業務流程視角下“金城醫藥+PE”型并購基金風險研究

王 帥

（蘭州財經大學會計學院，甘肅 蘭州 730010）

隨著并購市場的飛速發展，企業融資缺口日益增大，“上市公司+ PE”型并購基金作為新型并購投融資工具，在提高資源配置效率、優化產業結構方面表現突出，并購基金的引入真正實現了資本運作和實體業務的有機結合。但該模式由于在我國出現時間比較晚，許多產業并購基金僅停留在設立階段，最終淪為“僵尸基金”。其發展過程中凸現出來的問題為企業滋生出一系列的風險。并購基金從設募投到投后管理再到退出是一套完整復雜的運作流程，難免會隨時應對各流程風險，必須對風險進行識別剖析，才能制定對應的措施。

一、“上市公司+ PE”型并購基金概念及分類

1.“上市公司+ PE”型并購基金概念

“上市公司+ PE”型并購基金是上市公司與 PE共同發起，為滿足公司戰略發展需求，利用 PE專業能力選定契合標的，最后上市公司通過再次收購獲得實際控制權實現退出的一種創新融資模式。這種新興模式逐漸被應用于不同行業整合當中，有利于鞏固和提高企業在上下游產業鏈中的地位。

2.“上市公司+ PE”型并購基金分類

（1）上市公司子公司和 PE發起并購基金

這種模式下通常會有一個甚至兩個GP同時存在，子公司和第三方 PE都能夠擔任普通合伙人角色，這樣的設計既保證了上市公司對并購基金的間接話語權，又能夠規避相關的法律限制。但其流程較為繁瑣，子公司規模及市場地位相對受限，可能無法滿足最終的募資需求。

（2）上市公司和 PE直接設立并購基金

由于法律約束該模式下的上市公司只能是有限合伙人， PE則作為普通合伙人管理基金，防止一家獨斷，事前通常會簽署相關協議約定上市公司的投票否決權等。相較于第一種模式，這種模式流程更為簡單但也減弱了上市公司對并購基金的控制權。

（3）上市公司參與成立基金管理公司并共同參與發起的并購基金

這種模式下上市公司和 PE都不是普通合伙人身份，而是由上市公司聯手 PE專設基金管理公司，最終把基金管理公司視為并購基金的普通合伙人，由部分出資的上市公司和其他投資者擔任并購基金的有限合伙人。但涉及到管理公司內部權利義務的劃分較為復雜，上市公司與 PE之間的權責不明朗。

二、基于業務流程的“金城醫藥+ PE”并購基金風險分析

“上市公司+ PE”并購基金的風險貫穿于整個運作流程中，而且在不同環節的表現和影響路徑各有差異，管理者首先要有清晰的風險認知基礎，才能有針對性地完善風險管控體系。具體在設立階段警惕委托代理產生的道德風險，在募資階段重視資金來源和融資效率，在投資階段控制標的篩選和估值風險，在投后管理階段面臨整合風險，在退出階段主要是控制選擇風險。整個風險控制應當是根據實時狀況有序調整的。

1.設立階段

該階段主要是對其合作方以及設立組織形式的選擇。適當的 PE機構往往擁有較為全面的專業知識以及相對成熟的基金運作手段，能夠有效降低信息不對稱帶來的并購失敗風險，提高并購效率。

當前主流的組織形式分為公司制、契約制和有限合伙制三種。其中，最后一種方式更受市場青睞，不同組織形式下上市公司和 PE扮演的角色不同，其承擔的責任與義務也不盡相同，此外涉及稅收金額也存在差異。但并購基金設立階段上市公司與 PE二者可能目標不一致，再加上信息不對稱的存在，很容易出現委托代理危機，阻礙后期基金的有效運作，甚至直接導致公司在設立階段失敗。

總之，設立階段除了效率優先的原則，還要考慮投資者內在的特有需求以及外部法律法規等方面的約束，盡量做到在低成本運作的基礎上兼顧運作效率與風險的合理平衡，這樣才能實現各參與主體權、責、利的有機統一。

