優化營商環境下上海融資路徑研究
——基于新加坡和上海的經驗借鑒

程文瑾 代志穎 高小婷 黎奕君 李靜雯

（上海立信會計金融學院，上海 201620）

一、引言

持續優化營商環境是我國“十四五”規劃出臺的重點目標，上海市營商環境4.0方案已經推出，致力于推動城市數字化轉型，深化供給側結構性改革以打造國內國際雙循環的國際化大都市。根據世界銀行發布的《2020年營商環境報告》，上海近幾年營商環境指標各項得分呈上升趨勢，在全球城市營商環境排名中居第10位，營商環境綜合得分77.7。其中臨港新片區綜合得分高達83.2位居世界第9位，但相比于排名前列的新西蘭、新加坡等仍然有一定差距。從具體指標數據上看，上海在融資環境相關指標上得分較低，短板較為明顯。

上海作為改革開放前沿陣地和我國的營商環境標桿城市，其發展對我國的整體營商環境提升有著重大的意義。由于受到國內整體開放進程的限制，上海的資本市場準入自由度水平偏低、獲得信貸難度較大、企業辦理破產程序繁瑣等問題的存在，直接阻礙了上海融資環境的進一步提升，降低了外資的吸引力。新加坡營商環境在全球排名位居第二，其中融資指標表現更加優異，加之其政府高度參與經濟發展的制度體系和我國較為接近，對提升上海融資環境具有可借鑒性。

致力于彌補上海融資環境缺陷，本文將從多角度分析市場主體可能遇到的融資堵點，對比上海與新加坡融資環境差異，借鑒上海臨港先行先試案例。以期擴大上海融資路徑，提升長三角區域一體化營商環境水平，以點帶面優化我國整體營商環境。

二、上海融資環境發展現狀

1.上海融資環境概述

據中科營商環境大數據研究院發布的《中國營商環境指數藍皮書（2021）》顯示，上海市營商環境在全國省級、市級排名中均位列第一。其中在融資環境方面，上海市的融資事件數量及總額均居全國第1位，2020年年末金融機構人民幣各項貸款余額居全國第5位。

自2017年以來，上海已連續三年制定實施了優化營商環境1.0版到3.0版。經過三輪深化、細化、系統化的對標改革，于2021年3月正式公布上海優化營商環境4.0版。目前已實現開辦“一表申請”和“一窗發放”措施，推出完善中小企業融資綜合信用服務平臺（信易貸）、大數據普惠金融應用項目，提高了企業融資服務效率和覆蓋面，以及市級惠企政策“一窗通辦”系統平臺區級全覆蓋等。

盡管目前上海融資環境在國內表現突出，但其與國際高標準規則仍存在差距。融資環境政策缺乏精準性和協同性，第三方評價、信用平臺尚未建立健全，全社會重視程度也有待提高。

2.融資方式及規模

（1）銀行業金融機構

從融資體量和機構數量來看，銀行業金融機構是我國企業融資服務的重要渠道。中國人民銀行上?？傂袛祿@示，2016年起連續五年，上海市銀行業金融機構存貸規模日益增大，全市銀行業金融機構存、貸款總量均保持持續正增長，存款增速總體呈現出上升趨勢，然而貸款增速連續五年下滑。截至2020年，上海市存款總量為15.6萬億元，同比增長17.4%，與2019年9.7%的增幅相比上升7.7個百分點，貸款總量8.5萬億元，貸款總量增幅6%，較上年同期少增2200億元。

圖1 2016年～2020年上海市銀行業金融機構存貸款情況

（2）境內上市

近年來，上海市上市公司數量穩步增長、市值持續擴張。根據Wind數據，截至2017年8月11日，中國上市企業共計3328家，上海上市公司數量共計264家，占比7.93%；2020年年底，上海共有境內上市公司337家，較17年增長了27.65%；上海上市公司總市值達7.28萬億元，排名全國第三，次于北京與廣東。其中科創板上海上市公司數量占比16%，居全國第二，融資額占比36%、市值占比27%，均居全國第一。

