宏觀審慎管理政策對貨幣政策實施效果的影響
——以計提逆周期資本緩沖為例

金素 楊江濤

（1.南京審計大學金融學院，南京 211815；2.上海社會科學院研究生院，上海 200020）

在大國政策博弈更加復雜、環(huán)球貿易保護主義復興、地緣政治風險頻發(fā)、新冠疫情影響深化的背景下，新時代的中國發(fā)展面臨的形勢日趨復雜，金融體系的不確定性日益增多。為進一步深化金融改革，前瞻性地防控金融風險，2011年中國人民銀行提出“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，2016年正式提出“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架，2017年，貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架被寫入十九大報告。同年，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，在其統籌協調下，人民銀行負責制定金融法律及金融發(fā)展改革規(guī)劃，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會分別負責銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)的監(jiān)管，同時地方金融監(jiān)管局負責地方金融監(jiān)管事宜，各職能部門分工明確，多管齊下，形成了多角度、全覆蓋的金融監(jiān)管體系，中央銀行在其中地位突出，“雙支柱”框架得到進一步加強。此后，逆周期調節(jié)多次在各類貨幣政策中得到強調，如監(jiān)管部門制發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》《關于完善系統重要性金融機構監(jiān)管的指導意見》《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》等制度文件。近期，中國人民銀行和銀保監(jiān)會聯合發(fā)布《關于建立逆周期資本緩沖機制的通知》，逆周期資本緩沖機制的重要性日益凸顯。因此，思考和研究納入逆周期資本緩沖機制的宏觀審慎管理對貨幣政策實施效果及對一國經濟的影響具有重要的理論意義與實踐價值。

一、文獻綜述

貨幣政策和宏觀審慎政策都是經濟金融政策的重要組成部分，前者側重于穩(wěn)定物價、降低失業(yè)，后者則著眼整個金融系統穩(wěn)定。一直以來，學術界對二者作用、關系以及具體政策工具進行了深入探討，不斷厘清和豐富了宏觀審慎管理的政策思路和理論內容。

1975年巴塞爾委員會下的庫克委員會首次提出“宏觀審慎”概念，認為對單個銀行的微觀審慎監(jiān)管需要配合宏觀經濟形勢綜合考慮。1989年巴塞爾委員會強調，金融自由化與創(chuàng)新放大經濟金融體系波動并威脅金融安全，需特別重視，并于1992年提出評估金融穩(wěn)定的宏觀審慎指標（Macro-prudential Indicators，MPIs），作為潛在系統性風險的預警信號。2008年的危機給不注重宏觀審慎管理的監(jiān)管機構帶來了慘痛的教訓，2009年國際清算銀行從解決“大而不倒”、金融監(jiān)管標準過于寬松等問題出發(fā)，提出著眼于整個系統的宏觀審慎管理。2010年，巴賽爾委員會正式提出系統的逆周期監(jiān)管框架，主張建立涵蓋金融機構最低資本要求的順周期性、推動建立具有前瞻性撥備計提體系、引入能夠控制風險的桿杠率、逆周期資本緩沖四方面內容的監(jiān)管框架。2016年，國際貨幣基金組織（IMF），金融穩(wěn)定委員會（FSB）和國際清算銀行（BIS）聯合發(fā)布了關于宏觀審慎政策權威定義，即：宏觀審慎政策使用審慎工具來預防系統性風險，從而減少金融危機的頻率以及它們對金融危機的影響程度。而逆周期資本是商業(yè)銀行存入中央銀行的資本金的構成之一，本質是對最低資本金要求的一種補充，屬于宏觀審慎管理中時間維度下的主要工具之一。

（一）對傳統理論與政策內容的反思及對宏觀審慎政策促貨幣政策有效性的探討

國外學者對宏觀審慎管理的思考源自對傳統理論與政策的反思。Thomas I.Palley（2013）對現代貨幣理論（MMT）提出批判，認為該理論關于宏觀經濟理論和政策的內容過于簡化。Levine&Lima（2015）的研究表明，金融失衡狀態(tài)下引入相應監(jiān)管政策對減少社會福利損失是有效的，有利于避免小摩擦演變?yōu)榇箫L險，并由此引入宏觀審慎管理概念。Akinci O.等（2017）的研究指出，政策制定者的共識是用宏觀審慎政策實現金融穩(wěn)定目標，并強調在銀行融資比重高的經濟體中該政策更有效。