2.募資階段

首先，募集資金不足是募資階段的最大風險。普通合伙人按照出資比例足額劃撥認繳款，但其余投資者可能選擇分期付款，從而導致后期募集資金失敗，影響占有優質項目的先機，使得投資效率和預期收益折損。其次，募資階段的風險還包括募資渠道狹窄?！吧鲜泄? PE”并購基金中，上市公司與 PE的投資總額約占10%～60%，其余資金全部來源于第三方投資者。然而我國資本市場并未完全放開，商業銀行對于并購貸款資格審核相當嚴格，債券類金融機構顧忌回收期太長，絕大多數的資管類金融機構本身規模有限，風險承受能力薄弱；而且諸多的外部投資者存在一定的信用風險，因此并購基金發揮 PE專業能力對投資者的信用評級則尤為重要。

3.投資階段

投資階段主要是標的選擇風險和估值風險，并購基金要在上市公司協助下確定投資標的。首先要認同上市公司的戰略目標，標的的選擇要與上市公司戰略發展相匹配。其次要對擬投資標的盡職調查，了解篩選，組建專業團隊多渠道獲取目標企業的財務狀況、管理能力等信息，據此有效判斷其投資價值。優質的標的是后續整合的基礎，也是并購成功的關鍵。

在確定目標企業之后，并購基金就各方應盡的權利和義務以及最后的收購對價等細節進一步談判協商，目前通用的市場法、收益法和資產基礎法等資產評估方法計算難易不同，精確程度也存在偏差。估值方法選擇不當會影響目標企業的價值評估，可能會產生高額商譽的風險。

4.管理階段

管理階段主要是整合風險，并購基金取得標的企業的實際控制權后，積極應用各種經營手段對其進行全方位的資源整合，實現價值提升，完成標的企業的體外培育。整個整合階段覆蓋財務、人才儲備、企業文化和信息技術等多種要素，待達到二次收購要求后嵌入上市公司主體。但是，標的企業所處的細分行業及經營狀況存在較大差異，給整合過程帶來極大困難，最終能否實現項目增值依賴于整合的效果。

標的企業朗依制藥作為一個專注于婦科用藥、免疫調節藥的公司，旗下擁有多家知名品牌，高素質的科研人員儲備使其牢牢占據行業核心競爭地位。因此，在后期的整合階段，必須注重朗依制藥的人才儲備留存以及組織結構的調整。

5.退出階段

并購基金能否完整退出是獲取收益的關鍵，上市公司二次收購獲得標的完全控制權時，并購基金可以選擇現金、股權等多種方式退出。完善的退出機制是資本安全退出的有力保障，然而，并購基金退出經常出現退出渠道不暢、時機選擇不當以及違約等方面的風險。退出形式的選擇尤為重要， PE在追求利益最大化的同時可能會危及上市公司控制權的穩定。

三、基于業務流程的“金城醫藥+ PE”并購基金風險控制

在我國 PE投資行業中，生物技術/醫療健康這一行業多年來一直穩居前排，分析“金城醫藥+ PE”這一創新型并購融資模式的全流程風險控制，能夠幫助醫藥企業深入了解該模式的運作，從中總結經驗，為其他公司提供一定程度的借鑒。

1.有限合伙制減少代理風險

金城醫藥選擇了東方高圣作為 PE方負責并購基金運作，其原因主要是：一方面，東方高圣在業內具有豐富的并購經驗和相對較高的權威影響力；另一方面，此前東方高圣曾與金城醫藥合作數次，比較了解公司的業務框架。

并購基金選擇了有限合伙制的組織形式，原因主要有以下幾方面：

一是有限合伙制對 PE具有一定的激勵約束效果。PE作為普通合伙人承擔無限責任，與并購基金共擔風險，在并購基金的條款設計方面擁有主動權，將自身利益與并購基金業績進行捆綁，充分發揮自身專業能力實現利益最大化，從而努力提高并購基金的業績，在一定程度上也能夠降低委托代理成本以及信息不對稱風險。

