航空工業Z公司在港發行美元債券的實踐與啟示

汪鵬 郭沛杰 張偉明

摘要本文結合中國航空工業集團有限公司（以下簡稱“航空工業”）所屬的Z公司成功在香港發行美元債券的案例，簡要介紹Z公司在港發行美元債券進行融資的相關背景和主要步驟，并從信用評級、發行時機、發行策略、路演安排等幾個方面深入分析Z公司成功發行美元債券的主要因素。結合此次成功發行的實踐，對在港發行美元債券進行了更系統、更深入地思考，總結中資企業在港發行美元債券的實操要點，以期為后來的其他公司提供借鑒和參考。

關鍵詞 航空工業；香港；美元債券

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.06.004

國家發改委《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號）中將境外債券定義為：“境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具。”中資美元債券即由中國金融機構或中資企業發行的美元債券。近年來，受國家政策引導和成本優勢雙重因素影響，中資企業越來越傾向通過發行美元債券進行融資。

2021年一季度，航空工業下屬的Z公司在香港成功發行了3億美元債券，發行票面利率低至2.375%，發行期限為5年。本次交易的最終利率較初始價格指引降低了40個基點，實現了負新發行溢價（即本次新發行定價比公司現存美元債券的二級市場公允價格低20個基點），在航空工業下屬企業的所有境外債券發行中，本次發行達到歷年來最低的票息及收益率，為航空工業下屬其他企業在港發行美元債券樹立了新的標桿價格。認真回顧和總結此次發行過程，梳理和解讀其中的成功要素和實操要點，對航空工業下屬其他企業進一步拓寬融資渠道、降低資金成本、優化債務結構提供了借鑒和參考，具有重要意義。

一、Z公司在港發行美元債券的相關背景

（一）航空工業及Z公司國際化發展的現實需求

改革開放以來，航空工業逐步從國內走向國外，逐漸在世界航空舞臺嶄露頭角。尤其近年來，在“一帶一路”倡議指引下，航空工業搶抓機遇，乘勢而上，海外業務遇到了前所未有的機遇。截至2020年末，航空工業擁有境外機構100余家，每年境外業務實現營業收入超千億元，超過整體營業收入的25%，海外資產超過千億元，占資產總額比重逐漸增加。大量的海外經營導致航空工業對美元的需求量大幅增加。同時，也對海外融資能力、鎖定匯率風險、降低經營成本等方面提出了更高的要求。發行美元債券不僅可以滿足上述需求，還可以在國際資本市場上進行正面宣傳，有助于建立國際信譽、增強國際競爭力和知名度。

（二）經濟形勢造就的新機遇

當前的宏觀環境為中資企業發行美元債券創造了有利條件。首先，近年來，相關部委調整了企業發行美元債券的政策要求，積極支持有較強經營實力和償債能力的企業發行美元債券。其次，近年來密集而嚴厲的調控政策使得房地產行業逐步失去了境外投資者的青睞，而實體經濟的快速發展逐漸贏得了境外投資者的關注。尤其是新冠疫情暴發后，中國采取的防控措施及時抑制了疫情大肆蔓延，實施的政策有效地促進了經濟的發展，顯著增強了境外投資者對中國經濟和中資企業的信心，也使得中資企業尤其是Z公司等產業資本發行的債券在境外金融市場受到追捧。第三，持續量化寬松導致美元債券發行成本降至低位。作為中資美元債券計價貨幣的美元，在當前及未來一段時間內的基礎利率將處于一個較低水平，因此，當前及未來一段時間內仍然是中資企業利用美元的重要窗口期。企業選擇合適的發債時機、交易中心和發行策略，可以大幅節約企業的融資成本。綜上所述，政策支持、經濟形勢和境內外資金成本差異為中資企業在全球范圍優化資金配置創造了新機遇。