2008年次貸危機后，國內學者高度關注宏觀審慎管理問題。周浩（2011）提出宏觀審慎管理政策在中國建立的必要性，指出其對金融監(jiān)管和貨幣政策產生正向影響。蔣海（2017）認為，無論是從貨幣政策影響金融機構決策從而影響金融穩(wěn)定的視角出發(fā)還是從金融監(jiān)管的角度考慮，不論金融監(jiān)管體系是分權還是集中，新一輪監(jiān)管理論與制度變革都應重視在“雙支柱”形式中明確兩種政策及其平衡問題。汪川（2018）在近年經濟增速下滑和供給側結構性改革的背景之下，研究提出兩種政策的結合可以降低福利損失水平，同時補救型的宏觀審慎管理政策相較于預防型政策更有優(yōu)勢的建議。

（二）對不同政策組合效應的研究進一步強調了宏觀審慎管理的不可或缺性

張亦春（2010）較早提出，宏觀審慎角度下的最優(yōu)貨幣政策框架是可以同時實現價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩個目標的，這需要兩種政策配合。吳培新（2011）認同兩種政策的配合更有利于實施“逆風而動”的貨幣政策并發(fā)揮效果，從而在兩種政策搭配和調整下應對金融失衡和資產價格泡沫。方意等（2012）的研究認為，貨幣政策是針對解決經濟通縮問題，而宏觀審慎政策主要是解決銀行系統性風險問題。Bean等(2010)使用動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）探討了宏觀審慎政策工具作用于存款性金融機構一次性征稅或補貼時可能對貨幣政策造成的影響。結果表明，宏觀審慎政策與貨幣政策是協調互利的合作關系。Alpanda等（2014）比較度量了貨幣政策、財政政策和宏觀審慎監(jiān)管在降低家庭債務方面的有效性，結果表明，收緊抵押貸款利息扣除和監(jiān)管貸款價值比LTV是最有效辦法，其次是提高房產稅和緊縮貨幣政策。

在集中討論宏觀審慎政策與貨幣政策協調有效性方面，學者們采取了多種衡量方法。梁璐璐等（2014）利用 Iscoviello(2005)的模型，采取 DSGE分析法的研究發(fā)現：在貨幣供給調整等傳統沖擊下，宏觀審慎政策能夠促進穩(wěn)定物價；而在固定資產偏好一類的非傳統沖擊下，兩種政策配合有利于穩(wěn)定通脹。方意（2016）在傳統DSGE模型中引入偏好現時消費的家庭和企業(yè)的貸款供需情況，利用 GNNS模型模擬研究指出：釘房價貸款價值比、產出存貸比與信貸存貸比的政策都能改進社會福利水平；釘住目標和最終監(jiān)管對象保持一致能夠有效保證宏觀審慎政策的影響力度和效果。此外，部分學者也探索其他方法，比如方意等（2012）的面板數據法，Giovanni Dosi等（2014）的代理模型分析，徐長生等（2018）的GMM估值法等。

（三）來自典型國家和地區(qū)的實證研究佐證了宏觀審慎管理下政策搭配的有效性

Bostjan Jazbec等（2017）以斯諾文尼亞為例，探討了財政政策與貨幣政策的協調情況以及在財政政策實施有限情況下的歐盟貨幣政策框架。Enrique G. Mendoza等（2018）研究了貨幣政策和全球溢出間的關系和機制，結果表明：全球性溢出與美國的貨幣政策存在聯系。上世紀90年代突然停止并逆轉的資本流動問題在20年后的今天仍然是一個遺留問題。Lars E.O. Svensson（2018）通過簡要比較加拿大、瑞典和英國的制度框架討論了如何區(qū)分貨幣政策和宏觀審慎政策，如何確定各種政策的各自適當目標，兩種政策是單獨執(zhí)行還是協調執(zhí)行，以及在需要時如何協調執(zhí)行的問題，并結合瑞典貨幣政策強烈“逆風而行”及隨后的政策轉向的例子，對逆風的成本和收益進行了估計。

