國民幸福度。相應地，加快社會保障體系，比如醫療、養老等保障制度和救濟體系，以此降低人們對未來預期地不確定性，這會在一定程度上改變人們的消費習慣，即儲蓄傾向性降低、即期消費傾向增高，刺激居民消費。