融資融券與內幕交易研究
——基于我國A股市場的實證分析

代 娟

（新疆科技學院，新疆 庫爾勒 841000）

一、 引言

融資融券是自2010年引入的一種新型業務。引入融資融券交易后投資者可以進行做多和做空的操作來獲取利潤。2010年3月以前，還沒有融資融券交易這樣的概念，投資者若想進行證券的買賣交易必須提供足額的保證金或證券。引入融資融券交易制度之后使得證券市場的交易制度更加完善，使得證券的供給和需求增加，從而帶來交易量的增加。

時至今日我國融資融券引入市場已經經歷了超過10年，在這期間融資融券的股票數量和規模也在不斷的增多，融資融券標的股的數量占A股上市公司總數的3成多。融資融券交易規模已經破萬億，具體來說已經占整個A股市值的3%左右，融資融券交易額約占市場交易額的16%左右。融資融券進入市場后不僅可以用來實現“做多+做空”的操作還可以進行杠桿交易，但與此同時內幕交易的風險也隨之增加。

通過文獻閱讀發現眾多學者都是通過事件披露窗口期的異常換手率或超額收益率這樣的指標來測度內幕交易，這主要是因為他們假設內幕交易一般發生在窗口期前，在這樣的假設基礎上，如果異常換手率和超額收益率低，那就表明內幕交易發生的概率就很大。Biais 等（1999）假設若是有兩個證券市場，一個可以做空，一個不可以做空，那么能夠做空的證券市場有著更高的證券換手率，這說明他們認為在證券市場中，融資融券與內幕交易有一定的關系。Beaver（1968）認為，信息可以通過股票的價格反映出來，投資者對由價格釋放的信息進行的解讀，若是有利好的消息，則會導投資者購買股票，導致股票交易量的改變。在這里，是用異常換手率作為指標來衡量股票交易量的相關情況，所以一旦公布信息后，異常換手率低，說明有人獲得了內幕消息在信息公布之前提前進行了交易，這樣內幕交易存在的概率就高。Boulton 等（2009）將超額收益率作為衡量內幕交易的一個指標，提出可進行融資融券股票的超額收益率低于一般股票，說明融資融券很可能增加了內幕交易發生的概率。

在國內也有學者對此進行了相關的研究，薛爽等（2008）研究了融資融券交易能否提高內幕交易發生的概率，他們從成本和利得兩個視角來研究融資融券和內幕交易，想要看看融資融券是否使得內幕交易發生得概率提高了，后來發現進行融資融券獲得的收益大于內幕交易付出的成本，由此得出結論，融資融券使得內幕交易發生的概率提高了。張俊瑞等人也對融資融券與內幕交易進行了研究，發現進行融資融券就降低融資融券標的公司窗口期的累積異常收益率，得出結論，資融券增加了內幕交易發生的概率[5]。當然，還有一些國內學者對投資者利用融資融券進行內幕交易的操作機制進行了相應的理論分析（徐楓等，2014）。

本文對融資融券與內幕交易關系的研究，主要包括三個方面。一是要認識融資融券的出現是否給內幕交易者提供了新的可能進行內幕交易的方式，以此來豐富對融資融券與內幕交易研究的理論知識。二是對融資融券與內幕交易有關的理論進行分析后，提出相關的假設，即融資融券確實增長了內幕交易，在此假設的基礎上對相應搜集到的股票數據進行回歸分析，為投資者利用融資融券進行內幕交易提供相應的經驗證據。三是在前面已經利用相應的研究方法證明融資融券的確增長了內幕交易的基礎上，從不同的視角如何加強內幕交易治理給出了相關的政策建議。

二、研究方法和數據來源

本文的研究方法包括理論分析、實證分析和事件研究法三種。理論分析：采用理論分析的方法就是通過閱讀文獻、書籍等來查找融資融券和內幕交易之間可能存在的關系。實證分析：在理論研究之后，對融資融券與內幕交易之間存在的關系提出一個假設，本文提出的假設是融資融券增加了內幕交易發生的概率。根據所提出的假設，搜集數據進行實證分析。事件研究法：選擇的事件為季度報告公布，然后測量事件發生前后換手率和超額收益率等的變化情況。