（四）在宏觀審慎管理政策工具的研究中逆周期資本緩沖機制成為探討焦點

部分關注政策組合的研究也指出，逆周期資本緩沖是宏觀審慎管理的理想工具。Margarita Rubio等（2015）在厘清巴塞爾協議I、II和III規(guī)則和與貨幣政策之間的相互作用基礎上指出，更高的資本充足率(CRR) 和積極貨幣政策組合帶來更穩(wěn)定的經濟和金融體系。Popoyan Lilit等（2015）的研究表明，以產出缺口、通貨膨脹和信貸增長為重點的三重泰勒規(guī)則和巴塞爾III審慎監(jiān)管是改善銀行業(yè)穩(wěn)定性、平滑產出波動的最佳政策組合；最低資本金要求和反周期資本緩沖機制是滿足BaselIII要求的政策選擇。David Aikman等（2018）嘗試評估了各種限制和沖擊條件對宏觀調控結果的影響，發(fā)現當利率為貨幣政策工具時，逆周期資本緩沖可以顯著改善結果。

近年國內學者對逆周期資本緩沖機制的研究較多考慮了國情，具有較強的政策參考意義。楊柳等人（2012）基于1993—2011年中國經濟數據計算逆周期資本及其在中國的適用性，研究指出，該機制可以補充現行信貸風險發(fā)現機制。鄒傳偉（2013）指出，逆周期資本緩沖至少具有降低銀行破產概率、降低來自企業(yè)信貸的順周期性風險；但還需其他信貸調控政策配合才能達到控制風險的效果。王璟愛和王怡（2014）指出逆周期資本工具是福利增進的，對于穩(wěn)定金融波動有積極意義特別是在新型金融沖擊背景下，但監(jiān)管當局要首先確定貨幣政策與宏觀審慎政策的關系及各自的獨立性。崔婕、沈沛龍（2015）關于來自商業(yè)銀行2004-2013年間季度數據的實證分析表明，信貸余額/GDP指標以及其長期趨勢偏離度可以較為實際地刻畫一定時期內的信貸波動情況，建議降低現有的最低資本充足率的順周期性。巴曙松等（2017）指出應采取解釋力度更強的雙邊濾波法來測算相應指標，建議參考政府部門盈余/GDP、住房價格缺口等指標。龍海明（2018）認為可將廣義信貸增長速度和流動性比例作為預警指標，CPI增速作為宏觀經濟波動情況代表指標納入MPIs體系，以較好計算提取逆周期資本緩沖。胡繼曄、李依依（2018）認為，社會融資規(guī)模增量能比信貸情況更能反映貨幣政策的信貸傳導渠道，建議用社會融資規(guī)模（增量）/GDP指標及其定期移動均值代替信貸指標。

可以看出，在國際社會及監(jiān)管當局日益強化金融監(jiān)管的背景下，國內外學者對宏觀審慎政策尤其是逆周期監(jiān)管框架研究逐漸趨于細致化具體化，對其與貨幣政策與宏觀監(jiān)管政策的影響機制與相互作用關系的討論日漸深入，但是具體對逆周期資本緩沖方法的國別應用以及探討其對穩(wěn)定經濟和調節(jié)通脹的作用方面的研究并不多。因此，本文選取這個角度，結合2008年金融危機以來的中國數據，運用H-P濾波法模擬計提中國銀行體系逆周期緩沖資本部分，并在此基礎上運用VAR模型對比研究，計提逆周期資本緩沖的宏觀審慎管理政策實施前后判斷我國貨幣政策影響經濟增長和通貨膨脹的效果，以期得出有參考價值的政策模擬結論和建議。

