新《證券法》實施對企業董事會的影響研究

程安然 劉名旭

（成都信息工程大學，四川 成都 610000）

一、新《證券法》出臺背景、根本目的及意義

1.新《證券法》出臺背景

我國證券市場在經過近三十年的發展后已經愈加成熟壯大，之前的《證券法》中不少規定已經明顯滯后于現在市場發展的實際需求。近幾年，在我國，深入資本市場可知，建設相關制度時問題頻發，犯罪的代價不高，所以財務造假、欺詐上市等不合法行為屢次發生。這不僅導致大量投資者在合法范圍內應享有的權益被損害，使健康的市場秩序遭到破壞，而且對資本市場產生抑制作用，造成了極為惡劣的市場影響。

在舊制度下，上市公司發現財務造假的，證監會僅僅只是給予警告，并處以60萬元頂格罰款。60萬元對于該類惡性事件給市場帶來的巨大負面影響，以及造假利潤的幾個億，就顯得微不足道了。處罰力度太輕是資本市場亂象叢生的根本原因，所以只有嚴厲打擊財務舞弊、欺詐等危害市場的惡劣行為，才能保障市場生態的穩定，形成良性循環。

當前，新出臺的《證券法》開始生效，由此產生了一系列正向變化。根據新《證券法》的規定，在資本市場中，行為人觸犯法律、實施犯罪行為，對應的成本更高，并且董監高也要承擔更高層次的責任，逐步完善與監督管理相關的規章制度。由此產生了良好的打擊效用，對犯罪活動起到有效的遏制作用，使包括中小投資者在內的全體投資者得到更加切實的保護，有效震懾市場亂象，促進市場平穩健康發展。

2.新《證券法》出臺意義

出臺新《證券法》之后，帶動資本活力，推動資本市場迎來新發展階段。根據前證監會主席肖剛的論述，“資本市場從未這樣被黨中央關注！”在這些修改中，有幾項內容跟上市公司董監高治理結構有著密切的關系，也受到了市場的廣泛關注，使資本市場的發展方向更加明晰，相關制度逐步建立健全。

第一，在資本市場內，對應的制度發展方向更為清晰。經過修訂之后的《證券法》，對資本制度予以優化，并明確授權有關機構具有規章制度設定權。

第二，緊密圍繞信息披露。所以，這次修訂后的《證券法》中以專章系統規定了信息披露，要求針對發行證券，發行人在做出申請時，應當將必要的信息進行充分披露，方便投資者進行判斷。由于新《證券法》的出現，對信息披露進行更為嚴格的規定，其中涉及的內容較為明晰，更容易被人理解，準確性和真實性也能得到保障，有利于規范資本市場。

第三，針對資本市場，其生態環境有所優化。經過修訂之后的《證券法》，以不同的市場主體為對象，將其義務與權力界限劃分清楚，使責任范圍更加清晰。這樣，對于各個市場主體來說，其能夠按照法律要求行事，契約意識有所強化，自我約束力提升，為市場機制的完善貢獻力量。

第四，促使資本市場逐步健全，為發展實力經濟助力。根據新《證券法》的規定，關于發行證券，采用注冊制，以提升融資效率；并且針對上市公司，將相應的收購制度予以改進，對資源進行引導，推動實體經濟不斷增強發展實力。

第五，為投資者提供切實的保障，使他們重拾信心，在資本市場中積極參與。在新《證券法》中，針對投資者，設置了多層保護，尤其是中小投資者，可以獲得更加廣泛的信息，維護自身權益的渠道也相對通暢。

《證券法》經過修訂，更加完善，從法律層面為資本市場的發展保駕護航，使其能夠穩定健康向前進，同時也為上市公司提供參考，推動改革治理結構。

二、新舊《證券法》對董事會要求的變化

在現代公司中，作為核心治理機構，董事會將內外聯通，搭建溝通橋梁，增進內外了解。隨著新《證券法》的正式落地實施，企業董事會的治理效果也隨之發生了變化。

1.新《證券法》給董事會帶來的法律責任變化

表1 新《證券法》相關法律責任

上表主要對比了新舊《證券法》中幾個對公司治理具有重大影響的事項對上市公司直接負責的主管人員和其他直接責任人員的處罰金額的變化。由上市公司對直接負責的主管人員和其他直接責任人員的金額處罰對比看出，新《證券法》提高處罰金額，負有直接責任的主管人員以及其他責任人員被處以罰款的最高金額原本為30萬元，但是現在上升至500萬元，罰金的大幅提高將很大程度上遏制上市公司及董事、監事及高級管理人員謀求自身利益的動機，顯著加強了對公司董事、監事及高級管理人員的監督和決策職能的要求，讓他們自覺維護資本市場的正常運行。