圖2 2017年～2020年上海市境內上市公司數量

（3）債券市場

2016年～2020年，上海清算所債券發行量共計157420只，面額合計123.24萬億元。2016年，上海清算所全年累計發行20868只債券，面額總計18.35萬億元；2020年，上海清算所全年共發行38127只債券，同比增加9.34%，增速較前兩年6.02%、6.62%有所上升，較2016年提高82.71%；面額總值達28.66萬億元，同比增加13.80%，較2016年增加56.21個百分點。除2019年數量有所回落外，其余年份均呈上升趨勢。由此可見，債券市場未來的發展空間較為可觀。

圖3 2016年～2020年上海清算所債券發行情況

（4）小額貸款公司數量與貸款金額

我國小額貸款公司于2005年試點起步，2008年下發《關于小額貸款公司試點的指導意見》，主要服務于農戶和微型企業，在2015年達到全國共計8910家，貸款余額9412億元的峰值，然而近幾年小貸公司數量和貸款余額規模直線下降。

圖4 2017年～2021上半年度全國和上海小額貸款規模

我國小額貸款公司數量和貸款余額在近五年內直線下降。其中，上海地區小額貸款公司數量趨勢較為平穩，但在2021年上半年數量下降到119家，貸款余額有所回升。小額貸款公司業務逐漸減少，正在退出我國融資市場。

3.上海融資環境中存在的問題

（1）融資方式結構不均衡

我國間接融資長期居于主導地位，存量規模大，發展慣性和服務黏性強。在間接融資為主導背景下，上海市企業通過直接融資在市場上獲取資金的比例較低。股市融資供給能力仍相對不足，融資方式結構不均衡。數據顯示，2012年～2017年期間，私募股權和創業投資對上海企業的投資金額為447.8億美元，僅為同期北京的35% ；2020年年底上海市上市公司總市值為12.42萬億元，僅是北京市的45.70%，千億市值公司共計24家，較同期北京市低51.02個百分點。

（2）融資渠道狹窄

目前企業的融資渠道還是十分狹窄，除了少數大型知名企業，一般的中小企業融資能力都非常有限。近年來，主要服務于農戶和微型企業的小額貸款公司數量和貸款余額規模直線下降，正在退出我國融資市場。與此同時，受到新冠疫情、金融貿易局勢等多方面影響，融資路徑也在不斷萎縮。

三、上海與新加坡融資環境對比

1.新加坡融資環境主要優勢

（1）具有完備的法律制度和監管機構

新加坡金融法律體系完備，涉及銀行法、保險法、證券法、期貨交易法、基金管理法、外匯交易法等其他相關法規。除此之外，新加坡擁有獨特的金融管理機構MAS，運用綜合風險評估框架和技術、人工智能和數據分析技術管理等先進技術，并致力于細化監管、完善風險管理系統，大力推動沙盒監管，為企業及機構創造了安全的融資環境。

（2）擁有良好的融資后盾

新加坡在過去10年間，通過新交所平臺債券募集資金總共超過2萬億美元。首先，這得益于新交所高達42.3%的換手率，并且再融資能力也領先于世界；其次，新加坡上市分為主板和凱利板，凱利板無量化指標，上市條件寬松，同時監管架構為報批制，不需要走繁雜的審批流程；最后，新加坡亦推出了許多扶持政策，為企業打造融資高地。

2.上海與新加坡融資環境指標排名對比

針對2020年世界銀行營商環境報告排名中與融資環境相關的指標，可以聚焦到以下幾點（見表1）。

表1 上海與新加坡融資環境指標對比

通過排名得分對比可得，上海在開辦企業、獲得信貸、保護少數投資者這幾個方面都與新加坡具有較大差異。其中，獲得信貸很大程度上影響著國內的融資環境，保護少數投資者的政策不夠完善也會對投資行為造成約束。相對于其他指標，上海在獲得信貸上的短板非常明顯，需重點彌補。