二、中國宏觀審慎管理的現狀分析

近年來，在不斷加強金融監(jiān)管的同時，優(yōu)化完善金融監(jiān)管頂層設計也是深化金融改革重要戰(zhàn)略部署，2017年，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架被寫入十九大報告，同年，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，協調各職能部門，形成了多角度、全覆蓋的金融監(jiān)管體系，中央銀行在其中的地位突出，“雙支柱”框架得到進一步加強。

（一）宏觀審慎管理政策的布局由來

2003年版《中國人民銀行法》明確，人行需維護金融穩(wěn)定。但囿于貨幣政策主要作用于總需求管理，加之金融市場不斷深化，貨幣政策在監(jiān)控金融機構方面的局限性日益顯露。2008年之后人行加快宏觀審慎管理研究，2009年3季度貨幣政策執(zhí)行報告，明確指出要逐步搭建宏觀審慎管理框架。根據政策出臺的時間、頻率及其政策效果，我國宏觀審慎管理框架的搭建可大致分為以下三個階段：

第一階段為萌芽階段（2009—2013年），人民銀行在2009年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中首次提出“將宏觀審慎管理制度納入宏觀調控政策框架”，拉開了宏觀審慎監(jiān)管的序幕。2011年，人民銀行推出差別準備金動態(tài)調整機制，對以往相對單一的存款準備金制度進行改革，對銀行進行“扶優(yōu)懲劣”，利用更加市場化的方法，限制資本充足率較低、資產質量較差的銀行盲目擴張，避免了信貸過快增長給系統帶來的不穩(wěn)定性。差別準備金動態(tài)調整機制被視為我國宏觀審慎管理政策的萌芽。

第二階段為起步階段（2014—2016年），在這一階段，差別準備金動態(tài)調整機制進一步“升級”為宏觀審慎評估體系（Macroprudential Assessment，簡稱MPA），從資產負債、資本杠桿、流動性、定價、資產質量跨境融資和信貸執(zhí)行七個方面對商業(yè)銀行進行評估，引導后者加強自我約束，使得監(jiān)管當局、市場、金融機構溝通聯系更加緊密，讓監(jiān)管的預期引導作用進一步突顯，“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架開始得到強調，金融監(jiān)管變得更有彈性、更加全面。

第三階段為初步成熟階段（2017年至今），在這一階段，國務院金融穩(wěn)定委員會成立，這標志著黨和國家對金融監(jiān)管的高度重視，監(jiān)管格局也從“一行三會”上升為“一委一行三會”（銀保監(jiān)會合并后為“一委一行兩會”），這既是對習總書記強調的要堅定深化金融改革、加強金融監(jiān)管協調、補齊監(jiān)管短板的指示要求的落實，又是對現有金融監(jiān)管體制進行的有效補充——在這一階段，宏觀審慎管局正式設立，金融監(jiān)管的口徑不斷完善，除跨境融資、表外理財業(yè)務、同業(yè)存單等傳統指標以更具體的形式被納入監(jiān)管范圍，關于綠色金融與普惠金融等新的專項指標也被納入宏觀審慎管理范圍，這一系列的改革取得了顯著成效，機構合規(guī)運營意識、投資者風險意識逐步提升，金融亂象治理取得積極成效，除此之外金融監(jiān)管在引導LPR定價，緩解小微企業(yè)融資難等問題上也做出了貢獻。至此我國系統重要性金融機構監(jiān)管框架初步建立，自上而下、注重金融系統逆周期調節(jié)和防范系統性風險的監(jiān)管模式進一步得到強調，確保了我國發(fā)生系統性金融風險的較小可能性。