1.模型的設定

在理論分析的過程中發現多數學者大都是采用事件研究法來研究內幕交易的。事件研究法的原理是基于事件的發生對換手率或超額收益率的影響，若是相應的內幕信息沒有被泄露，那么事件公布股票的換手率和超額收益率就會因為該事件而發生相應的波動，如果換手率和超額收益率這兩個指標沒有發生明顯的變動，那就說明內幕消息已經被泄露。所以，我們可以通過測量股票的兩個指標即換手率和超額收益率，通過兩個指標在事件前后的對比來看內幕交易是否發生。

考慮到事件研究這種方法邏輯合理且使用的指標是可以測量的，因此本文也采用事件研究法來測量內幕交易。在閱讀文獻中發現上市公司發布季度報告這件事件對股票的影響最大，因此本文選擇的事件就是上市公司對季度報告進行披露。根據理論分析和事件研究法的基本原理，我們知道如果有內幕交易者提前獲取了上市公司季度報告所包含的信息，并且通過融資融券提前進行了做多或者做空，那么就會導致上市公司季度報告披露窗口期的異常換手率降低，這樣就可以證實我們的假設，即融資融券助長了內幕交易。

根據上面的分析，借鑒Chen 等（2012）研究融資融券與內幕交易關系所使用的方法，將本文的實證模型設定如下：

有關上述實證模型中的變量解釋如下：

Cat1：季度報告披露窗口期日平均異常換手率

Cat2：季度報告披露窗口期日平均異常換手率

Trading：融資融券屬性值

Size：公司規模

Price：股價

Volume：股票交易量

Return：股票收益率

Age：上市年數

Firm：公司固定效應

Year：年度效應。

Cat1表示季度報告披露窗口期日平均異常換手率，Cat2表示季度報告披露窗口期日平均異常換手率。Cat1和Cat2都是被解釋變量。

本文是分四個步驟來計算Cat1的：首先，獲取上市公司季度報告公布日前即（-40，-11）這段區間交易日所選取的股票日換手率；其次，計算上市公司季度報告公布日前（-40，-11）這段區間正常交易日的日平均換手率；再次，計算上市公司季度報告日前后（-2，2）這段區間交易日的異常換手率，也就是將這處得到的股票日換手率進行對數化處理，然后用得到的數據分別減去前面得到的（-40，-11）這段區間交易日的股票日平均換手率所得到的數據；最后，對上市公司季度報告日前后（-2，2）這段區間交易日的異常換手率加總后求均值后就可以得出本文所要用到的指標即平均異常換手率，即Cat1。

Trading是選擇的解釋變量，如果這個股票是可以進行融資融券的那么Trading的值是1；相反，Trading的值是0。Size是選擇的控制變量，我們選擇用上市公司經過對數化處理的公司總資產來表示。Price是我們選擇的控制變量，我們用進行過對數化處理的上市公司年均股價表示。Volume是選擇的控制變量，我們用進行過對數化處理的上市公司股票年交易量表示。Return是選擇的控制變量，用上市公司季報披露當天股票收益率的絕對值表示。Age是選擇的控制變量，用上市公司季報公布日距離股票首發的年數表示。

α，β，γ，δ，ε，θ，ρ分別表示相應解釋變量或控制變量的系數。

2.數據來源

自2010年3月31日開始，上交所和深交所系統進行融資融券試點交易以來，融資融券標的股票的數量出現大規模的增長。

本文將將選擇的股票分成兩組，一組是融資融券標的過票，一種是非融資融券標的股票，來研究融資融券是否增加了內幕交易發生的概率。

本文選取的樣本區間為2005年～2017年，將所研究股票的上市公司所包含年度和半年度報告在內的季度報告作為研究事件，同時剔除停牌和缺失有關指標的股票，最終獲得了113286個觀測值。

同時本文為了避免異常值影響研究結果。對所有在1%水平以下的連續變量進行縮尾處理，

本文所有相關的原始數據來自于上海證券交易所網站、深圳證券交易所網站以及銳思數據庫。

三、融資融券與內幕交易的實證研究

通過理論研究，我們發現由于融資融券所具有的杠桿效應，獲得內幕消息的投資者就有了通過融資融券方式來進行內幕交易獲取額外收益的動機，一旦發生投資者利用內幕消息進行內幕交易，那么就會表現在股票的異常換手率上?；谶@樣的推論，本文提出以下假設：融資融券增加了內幕交易發生的概率。