2.新《證券法》對董事會治理結構的影響

（1）新《證券法》對董事會的影響

在公司內部，董事會議的召開以后，可以就緊急或重大事項進行討論，并分析制定戰略，反映出監督各部門方面，董事會的積極作用。有研究表明，董事會會議舉行的頻率越高，越有可能發現管理層的不合理行為，也有利于重大決策的制定和重要信息的傳遞。

新《證券法》不僅強化了對各事項的要求，還增加了各方責任，上市公司應當將董事會議的舉行次數適當增加，進而使董事、股東等更加全面掌握真實的經營現狀，并及時發現存在的缺陷，加以彌補，避免釀成重大紕漏。所以在《新證券法》后，對于董事，企業會從內部和外部兩個方向，強化監督，避免董事會懈怠履職，進而提升企業績效。

因此，新《證券法》頒布后，董事會會議次數會越來越多。

（2）新《證券法》對董事會成員的影響

①獨立董事出勤率增加。從董事會會議的功能來看，其主要是董事參與工作的積極性和董事會運作情況和決策效率的體現，是能夠體現董事會監督職能的行為之一，而獨立董事履行職責最主要且最普遍的方式也是出席董事會會議。一般來說，獨立董事會議的出勤率是董事以何種心態面對工作的真實反映。換句話來說，在會議中，獨立董事幾乎從不缺席，那么他可以擁有更多溝通的機會，能夠與其他董事互相探討公司的發展，同時積極開展監督工作，對公司的經營戰略、投資決策等提出自己的看法，并且會議中的提議如果不具備合理性，那么獨立董事能夠對這種行為進行有效的約束。相反，獨立董事的會議出勤率若較低，經常缺席或者找人代為出席，那么與公司發展具有緊密關聯的事項便無從知曉，可能會對建議的有效性產生負面影響。但是目前很多公司都會出現獨立董事成員因為各種原因委托他人參加董事會議，并不自己親自到場的情況。

新《證券法》不僅強化了對各事項要求，并增加了各方責任，對于獨立董事，其監督職責加以優化，進而提升決策的正確性，為公司的穩定長遠發展保駕護航。降低委托參會的頻率，更好地履行勤勉義務，充分發揮對公司經營事務的建議權及對董事會和管理層的監督權，這樣才能更有效地預防企業財務風險。

②獨立董事成員兼任數減少。當前，從獨立董事的視角出發，其在多個上市公司中擔任職務，往往分身乏術。但是如果獨立董事只在少數幾家上市公司內兼任，其不論時間，還是精力，均較為充沛，職務的履行會更為積極，對公司的了解程度更深，最終作出的決策可能會更加適合公司的發展；反過來，在眾多上市公司中，獨立董事均擔任一定職務，其可能會因為過于忙碌，而不能更好履職，難以充分發揮其治理作用。

新《證券法》的頒布，強化了董事的風險預警意識，董事就會為了避免由于公司潛在的財務風險所帶來的或有成本，而主動獲知信息，對企業進行實時監督，以慎重的態度制定決策，盡量避免因為過于忙碌所帶來的不利影響，在必要時減少兼任企業數量。

③董事薪酬增加。董事會作為公司中至關重要的機構，被賦予董事權利的同時，合適的薪酬匹配也是至關重要的。由于薪酬存在差別，不同的董事工作態度和工作動力也具有一定差異，導致決策和監督成效參差不齊。所以，公司有必要逐步完善激勵機制，進而促使董事積極履職。對企業而言，其董事收獲更高水平的薪酬，工作熱情自然有所提升，董事在董事會中積極地發表自己的看法并做出合理的決議，更有效地監督管理層。反之，假如薪酬激勵不足，董事不積極地履行職責和義務，意見的發表總是慢人一步，不利于企業管理，極大增加了風險出現的可能性。

新《證券法》實施后對罰款金額進行了重新規定，對上市公司及直接負責的高管人員各項違規情形的違規成本都大幅度提高，若因為薪酬激勵不足導致他們未能積極履行勤勉義務，那在企業財務風險增加的同時，董事也將面臨巨額的違規成本。由此可見，新《證券法》在強化董事責任的同時，也讓董事在巨額賠償金面前有了前所未有的壓力，積極的薪酬激勵才能更好匹配董事所承擔的風險，充分調動獨立董事工作積極性，有效降低企業財務風險。