（二）貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架的建立

2003年出臺的《中國人民銀行法》，特別指出中央銀行除了發(fā)行貨幣等常規(guī)職能外，還需負責維護金融穩(wěn)定。然而，貨幣政策主要從關注整體經濟的發(fā)展的角度出發(fā)，重點關注的是物價水平的穩(wěn)定與經濟增長，是基于總需求方面的管理，很難直接作用于金融系統穩(wěn)定性的維護，加之金融市場的不斷發(fā)展和深化，單一的貨幣政策難以在日趨復雜的金融環(huán)境下起到良好的監(jiān)管作用。而在2008年金融危機爆發(fā)之前，金融監(jiān)管主要是通過貨幣政策與微觀審慎結合來實現的，微觀審慎監(jiān)管主要目標在于維護微觀個體機構的穩(wěn)健，然而正如“合成謬誤”所述，個體最優(yōu)的選擇并不總能實現總體的最優(yōu)選擇，銀行業(yè)監(jiān)管中整個市場所表現的問題不等于單個金融機構所表現問題的加總，2008年金融危機的爆發(fā)給不重視系統性風險的人們敲響了警鐘。

自危機爆發(fā)以來，人民銀行開始積極搭建宏觀審慎管理框架，進行了多項創(chuàng)新性的探索。宏觀審慎管理目標為抵御整體風險和降低風險的順周期程度，可以直接、集中地作用于金融體系。宏觀審慎政策框架是隨時空動態(tài)調整的框架，在時間維度上，其側重于對金融機構自身隨經濟周期波動所積累的順周期風險，特別是會對實體經濟波動起放大作用的正反饋機制的監(jiān)管；在空間維度則是從金融機構彼此從屬的行業(yè)角度出發(fā)，如存款性金融機構、投資銀行、保險等不同機構直接在空間維度上業(yè)務的相互交叉重疊所累積的系統性風險的監(jiān)管。

貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架的建立，一方面通過貨幣政策實現了經濟穩(wěn)定，另一方面則通過宏觀審慎政策實現了金融穩(wěn)定，二者相輔相成，是我國依法合規(guī)打好防范化解重大風險的攻堅戰(zhàn)，堅決守住不發(fā)生系統性風險底線的重要工具。

（三）宏觀審慎管理中的逆周期資本緩沖實踐情況

建立逆周期資本緩沖機制是健全宏觀審慎框架，豐富宏觀審慎政策根據的重要舉措。自2010年BCBS提出提取逆周期資本緩沖這一工具后，中國銀監(jiān)會也于2012年頒布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，提出逆周期資本緩沖計提的范圍是0%～2.5%，并預留6年時間作為過渡，要求各大機構于2018年年底達到相應的資本充足率要求；2017年，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”正式寫入黨的十九大報告。此后，逆周期調節(jié)多次在各類貨幣政策中得到強調，如2018年頒布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》1中，就強調了要完善宏觀審慎工具以更好地進行逆周期調節(jié)，2019年頒布的《系統重要性銀行評估辦法》，《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》里也體現了逆周期資本調節(jié)的思想，以及最近中國人民銀行和銀保監(jiān)會聯合發(fā)布《關于建立逆周期資本緩沖機制的通知》，再次肯定了逆周期資本緩沖機制的重要性

三、指標的選取與理論模型的設計

在對貨幣政策傳導渠道、宏觀審慎管理理論發(fā)展以及當前中國宏觀審慎管理實際討論的基礎上，本文參考2010年BCBS發(fā)布的《各國監(jiān)管當局實施逆周期資本緩沖指引》的方法，利用線性回歸及自回歸（VAR）的方法實證模擬檢驗逆周期資本緩沖對貨幣政策效果的影響。

（一）數據來源與樣本描述

1.數據說明

根據2007-2018年金融機構月度各項存貸款數據（LOAN）以及各月度GDP計算逆周期資本緩沖，同時選取GDP與通貨膨脹率作為目標變量，對上述數據進行季節(jié)性調整后，得到修正的貸款、GDP與M2（LOAN_SA ,GDP_SA與M2_SA），分別計算信貸余額、GDP以及M2月環(huán)比增速（GLOAN，GGDP，GM2）。為方便判斷，將逆周期資本提取結果按季度頻率表示。其中，GDP及其增速反映一定時間中國產出情況，信貸余額及其增長率則反映貨幣政策的指向性及經濟周期波動，基于企業(yè)借貸占信貸余額中的大部分，通貨膨脹率的變化（INFLATION和INFLATION_SA）主要由對生產者物價指數（PPI）變化來反映。所有數據均來自中國人民銀行和國家統計局官網（見表1）。