二是有限合伙制具有一定的節稅效應。公司制企業既要繳納企業所得稅又要繳納個人所得稅，而有限合伙制下合伙人僅僅繳納個人所得稅，不考慮企業所得稅，有利于降低投資成本。

2.結構化安排降低財務風險

所謂結構化安排即按照偏好不同對眾合伙人分配利潤和承擔風險先后排序，這次收購中招商財富作為優先級合伙人享有優先獲取收益及收回本金的權利，東方高圣、德融資本、上海祥佑等作為次級合伙人獲益要排在第二順位。當并購基金需要彌補虧損時，則按照上述相反方向償還債務，最后由普通合伙人東方高圣對風險進行兜底，總體上遵循收益與風險負相關原則。

這樣的結構化安排，一方面可以吸引保守型合伙人投資，另一方面東方高圣在并購領域有著卓越的成就和較高的影響力，能夠獲得市場投資者的信任，杠桿效應進一步放大，從而募集足夠的初始資金。

3.合理估值降低并購風險

（1）選定優質標的

金城醫藥是國內最大的生產頭孢類醫藥中間體企業，金城醫藥在醫藥中間體和原料藥領域表現突出，其不足之處則在于制劑產品品種匱乏，無法滿足未來全產業鏈布局要求。作為收購目標的朗依制藥，公開披露的報表業務反饋其主要資產正好是制劑類產品，產品種類豐富，市場占有率較高，銷售涵蓋面積廣，兩者在核心競爭業務上正好互補。因此，選擇朗依制藥作為標的有助于推動金城醫藥產業鏈整合戰略規劃的實施。

（2）合理確定支付要素和業績承諾條款

金城醫藥在此次并購活動中的評估采用了收益法和資產基礎法兩種方法，選定統一評估基準日分別估值。最終金城醫藥看好標的具有的品牌優勢以及行業經驗而選擇了收益法，此外評估過程中也以其他案例的交割價為參考，一定程度上控制了估值風險。金城醫藥還簽訂了業績承諾書來降低估值過高帶來的風險。一方面，業績承諾表明管理層看好朗依制藥未來的盈利能力，向廣大投資者傳遞出一種利好勢頭，有益于提升金城醫藥的股價和市值；另一方面，如果并購后的經營業績沒有達到業績承諾預定的標準，朗依制藥原股東按照協議進行比例補償從而降低金城醫藥的損失。

4.參與標的運營降低整合風險

在管理階段，并購基金派遣富有經驗的管理層入駐標的企業所在地，切身參與標的的經營管理，對朗依制藥的生產模式進一步規范。一方面，以銷定產，在對企業生產能力、生產設備、員工能力等準確認知的基礎上，根據企業總體的戰略目標編制長期生產計劃，并進一步分解成短期生產計劃，分配到不同部門和員工，使生產計劃更加切實可行；另一方面，嚴格把控生產質量，將生產計劃中產量、質量、安全等關鍵指標，納入業績考核當中，多道工序加強質量檢測，合格后才能入庫對外銷售。

在組織結構整合方面，金城醫藥構建了發展多元化、管理專業化的模式，在一線城市成立了管理中心。分別負責醫藥產品的研究和開發、終端制劑的經營管理以及市場營銷產品策劃等，同時將傳統的中間體業務分配到不同的管理平臺，分屬四個不同事業部。這一系列組織結構的調整，全面優化了金城醫藥產業鏈管理，使不同業務流程更加專業化便捷化。

在人力資源的整合方面，金城醫藥將人才庫儲備劃分為中高管層理團隊、專業人才團隊、技術工人團隊幾大陣營，加速企業間人力資源的高效流通；并且對百余名管理骨干和技術人才實施了“限制股權激勵”計劃，激發研究人員的創造積極性。金城醫藥對組織結構和人力資源的有效整合加速了朗依制藥的成長期，有效降低并購后整合風險。