（三）香港具有無可替代的先天優勢

中資美元債券目前可以在中國香港、新加坡等多地交易，其中香港具有無可取代的先天優勢。首先，國家對香港地區持續給予政策支持。“十四五”規劃中進一步深化并擴展了香港的定位，香港國際金融中心地位將進一步加強。同時，2021年，財政部在香港地區接連發行兩筆債券。其中，一筆是40億美元主權債券，另外一筆是60億元人民幣國債，充分體現國家對香港作為國際金融中心的支持，對中央企業境外融資也提供了定價依據。其次，穩定的匯率制度。在聯系匯率制度下，港幣與美元掛鉤，匯率固定不變，對于美元資產的投資天然無須對沖匯率風險，有助于保護投資者資產的安全。第三，適合中資企業債券發行需求的政策和人才優勢。香港發行中資美元債券，有眾多政策優勢，包括上市費用不需要提前支付，招債書不需要公開掛網等。同時，香港在過去數十年的發展中，積累了豐富的投資、發行以及中介服務機構和人才。上述三項優勢疊加香港地區與國際市場適配的法律體系，使中國香港在發行中資美元債券方面具有明顯優勢。

二、Z公司在港發行美元債券的主要步驟

Z公司赴港發行美元債券的主要步驟包括：選擇中介機構、設計發行架構、進行信用評級、開展盡職調查、準備發行文件、辦理審批手續、組織路演定價等。具體如圖1所示。

第一，選擇中介機構。在港發行美元債券需要的中介機構數量較多。赴港發債之初，Z公司便委托了交銀國際、光大銀行香港分行、中金公司、民銀資本、浦發銀行香港分行等機構分別擔任聯席賬簿管理人和聯席牽頭經辦人，委托了星展銀行、中銀國際、工商銀行（亞洲）等機構分別擔任聯席全球協調人、聯席賬簿管理人和聯席牽頭經辦人。

第二，設計發行架構。如圖2所示，Z公司在境外新設了全資SPV作為發行人，并為境外SPV提供了無條件且不可撤銷的連帶責任擔保。這種架構比起直接發行增加了一層SPV并需提供跨境擔保，但相比而言，這種架構具有發行結構簡單、增信效果較強、容易受到境外投資者認可、準備時間較短等優點。

第三，進行信用評級。Z公司聘請了穆迪和惠譽進行信用評級。兩家評級機構分別給予了Z公司“A3”和A-的評級，展望均為穩定。在此次特定發行架構下，債項信用評級等于Z公司的信用評級，即債項信用評級也為“A3”（惠譽評級）和“A-”（穆迪評級）。

第四，開展盡職調查。此次盡職調查中，盡調機構主要對Z公司的財務情況、資信情況、募集資金用途、債券增信措施安排和經營風險等進行了調查，對重大異常事項進行了合理性分析，對整體償債能力進行了綜合評估。

第五，準備發行文件。在港發行美元債券涉及的主要文件包括發行通函（包括關鍵條款描述、發行風險及評估意見，以及Z公司的主營業務、股東介紹、財務信息、發行時間規劃、相關會議紀要等）、路演材料、相關協議（托管、認購、承銷、費用協議）、法律意見書等。

第六，辦理審批手續。發行中資美元債券的重要環節是向國家發改委提交登記資料并取得《企業借用外債備案登記證明》。Z公司于發行前取得了該證明并在其載明的有效期內完成了發行，同時，在發行結束后及時向國家發改委報送了發行相關信息。疫情防控期間，國家發改委發布了《關于企業申請延長外債備案登記證明有效期事宜的指引》，指引中明確，已取得外債備案登記證明的企業，如確因疫情影響未能在有效期內完成外債發行的，按要求提出書面申請，如符合條件，有效期可延長6個月。

第七，組織路演定價。Z公司通過路演與海外投資者進行了直接、有效的溝通，面對面地向境外投資者介紹了最新的發展戰略、運營目標和財務狀況，最大程度地降低境外投資者的顧慮，爭取境外投資者的認可并發出認購意向。