表1 樣本數據的描述性統計

2.樣本描述

（1）GDP與通貨膨脹指標。2007年以來中國GDP總體呈現上升趨勢；通脹水平在2008年達到峰值后開始下降，2009年達到最低值，而后又逐年上升。

（2）金融機構信貸余額及其增速。金融機構信貸余額表現為逐年增長，每年第四季度增速也明顯快于前三個季度。其中，增長較快的是2008年第四季度、2009年第一至第四季度2010年第一季度，即集中在金融危機爆發(fā)后的六個季度內；增幅最大的為2008年第四季度、2010年第三季度。

（3）M2及其增速。M2整體呈增長趨勢，長較快的時間有2008年12月至2011年10月，2014年增速較慢，2017年達到近十年增速最低點，2018年M2增速又有回升。

（二）理論模型的選取與構建

1.計提逆周期資本緩沖的方法

（1）指標計算說明。理想的監(jiān)管指標應當有兩個特質：一是能反映經濟波動的劇烈程度和金融風險的累積程度；二是在經濟上行或下行時能作為政策調整的依據。BCBS在結合多國實際研究后建議，將信貸/GDP作為逆周期緩沖資本的監(jiān)測指標。鑒于GDP是流量數據，而貸款通常以存量計算，同時考慮數據可得性與代表性，本文選取月度信貸余額增長率作為計算和觀察對象。

（2）逆周期資本計提方法。根據巴塞爾委員會建議，逆周期資本緩沖的計提比例是由監(jiān)管指標信貸增長/GDP線性變換而來。本文將據此利用中國實際經濟數據，模擬出應該計提反周期資本后的信貸增長率波動情況，并進而分析其對貨幣政策信貸渠道傳導效果的影響。具體如下：

計算信貸余額與GDP的比值Rt。

計算公式為：Rt=信貸余額Ct/GDPt.

計算Rt與其長期趨勢值HPTrendt的偏離度GAPt

計算公式為：GAPt=Rt-HPTrendt

其中長期趨勢值HPTrend由Eviews中的H-Pfliters（H-P濾波法），依據巴塞爾協議選定的λ=400000，對時間序列Rt進行非線性平滑得到。

由偏離度GAPt得出應計提的緩沖資本VBt

若偏離度大于10%，則按最高標準2.5%計提逆周期資本；若小于2%，則不做任何計提；若偏離度位于二者之間，利用分段函數計算方法，每當GAPt上升1%，計提比例上升0.3125%，不足1%的部分取整計算，以正偏差為例，計算公式如式（1）所示：

（3）計提效果的判定。獲取金融機構貸款余額與GDP數據并計算其增速后，按照上述方法，依次計算出應計提的偏離度GAPt，逆周期資本，并對提取逆周期資本后的M2進行處理。

2.向量自回歸模型（VAR）的構建

向量自回歸模型（VAR）作為一種非結構化的多方程模型，由Sims（1980）引入經濟學研究，該模型避免了精確區(qū)分內生變量和外生變量，能夠對中國貨幣（含信用）規(guī)模與經濟發(fā)展之間的相互作用進行較好闡釋。VAR(p)模型可以表示如（2）式：

其中，yt是n維內生變量向量；c是n維常數向量；An是n×n系數矩陣，是模型需要估計的量；p是滯后階數；T是樣本數；εt是n維隨機擾動項。如果將VAR模型寫成矩陣的形式，則如（3）所示：

四、實證結果與分析

（一）逆周期資本的提取

1.信貸/GDP趨勢

利用上述研究方法，經Eviews處理后，信貸余額/GDP的長期趨勢如圖1所示。總體看，信貸余額/GDP的實際值較長期趨勢值有一定偏離，2008-2010年偏差較大，此外每年年末通常出現較大偏離。

