中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度、成因及對(duì)策分析

成都理工大學(xué)商學(xué)院 賓雅晶，彭昊

一、引言

研究背景及意義：近年來(lái)，金融服務(wù)業(yè)發(fā)展迅速，金融一體化進(jìn)程不斷加強(qiáng)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，金融市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的動(dòng)蕩和一系列金融災(zāi)難。最后，2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，不僅全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，一些經(jīng)濟(jì)體也面臨嚴(yán)重衰退。日益嚴(yán)重的金融危機(jī)表明了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)監(jiān)管的必要性。在全球金融自由化和全球化的背景下，金融機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)損失將迅速蔓延，從而降低整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。正常情況下，金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)際上是有聯(lián)系的，在危機(jī)時(shí)期，這些聯(lián)系會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加。雖然可以對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，適當(dāng)化解個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在并不斷積聚，在一些極端情況下，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。2008年的國(guó)際金融危機(jī)充分證明了這一點(diǎn)，同時(shí)也暴露出銀行業(yè)金融監(jiān)管體系在監(jiān)管系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面的失靈。因此，金融危機(jī)后，國(guó)際學(xué)術(shù)界和相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和監(jiān)管。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因

（一）高杠桿經(jīng)營(yíng)

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)越來(lái)越繁榮。此時(shí)，企業(yè)盈利預(yù)期開(kāi)始上升，導(dǎo)致高杠桿化商業(yè)模式的推出，借款人風(fēng)險(xiǎn)增加金融市場(chǎng)穩(wěn)定性下降，經(jīng)濟(jì)脆弱性緩慢增長(zhǎng)，直至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，最終陷入衰退。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，企業(yè)利潤(rùn)下降，一些公司可能破產(chǎn)。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)收縮信貸，導(dǎo)致更多企業(yè)資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)，金融產(chǎn)品價(jià)格快速崩潰，最終引發(fā)金融危機(jī)爆發(fā)；這些都是金融體系脆弱的跡象。

（二）外部因素影響

外部因素也會(huì)降低金融體系的穩(wěn)定性。金融體系對(duì)外部環(huán)境的變化非常敏感。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、軍事和政治因素的變化將增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管和貨幣政策的變化將直接影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，錯(cuò)誤的貨幣政策、戰(zhàn)爭(zhēng)和政治斗爭(zhēng)造成了許多系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2007年美國(guó)收緊貨幣政策是次貸危機(jī)的主要原因之一。不合理的宏觀調(diào)控政策往往導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

（三）金融市場(chǎng)的非理性

在實(shí)踐中，與有效市場(chǎng)假說(shuō)不同，金融資產(chǎn)的價(jià)值一般隨公司披露和經(jīng)濟(jì)周期的變化而波動(dòng)。這是因?yàn)椴⒎撬械氖袌?chǎng)參與者都是理性的，他們的投資行為通常會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。換句話說(shuō)，一些市場(chǎng)參與者沒(méi)有根據(jù)利潤(rùn)最大化做出投資決策，而是盲目地跟隨其他市場(chǎng)參與者。這種群體效應(yīng)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期，市場(chǎng)參與者對(duì)投資的需求較高，導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資過(guò)度、金融資產(chǎn)價(jià)格虛高，形成資產(chǎn)泡沫。然后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退。低迷的市場(chǎng)使得投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期普遍偏低，開(kāi)始跟隨資產(chǎn)拋售的趨勢(shì)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，市場(chǎng)資金短缺，最終形成金融市場(chǎng)的疫情—金融危機(jī)。這種非理性的金融市場(chǎng)必然是由人類的貪婪和恐懼所造成的。因此，如何防范和減少非理性市場(chǎng)參與者盲目決策對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)面影響，甚至有效利用投資者的非理性行為，將對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響，這將成為另一個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要注意的關(guān)鍵問(wèn)題。

三、我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源

（一）過(guò)度的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和政策干預(yù)

宏觀調(diào)控雖然是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的基本手段，但過(guò)度的調(diào)控和干預(yù)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，造成經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失衡和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。2008年金融危機(jī)以來(lái)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、投資與消費(fèi)不平衡、資源過(guò)度消耗、內(nèi)外需不平衡、環(huán)境污染加劇等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，這些都是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。

（二）地方政府債務(wù)累積

截至2017年12月，我國(guó)地方政府未償債務(wù)近十七萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)率為百分之八十點(diǎn)五。由于地方政府的財(cái)政收入主要依靠土地收入，當(dāng)?shù)貎r(jià)大幅下跌時(shí)，地方政府的財(cái)政收入將處于收縮狀態(tài)，償債能力將下降，這將進(jìn)一步導(dǎo)致地方政府的財(cái)政危機(jī)并蔓延到整個(gè)地區(qū)。隨著金融體系的誕生，銀行等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，給我國(guó)金融體系帶來(lái)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。如果地方政府債務(wù)大規(guī)模違約，商業(yè)銀行也將面臨嚴(yán)重?fù)p失甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，許多非銀行機(jī)構(gòu)也將受損。