1.相關描述性統計

表1是對變量進行描述性統計后得出的結果。由表1可知，CAT1中位數為0.038，CAT2的中位數為0.032。兩者的中位數都為正，為正值的中位數表明在窗口期內經過對數化處理的股票的異常換手率為正值，這說明股票交易量較以往上升了，表明了市場主體對信息的公開披露作出了顯著的回應。

表1 描述性統計數據

Trading的中位數為0.000，為0的中位數說明我國能夠進行融資融券操作的股票數量并不是太多，這種情形與我國分階段，分步驟的將股票納入融資融券交易標的股票的漸進性融資融券交易制度是一致的。

2.相關性統計結果

表2、表3是用Pearson相關系數對解釋變量、被解釋變量和控制變量進行統計后得出的結果。從上述結果可以看出所有解釋變量和控制變量間的相關系數都小于0.4，Pearson相關系數是用來衡量變量線性關系的指標，由于處于0.4以下的相關系數表明兩個變量之間的相關關系很弱，0.2以下的相關系數表明兩個變量之間的關系極弱相關或根本不相關。從上面的統計結果可以看到所有解釋變量和控制變量之間的相關關系都是很弱或者根本不相關的，這避免了在回歸中出現多重共線性。

表2 Cat'相關性統計結果數據

表3 相關性統計結果

3.實證檢驗統計結果分析

表4為回歸分析的得出的數據，對上面的數據進行分析，我們得到相應的結論。

表4 實證檢驗統計結果

Cat1中Trading的回歸系數為-0.133中且顯著性水平為1%。這說明在對可能影響股價的變量進行控制的情況下，能夠進行融資融券的股票在窗口期的平均異常換手率有了很明顯的下降。這樣的結果表明這些股票進行內幕交易的可能性更大了。即證明了我們的假設，融資融券增加了內幕交易發生的概率。

Cat2中Trading的回歸系數為-0.116，且顯著性水平為1%。這同樣說明在控制可能影響股價的變量的情況下，能夠進行融資融券標的股票在窗口期平均異常換手率有了明顯的降低。這樣的結果表明這些股票進行內幕交易的可能性更大了。即證明了我們的假設，融資融券增加了內幕交易發生的概率。

總之，無論對于Cat1還是Cat2，對解釋變量Trading的回歸結果都可以證明我們的假設即融資融券增加了內幕交易發生的概率。

四、結論和建議

本文通過對2005年～2017年期間選取的股票進行實證研究后后，得出了本文的結論，融資融券增加了內幕交易發生的概率。本文的研究結論為今后如何發揮融資融券業務的正面效果，降低由于融資融券所產生的內幕交易提供了思考。因此，本文從上市公司、券商、監管三個層面提出以下三條建議。

第一，在上市公司層面，最重要的就是要做好內幕信息保密機制?？梢哉f上市公司是內幕消息的源頭，一旦有內幕消息被泄露，那么肯定是上市公司沒有做好工作。內幕消息泄露的途徑有兩個，一是由內幕消息知情者泄露，二是由公司公開的消息質量不高。針對這兩個泄露的途徑，上市公司可以從下面的兩個方面進行防范：一方面做好內幕信息知情者的紀律約束工作，一方面提高企業公開披露信息質量。

第二，在券商層面來看，要加強內幕交易的審查。為了完善證券市場信用交易的功能，券商應當減少或者杜絕融資融券中的知情交易行為。當然，為了避免承擔由于內幕交易產生的風險責任，券商可以成立客戶調查部門或委托第三方機構，調查客戶融資融券動機，查看其是否是因為內幕交易才進行融資融券交易。

第三，在監管層面，要創新新的監管思路來治理內幕交易。融資融券等新型業務的推出，使得內幕交易者不僅可以通過單向做多來獲得收益，也使得內幕信息交易者通過“做多+做空”的雙向模式來獲利。內幕交易者獲利的方式改變了，這也要求證券市場交易監管體系轉變監管思路，改革現有的只監管 “單向做多”而忽略“做多+做空”的雙向監管。