圖1 剔除季節(jié)影響后的Rt(信貸余額/GDP)的長期趨勢

2.逆周期緩沖資本的提取

根據前述方法，逆周期因子的提取結果如圖2所示。可以看出，逆周期因子的眾數為0，即不需要提取逆周期因子的月度最多；最大值為2.5%，達到了BCBS建議的提取上限。此外，逆周期因子的提取主要集中在每年的第一季度，在2009—2012年、2015年和2018年度提取逆周期因子提取次數最多。

圖2 逆周期因子

（二）VAR模型分析

1.平穩(wěn)性與單位根檢驗

在計提逆周期資本的基礎上對M2和信貸（M2_SA，LOAN_SA）數據進行調整，得到M2_SA_LOAN_SA_，繼續(xù)用VAR模型做進一步分析。本文選取的變量包括GDP及其增長率（GGDP_SA）、通貨膨脹率（INFLATION_SA），信貸及其增長率（LOAN_SA,GLOAN_SA）、M2及其增長率(M2_SA,GM2_SA)，以及經計提后的信貸及其增長率（LOAN_SA_,GLOAN_SA_）、M2及其增長率(M2_SA_,GM2_SA_)，增長率均為月增長率。各組數據經過一階差分后，在5%顯著性水平下，所有數據滿足ADF平穩(wěn)性檢驗。在進行脈沖響應分析之前，已確保所有根均在單位圓之內，即單位根小于1，符合VAR模型的平穩(wěn)性檢驗。

2.脈沖響應分析

（1）對GDP的沖擊分析

從圖3知，信貸在計提前后的增速對GDP增速的影響不明顯，但是M2在計提后對GDP的沖擊明顯變小，滯后階數提前，沖擊趨于0的速度也加快了。

圖3 對GDP沖擊的分析（計提前后比較）

（2）對通貨膨脹的沖擊影響

如圖4所示，計提后信貸和M2均對通貨膨脹產生較為持續(xù)性的影響，波幅收的更窄，收斂更快趨于平穩(wěn)。M2對通貨膨脹的沖擊影響有明顯的減弱趨勢。

圖4 對通貨膨脹的沖擊分析（計提前后比較）

3.對實證結果的經濟學思考

（1）對逆周期資本計提結果的分析。從逆周期資本提取的結果來看，除2009—2012年、2015年和2018年間需要連續(xù)提取逆周期資本外，其余年份需要提取逆周期資本的時間點大多位于第一和第四季度，其中2011—2012年以及每年第四季度計提的逆周期資本緩沖為負值，即需要釋放流動性。而在其他絕大多數時間內，則需計提正的逆周期資本緩沖，表明該段時間信貸發(fā)放與中國經濟發(fā)展狀況基本匹配；對于其他提取因子不為0的時段分析如下：

2008年為應對次貸危機，中國從第四季度起實施一系列需求刺激管理政策。反映在信貸領域為信貸增速大幅提高，2009年第一季度更是達到了152%，同時理想的逆周期緩沖資本計提也達到最大值，并一直處于較高比例，直至2011年才逐漸減少為0，可能與2011年央行引入差別準備金的動態(tài)調整的監(jiān)管制度有關，引入差別準備金動態(tài)之初出現了計提負的逆周期資本，說明實行差別準備金后的儲備相較于之前的儲備水平出現了降低。2015年受美聯儲加息和全球主要經濟體開啟新一輪貨幣寬松的影響，流動性較為充裕，計提比例也隨之有所擴大。盡管2017年M2增速降至8.2%的歷史新低，但2018年計提逆周期資本比例卻出現了上升，很大程度上與2018年初以來外圍經濟環(huán)境變化及央行的政策調整相關。當時，在貿易摩擦發(fā)酵、美聯儲加息背景下，中國穩(wěn)健中性的貨幣政策轉為松緊適度，人民銀行還同時采取了多樣化工具調節(jié)信貸投放，如定向降準、短期流動性釋放、回購與逆回購等，政策性質與工具的轉變、市場預期調整的相對滯后等，也導致了提取逆周期資本的必要。