綜上所述，可以從董事會會議次數、獨立董事會議出勤率、董事成員兼任情況及董事薪酬情況這四個維度反映新《證券法》頒布對上市公司董事會的影響。

董事會會議次數。受開展董事會議的影響，在傳遞信息方面，渠道更加通暢，決策的制定效率也有所提升。按照會議組織的頻次，可以知曉董事會的職能發揮情況。

獨立董事會議出勤率，能夠體現其是否勤勉。從獨立董事的角度切入，其出席會議的次數，可以將其職務履行現狀充分體現出來，具體采用以下方式進行度量：針對獨立董事，將其會議參與的實際次數以及應到次數分別統計，之后用前者除以后者，得出對應的比值，計算得出每位獨立董事在會議中出現的頻率，并以此為變量，其中若是委托出席的也不算作獨立董事實際出席。

董事成員兼任情況，可以反映董事會成員的專注度。根據上市公司的現實情況可知，其獨立董事的數量可能不止一個，而且存在兼任的現象。

獨立董事薪酬情況，可知其是否能夠被激勵，這會制約決策、監督的質量。

三、新《證券法》對四川省上市公司董事會治理結構的影響分析

為了更好地研究新證券法對上市公司董事會的影響，本文選取了四川省上市公司作為研究樣本，從四個維度對所研究的樣本進行了分析。在事前先對樣本進行預處理 ， 剔除以下樣本：（1）剔除金融類（銀行、保險、證券等）公司；（2）剔除ST以及*ST 等特殊交易狀態的公司；（3）剔除上市不滿3年的公司；（4）剔除數據不完整或異常的公司，剩下的一共98家上市公司，對比證券法實施前（2019年）和實施后（2020年）的相關數據，分析新《證券法》給董事會帶來的影響。數據來源于CSMAR 數據庫及上市公司公開的年報。

表2和表3是相關數據的統計結果。數據顯示，新《證券法》的頒布對董事會會議的次數、獨立董事出勤率以及董事薪酬均具有積極的效果。

表2 2019年及2020年董事會變化情況

表3 2019年及2020年董事會特征比較

截至2020年12月31日，董事會會議次數較上年增加的上市公司占總樣本的46.94%，與尚未出現數量波動的上市公司相加，在總樣本中占比超過50%，反映出在大部分公司中，董事會會議已經被認可，其召開有利于降低決策風險，加快信息流通傳遞的速率，避免公司走入錯誤的經營道路，更加從容不迫地應對各種經營問題，達到預期目標。

在獨立董事出勤率方面，2020年出勤率明顯高于2019年，其中表2里出勤率不變的上市公司2020年出勤率均是為100%，說明新《證券法》后獨立董事責任感有所加強，從而也證明前文假設。

在董事薪酬方面，2020年上市公司薪酬較2019年增加的占比67%，并且從表3可較為直觀地反映，2020年薪酬平均值及中值是大于2019年的，并且變化較為明顯，所以說明在新《證券法》頒布后，董事所承擔的風險變大了，相應的薪酬也就越來越高了。

還有一項特征較為特殊，獨立董事的兼任數量，從表2及表3可以看到，獨立董事兼任職數量并沒有減少，甚至有點微微增加的趨勢，沒有辦法證明前文的假設。其原因有可能是新《證券法》頒布時間較短，獨立董事面對政策和市場的變化，短時間內還沒有來得及去改變，需要緩沖時間去應對。

四、結論及啟示

本研究以2019年及2020年期間四川省上市公司作為研究樣本，分析新《證券法》正式實施后給董事會帶來的影響，以董事會會議頻數、獨立董事出勤率、獨立董事兼任數量和董事薪酬作為研究指標。

研究發現，新《證券法》實施后與董事會會議頻數呈正相關，在董事會成員特征中，對于獨立董事出勤率以及董事報酬也有積極的正向影響。但是對獨立董事兼任職數量上沒有顯著影響，這有可能是新《證券法》頒布時間較短的緣故。不過從整體上來看，新《證券法》對董事會的治理效果確實帶來了積極的影響。

本研究的結論意味著新《證券法》不僅增加了各方責任，提高了違規成本，還從董事會行為強度、勤勉度和激勵強度三方面為董事會帶來了實質性的變化，從而整體上提高董事會的監督和決策效應。后續上市公司還面臨著更大的挑戰，更高的違法成本。董事會作為連接股東與管理層之間的紐帶，更應該對新《證券法》形成更加清晰的認知，將違法責任予以明確，在法律框架內履職，保障資本市場穩步發展。