（三）房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代金融危機(jī)的主要原因之一是房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，房地產(chǎn)貸款質(zhì)量下降是2008年美國(guó)次貸危機(jī)的主因。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額接近一百一十五萬(wàn)億元，房地產(chǎn)貸款余額近三十萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)百分之二十四。房地產(chǎn)貸款占貸款總額的百分之二十六。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額六萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)近百分之十九。目前，我國(guó)住房抵押貸款月利率、住房空置率、房?jī)r(jià)收入比已超過(guò)國(guó)際警戒線，房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不容忽視，對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚產(chǎn)生重大影響。

四、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)處理

在上述風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的基礎(chǔ)上，運(yùn)用成熟的風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)方法研究了我國(guó)跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)及其動(dòng)態(tài)演化。對(duì)整個(gè)樣本的靜態(tài)分析表明，我國(guó)金融體系整體存在明顯的跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，股票市場(chǎng)各部門(mén)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)程度顯著提高。從分行業(yè)來(lái)看，證券業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在整個(gè)樣本中最為明顯。然而，金融業(yè)（如銀行）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)在整個(gè)樣本中最為明顯。此外，我們發(fā)現(xiàn)，在股市動(dòng)蕩時(shí)期，房地產(chǎn)和保險(xiǎn)業(yè)成為金融風(fēng)險(xiǎn)的輸出者，而證券業(yè)則成為風(fēng)險(xiǎn)的最大接受者。

整個(gè)樣本中，證券業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最為明顯。原因是我國(guó)證券業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在高負(fù)債投資者中所占比例很小。市場(chǎng)不能準(zhǔn)確定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，容易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)和羊群效應(yīng)。金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)債務(wù)關(guān)系和投資者恐慌迅速蔓延。同時(shí)，近年來(lái)，大型房地產(chǎn)公司參股，控股金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立和收購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金，房地產(chǎn)業(yè)與金融市場(chǎng)深度融合。由于房地產(chǎn)業(yè)上市公司杠桿率較高，房地產(chǎn)業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)很容易導(dǎo)致其他行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的進(jìn)一步惡化，從而使房地產(chǎn)業(yè)成為股市動(dòng)蕩時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)點(diǎn)。從動(dòng)態(tài)分析的角度看，2013年以來(lái)，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)逐步上升。隨著“銀行資金短缺”和“股市熔斷機(jī)制”等事件的出現(xiàn)，跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)顯著增強(qiáng)，并保持在較高水平。這也使得防范跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳染成為新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的迫切問(wèn)題。最后，以“資金短缺事件”和“整合機(jī)制”為例，研究了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)變化。分析表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)感染的中心不是一成不變的。在“資金短缺事件”中，銀行和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他行業(yè)的凈溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)，成為風(fēng)險(xiǎn)傳染源。在“熔斷機(jī)制”事件中，房地產(chǎn)和證券成為風(fēng)險(xiǎn)的中心傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，銀行和保險(xiǎn)業(yè)受到風(fēng)險(xiǎn)外溢的嚴(yán)重影響。

五、相關(guān)建議

（一）重視我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)金融體系相對(duì)穩(wěn)定，雖然未來(lái)發(fā)生金融危機(jī)的可能性非常低。但是，與此同時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)不斷緩慢累積。一般來(lái)說(shuō)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累是長(zhǎng)期的、隱蔽的。隨著金融全球化和自由化的進(jìn)一步發(fā)展，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段。在內(nèi)外因素的雙重作用下，我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)既復(fù)雜又容易被忽視。當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度并達(dá)到“臨界值”時(shí)，一次小小的沖擊就會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，甚至這種“連鎖反應(yīng)”還會(huì)進(jìn)一步向世界蔓延。因此，關(guān)注系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累過(guò)程，從根源上認(rèn)識(shí)其形成機(jī)制和來(lái)源，充分把握其分布特征，準(zhǔn)確估計(jì)發(fā)生金融危機(jī)的可能性，從而有效地監(jiān)控和管理金融危機(jī)，防范我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，具有十分重要的意義。

（二）強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

通常，當(dāng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)遭受巨大損失甚至倒閉時(shí)，會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，從而降低金融體系的穩(wěn)定性，導(dǎo)致其他第三方金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)。因此，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是防范我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)工作之一。但到目前為止，中國(guó)還沒(méi)有公布一份官方名單，也沒(méi)有制定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)模型來(lái)評(píng)判系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)前，隨著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)重點(diǎn)建立系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一判斷標(biāo)準(zhǔn)，定性和定量分析方法相結(jié)合，充分考慮經(jīng)濟(jì)因素，分析金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，有效識(shí)別我國(guó)具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，要加強(qiáng)對(duì)四大國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行的監(jiān)管，通過(guò)提高資本金要求，減少其對(duì)金融體系的負(fù)面影響，進(jìn)行逆周期資本緩沖和動(dòng)態(tài)差異準(zhǔn)備金，從根本上增強(qiáng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)自身的穩(wěn)定性，提高其風(fēng)險(xiǎn)控制能力，抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。