（2）對VAR脈沖結果的分析。前述實證結果顯示，在加入逆周期資本調節(jié)后，作為貨幣政策工具代表的信貸和貨幣供給量均對經濟增長和通貨膨脹目標產生了一定程度的影響，總體而言，其沖擊幅度變小了，對實體經濟造成波動的可能性在減小，這為貨幣政策的制定與執(zhí)行留出了一定的操作空間。具體而言，計提后的M2對GDP的沖擊最為顯著，滯后階數提前，沖擊趨于0的速度也加快，說明貨幣政策產生的效果滯后性在減弱；而信貸和M2對通貨膨脹率的沖擊也在變弱，說明計提逆周期資本后的信貸和貨幣供給量更能對實體經濟發(fā)揮類似自動穩(wěn)定器作用。因此，在考慮逆周期資本緩沖之后，貨幣政策效應無論在總量上還是結構上都更加有效，從而有利于國內經濟增長和物價水平的穩(wěn)定。

五、結論與政策建議

（一）結論

信貸的波動會對金融穩(wěn)定產生比較大的影響。本文的實證對比結果顯示，信貸/GDP指標對于中國信貸增長過快、系統性風險累積的識別是比較準確的。同時，計提逆周期資本可以使信貸與M2對GDP的變化更加敏感，并且使M2對GDP和通貨膨脹的沖擊幅度變小，這意味著M2的增長、信貸發(fā)放與GDP的發(fā)展匹配度更高，貨幣供應與通貨膨脹之間的順周期作用機制得到調節(jié)。這就說明逆周期的調整機制對可能存在的信貸風險有一定的提示和預防作用，可減少信貸波動對經濟的影響，同時，也能夠使得信貸與M2的增長更加符合經濟增長實際，控制風險隨經濟周期的累積，為中央銀行提供更為靈活的流動性管理工具，為貨幣政策的實施提供了更靈活的空間。

（二）政策建議

1.繼續(xù)完善逆周期緩沖資本提取機制。實證分析表明，逆周期資本緩沖機制的確可以緩沖信貸大幅波動引致的風險累積。事實上，這一工具已被納入實際政策工具箱之中，但若想達到預期效果仍需不斷完善現有的提取機制。例如，在個人住房貸款與消費貸款增加、互聯網金融拓寬居民借貸渠道背景下，中國居民部門負債呈“井噴式”增長，在計提逆周期資本時也應予以考慮；另如，在考慮影響銀行的基礎上優(yōu)化信貸統計口徑，同時結合央行金融機構評級結果，實現對逆周期資本的差別化、動態(tài)化調整。

2.升級“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱框架。建議在“一行一委兩會”監(jiān)管格局中，更加強調人民銀行宏觀審慎調控的權責，明確不同管部門監(jiān)管定位，加強各監(jiān)管機構之間的信息合作，提高監(jiān)管效率，也避免“監(jiān)管真空”。例如，搭建信息共享平臺與綜合信息處理平臺，尤其應重視對系統重要性金融機構的宏觀審慎管理，將各部門管轄范圍內具有系統重要性的銀行、保險公司、券商基金等金融機構的關鍵信息錄入平臺，嘗試進行定期集中清算和進行定期宏觀審慎評估，以此識別機構間的關聯度，降低信息摩擦帶來的交易成本。

3.深化改革、擴大開放，在新形勢下加強雙支柱框架與其他部門的協調。盡管目前中國總體經濟金融風險在可控范圍內，但面對日趨復雜的中美關系和國際經濟形勢，日新月異的數字金融發(fā)展趨勢，以及中國經濟金融轉型改革的壓力和挑戰(zhàn)，要確保中國經濟長期穩(wěn)中求進，打好防范重大風險攻堅戰(zhàn)，防范金融風險的任務仍然艱巨。在深化改革、擴大開放、經濟金融高度融合、金融業(yè)綜合化經營加速的背景下，雙支柱政策框架應該與其他經濟金融相關部門以及其他改革部門實現良好的協調與配合，比如，優(yōu)化完善跨境資本的監(jiān)管與風險預警機制，促進多層次資本市場可持續(xù)發(fā)展等。