三、Z公司成功發行美元債券的要素分析

此次航空工業Z公司境外債券發行綜合考慮了多重影響因素，采取了一系列正確有效的措施，最終定價較初始價格指引大幅收窄了40個基點，實現了負新發行溢價。在航空工業下屬企業的所有境外債券發行中，本次發行達到歷來最低的票息及收益率，為航空工業下屬其他企業境外融資樹立了新的標桿價格。總結此次發行美元債券的經驗，成功要素和實操要點如下：

一是較高的信用評級。中資美元債券不強制評級，但較高的信用評級可以降低境外投資者認購的疑慮，降低發行成本。穆迪和惠譽作為國際資本市場上最具影響力的信用評級機構，提供的評級結果對于境外投資者具有十分重要的影響。評級在BBB-（惠譽評級）或Baa3（穆迪評級）以上的中資美元債券更受境外投資者青睞和追捧。在評級期間，Z公司悉心梳理經營管理亮點，充分展示公司實力，積極解答各種問題，獲得了兩家評級機構對Z公司信用狀況的高度認可，最終取得了穆迪和惠譽較高的信用評級，為成功發行奠定了堅實的基礎。

二是恰當的發行時機。疫情暴發以來，世界經濟深度衰退、國際貿易和投資大幅萎縮、國際金融市場動蕩、國際交往受限、經濟全球化遭遇逆流、一些國家保護主義和單邊主義盛行、地緣政治風險不斷上升。在錯綜復雜的外部環境下，發行工作準備期間，Z公司密切追蹤市場情況，充分把握美國大選和英國脫歐等國際政治因素趨穩，國內疫情防控取得重大進展的關鍵時點，在一季度市場流動性充沛、交投活躍的窗口期進入市場，果斷抓住了相對有利的發行時機。

三是合理的發行架構。如圖3所示，在港發行美元債券主要有兩種發行架構，共四種方式。第一類是直接發行，即境內企業直接在港發行美元債券。第二類是間接發行，即由境內母公司為境外SPV進行增信，由境外SPV作為發行人在港發行美元債券。增信措施有內保外貸和增信效果稍弱的“維好協議+股權回購承諾”兩種方式。根據擔保人不同，內保外貸又分為境內企業跨境擔保、境內/外銀行提供備用信用證擔保兩種方式。經過綜合權衡及評估，此次Z公司采取的是間接發行中境內企業跨境擔保的發行方式。

四是專業的路演安排。路演是債券發行的關鍵環節。中資美元債券的境外投資者有銀行、資管公司、基金公司、保險公司、主權基金等，達成交易完全是Z公司與投資者雙方自主決策。發行路演是Z公司展現整體實力、宣講發展潛力、提升投資者參與熱情、堅定投資者認購信心的關鍵環節[1]。通過路演能夠獲得多少超額認購倍數會對最終債券定價產生直接影響，如認購量不足甚至可能導致債券的發行失敗，而如果獲取的超額認購倍數越高，發行人的議價能力就越強，越有可能獲得較好的債券發行價格。此次路演之前，Z公司和中介機構制定了周密的路演計劃和專業的介紹材料，最終吸引了資產管理公司、基金、銀行和私人銀行等眾多境內外高質量投資者下單，訂單簿峰值逾13億美元，超額認購4.3倍。較高的認購規模和廣泛的投資者充分保證了此次債券的成功發行，同時也充分體現了國際資本市場對Z公司信用、實力的認可，以及對Z公司未來發展的信心。

四、Z公司成功發行美元債券的相關啟示

（一）發行人的綜合實力是成功發行的先決條件

目前尚無法律文件明確規定中資企業赴港發行美元債券的具體條件，但成功在港發行美元債券的企業普遍具有如下幾個特征：行業地位較強；資產規模較大；資信狀況較好；不屬于高污染、高能耗的資源性的行業和產能過剩行業。簡而言之，成功在港發行美元債券需要發行人具有較強的綜合實力。但境外投資者與發行人之間存在一定程度的信息不對稱，而降低信息不對稱的有效途徑是信用評級。此次發行中，評級機構全面梳理了Z公司的業務狀況和財務風險。業務狀況方面，評級機構評估了Z公司的行業風險和市場地位情況；財務風險方面，評級機構評估了Z公司的現金流和負債率情況，評級機構綜合這兩方面的內容得到Z公司的基準評級。然后，評級機構通過資本結構、財務政策、公司治理等調整項對基準評級進行調整，得到Z公司最終的信用評級。較高的信用評級是Z公司綜合實力的具體表現，Z公司較強的綜合實力是能夠獲得較高信用評級的有效支撐。