3.上海與新加坡融資環境差異

上海雖然在國內融資環境排名第一，但與新加坡相比還有很多差距，具體表現為以下幾點。

（1）法律保障機制

新加坡政府建立了一套完善的與金融現代服務體系相匹配的法律制度，為企業商務活動提供了高效服務。相比之下，上海信貸權益和投資者權益保護的法律保障機制不夠完善，影響了企業融資便利性。

（2）保護少數投資者

新加坡在投資者保護方面有許多措施，例如將主動退市贊成票的比例定為75%，同時考慮主動退市否決票比例，來進一步提高投資者在主動退市的決定權，為企業融資鋪路。而我國整體少數投資者保護強度表現欠佳，部分股東難以參與公司重大決策。此外，一旦發生訴訟，便會遇到各種制度障礙。

（3）融資渠道

新加坡擁有多樣的融資渠道，日前在新交所推出SPAC上市機制。在最低出資額、量化最低門檻、規定股權分布、合并業務要求等方面有明確規定，可以避開復雜的融資流程，為企業提供豐富的融資途徑。而上海本身具有的融資方式范圍不及新加坡，近幾年還在受到融資方式大幅萎縮的多重影響。

四、案例分析——上海臨港發行綠色公司債券

1.案例簡介

上海臨港經濟發展集團有限公司（下稱“臨港集團”）是上海國資委下屬唯一一家以園區開發、配套服務和相關產業投資為主業的大型國有企業集團，其業務主要涉及產業園區的開發、經營和管理。近年來，在臨港集團向多元化業務、多層次園區的轉型拓展過程中，資金缺口變大，融資需求和資金錯配的問題亟待解決。據調查，臨港集團長期融資主要依靠銀行貸款，短期融資主要依靠短期融資券，融資方式較為單一。2018年3月，臨港集團在上海證券交易所成功發行兩只綠色公司債（見表2），分別為“G18臨港1”和“G18臨港2”，共募集資金10億元，用于后續綠色建筑的開發。

表2 臨港集團綠色建筑債券發行的基本信息

2.債券分析

（1）利率分析

通過查詢同期同類可比債券的相關資料，本文從綠色債券的發行利率的角度，針對臨港集團G18臨港1綠色債券進行成本分析。本文選取以下五只債券（見表3）對比研究，通過計算，這五只同期同類可比債券的平均發行利率約為 6.76%，而臨港集團品種一的綠色債券利率僅為 5.28%，低于平均發行利率。經計算，G18臨港1與可比債券間產生了152bps的發行利差，發行利率優勢明顯。同時，將G18臨港1與各單只債券相比，只有18臨債01與G18臨港 1的發行利率相近，18臨債01具有微弱成本優勢。除18臨債01外，臨港集團綠色債券的發行利率優勢非常明顯。按照上文的分析方法，同理可以得出G18臨港2具有同樣的特征和優勢。

表3 臨港集團品種一與其同期同類可比債券具體信息

（2）收益分析

臨港集團債券發行滿足臨港集團巨大資金需求的同時，由于地產企業的項目開發時間長、資金回流慢，極大解決了資金錯配的問題，拓寬了融資渠道。

比較2018年綠色債券發行的前后數據，發債之前臨港集團流動負債占比較大，非流動負債占比較少，而2018年發行綠色債券后，長期借款規模上升，非流動負債所占比重明顯提高，短期償債壓力被有效緩解，企業資本結構得到優化。另外，企業每股收益也由于企業適當的債權融資所產生的利息抵稅作用得到了放大，財務杠桿持續優化，債務結構亦越來越合理。