5.配套融資穩定控制權

在退出階段，金城醫藥以發行股票的方式取得標的完全控制權， PE獲得金城醫藥相應股份，隨后減持退出，這一操作一定程度上稀釋了金城醫藥大股東的控制權。因此，同時期公司通過非公開發行股份的方式向控股股東金城實業募集一定的配套資金，實際控制人持有股份上升到44.49%，有利于穩定上市公司股權控制結構，保障上市公司穩定發展。另外，金城醫藥正處在轉型期，資金缺口較大，其自有貨幣資金有限，而金城醫藥近年在銀行的授信額度基本占滿，本次募集配套的資金正好可以作為公司戰略發展所需的流動資金。

綜上所述，配套融資操作不僅補充了公司未來發展所需的流動資金，也有利于金城醫藥控制權的穩固，進而有助于提高本次收購效率，改善上市公司的資本結構，進一步提高了金城醫藥及標的公司的經營業績。

四、“金城醫藥+ PE”并購基金并購后財務效果分析

1.償債能力

從2013年到2019年金城醫藥的資產負債率整體呈現上升趨勢，2017年達到巔峰4.03。2019年由于海外市場影響以及國內藥材原料價格上漲，資產負債率出現略微下滑，但仍高于并購前的資產負債率，流動比率和速動比率走勢大體趨同，這說明金城醫藥的償債能力態勢在好轉，相比于以往的內源性融資及債權融資，并購基金的風險管理體系發揮出其應有效果。

2.營運能力

金城醫藥的應收賬款周轉和存貨周轉呈現先下降后上升的趨勢。2017年達到低點，原因是2017年處于剛完成收購階段，各項資源整合還沒有顯現出相應的效果，存在一定的時間滯后性。2018年開始穩步上升，總資產周轉率達到2.46，超越收購簽的高峰2.23，說明在整合階段完成尚可，標的企業引入使得金城醫藥的生產運營方面穩步提升。

五、總結

“上市公司+ PE”型并購基金既運用了杠桿效用和 PE 的專業能力，有效地募集資金，減少了并購風險，又拓寬了 PE機構原本受限的退出渠道。目前，我國“上市公司+ PE”型并購基金仍然存在著較大風險。因此，一方面，要繼續抓緊上市公司的核心產業展開布局，發揮協同效應；另一方面，也需要加強基金監督管理，加大信息披露程度，避免內部交易等行為出現，使并購基金更好地實現價值創造。

1.建立以風險為導向的內部控制體系

整個并購基金內部要基于業務流程建立有效的風險導向型防控體系。設立階段合理安排出資比例，選擇恰當的并購基金組織形式，充分發揮激勵約束機制，上市公司與私募機構互相制衡追求目標統一性；籌資階段要確認利益與風險的分配順序，滿足不同投資者的偏好；投資階段要充分利用 PE的專業能力盡職調查，選定契合上市公司發展戰略的優質標的，同時運用合適的估值方法確認支付對價；管理階段參與標的具體經營管理業務，整合組織人力等資源；退出階段要模擬比較各種退出渠道收益，預設可能出現的風險，擇機退出。

2.加強外部監管與信息披露

“上市公司+ PE”并購基金最大的外部風險來源于利益輸送和內部交易，因此相關部門要及時監督披露私募基金的基本情況以及關聯關系， 有助于信息使用者掌握 “上市公司+ PE”型并購基金中的產權關系及盈利渠道，據此作出合適的決策。此外，監管部門還應規范上市公司的信息披露，做到及時有效，符合混合大眾投資者的理解度，避免大面積使用專業化術語來模糊真實信息。針對不同模式的“上市公司+ PE”并購基金，積極制定相匹配的信息披露制度，堅決防止其利用監管漏洞，創新運作模式，逃避信息披露。