表4 臨港集團資本結構

3.經驗借鑒

臨港集團此次發行綠色債券不僅一定程度上拓寬了融資渠道、改善了債務結構、促進企業轉型升級，而且在償債能力、資金統籌安排，資本結構上得到優化。通過對臨港集團該次債券發行案例的評析，總結出以下成功經驗。

（1）發行人具有靈活的選擇權

首先，發行人具有調整票面利率的選擇權。當市場利率大幅下降時，臨港集團可以選擇下調發行的綠色債券的票面利率，防止企業多付利息，減小利率變動的風險。其次，臨港集團本次發債具有品種間回撥選擇權，將產品間的回撥選擇機制進行調整，在保證總體發行量不變的前提下，根據發行時的具體申購情況可將某類品種的發行規模部分或全部撥給其他品種，從而以較低成本獲得融資。最后，發行人在定價期末可以自行選擇是否續期。臨港集團可以綜合考慮市場與公司的具體情況決定是否續期，從而可以有效緩解企業還款壓力。

（2）投資者具有回售選擇權

當企業發出是否對債券票面利率進行調整的公告或市場利率有較大波動之后，投資者可以選擇將綠色建筑債券回售給臨港集團。該做法可以有效地保護投資者，吸引更多的投資者加入，有助于債券的成功發行。

（3）債券發行具有政策優勢

針對審核程序上，證監會指出綠色債券的發行實行“專人對接、專項審核”，適用“即報即審”政策。交易所為綠色債券的申報、受理及審核開辟了綠色通道，進一步提高了綠色債券上市預審核和掛牌條件確認的工作效率。此外，得益于各地出臺的針對綠色債券的補貼政策，如稅收減免、財政貼息、投資機構監管指標優惠等，綠色債券的發債成本較普通債券更低。

五、結論與建議

通過聚焦上海融資環境，對融資方式具體數據的分析及與新加坡對比可知，上海在獲得信貸方面存在較大缺陷，而融資方式的萎縮也成為了經濟發展的阻礙。債券市場規模的不斷擴大有望成為解決企業融資困難的途徑。借助新加坡良好融資環境及臨港集團發行綠色債券的優勢，完善現有融資方式，可參考以下幾點建議。

1.改善信息壁壘，減少融資阻力

企業獲得信貸的困難主要來源于金融機構與企業間的信息不對稱。良好的信貸環境制度可以有效提高企業融資效率，推動市場運營及產業結構優化，以點帶面增強地區發展。為獲得信貸減緩阻力，改善企業與金融機構間信息不對稱壁壘，可以通過不斷優化數據歸集共享，在保障企業信息安全的前提下，建立完善各部門共享的信息數據庫。上海市在“一網通辦”線上辦事廳的基礎上，可為企業提供“綠色通道”，通過專人對接、專人審核提高審批程序和時間，疏通融資障礙。

2.提供適度優惠，降低融資成本

除融資難以外，融資貴也是普遍存在的問題。與大中型企業相比，部分中小型企業缺少很多優惠政策。政府可視企業情況而定給予更多政策優惠，助力此類企業降低融資成本。適度提供利率優惠，稅收減免、財政貼息、投資機構監管指標優惠等，減少融資過程中的手續費、擔保費等其他相關費用。

3.優化融資路徑，激發下沉潛力

融資環境的不斷優化同時也能提高我國營商環境的整體水平。上海也可學習借鑒臨港集團發債的成功經驗，不斷優化原有融資路徑。在債券融資方面，發債人可以靈活設計債券期限、洞悉市場變化把握品種回撥和調整票面利率選擇權，對沖市場利率變動風險，可控范圍內降低債券發行成本。同時，給予投資人回售選擇權，有效保護投資人，吸引更多投資人的參與。旨在通過上海臨港自由貿易試驗區的先行案例，提取其可復制性，從而拓寬正規融資渠道，完善融資方式缺陷并擴大其業務范圍，促進上海臨港自由貿易試驗區的建設，有望帶動長三角區域一體化協同營商環境的全面優化。