（二）專業的中介機構是成功發行的重要保障

在港發行中資美元債券與境內發行人民幣債券有較大的差異，主要體現在適用法律、發行模式、監管要求、發行流程等方面。同時，在港發行中資美元債券的規則復雜，境外投資者的類型豐富，地域分布廣泛，需要較高的操作技巧和市場判斷能力。發行人最好委任發行經驗豐富、業內信譽良好、客戶資源廣泛、熟悉中國市場的專業機構進行輔助，相關機構各司其職，才能保障發行工作順利進行。具體而言，選擇國際三大評級機構或者其他已經獲得香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）資質的評級機構進行評級，可以使境外投資者快速掌握發行人的資信狀況。選擇經驗豐富的聯席全球協調人，可以高效地協調安排其他中介機構配合發行工作；選擇有廣泛客戶資源的聯席簿記人，可以發揮其在不同區域或領域的獨特優勢，增加投資者的多樣性和廣泛性；選擇業內信譽較高的盡職調查機構，盡職調查更加細致和深入，結果更能獲得境外投資者的認可，減少因雙方信息不對稱產生的諸多問題。總之，專業的中介機構工作嚴謹細致、認真周到，可以提供專業的市場判斷，協助制定合理的發行策略，為發行工作提供重要保障。

（三）合理的發行策略是成功發行的關鍵因素

發行時機對于發行人和承銷商而言都是一門較難掌握的大學問，需要內外部、主客觀多方面因素配合，是對發行人的綜合實力、組織安排和發行策略的綜合檢驗[2]，尤其是在當前極度不確定的市場環境下，最佳的發行窗口往往稍縱即逝。發行人和中介機構需要密切關注市場情況，充分把握國際和國內的政治、經濟、金融環境的變化，尤其是把握美元和人民幣利率的走勢預期。

發行架構對境外投資者的投資意愿以及發行成本有著較大的影響。直接發行架構簡單，發行主體為境內公司，不需要增信措施，融資成本較低，但監管要求較高，而且付息時需按一定標準預提所得稅，間接增加了發行成本。間接發行架構下，境內企業跨境擔保方式的發行門檻較高，融資成本一般。境內外銀行提供備用信用證擔保的發行門檻較低，融資成本較低，但發行架構較復雜。維好協議+股權回購承諾的發行門檻較低，但增信效力較弱，融資成本最高，發行架構最復雜。

債券規模和期限需要結合發行人實際需要，同時統籌當下市場發債成本高低和政策變化預期等多個因素進行綜合判定。既要防止債券規模較小或期限較短所產生的流動性風險，又要提高資金使用效率，避免資金使用不充分所造成的利率損失。如果資金用于投資回收期較長的項目，則可以選擇發行期限較長的債券籌集資金。如果短期項目缺乏資金，則可以選擇發行期限較短的債券籌集資金。如果預測遠期債券利率降低，則應發行短期債券，以便發行人未來以較低的債券利率發行新債券，降低籌資成本。反之則應發行長期債券，以免在高利率情況下發行新債券，增加籌資成本。

（四）加強風險管控是境外投資者關注的重點

境外投資者在購買中資美元債券時不僅會關注發行人當前的融資構成情況、融資方式、主流融資渠道的支持程度等內容，也會重點關注債券期限內發行人將采取哪些風控措施，償債能力相關指標將如何變化等內容。境外投資者普遍擔心債券期限內發行人因風控措施不當，導致短期的流動性出現問題，造成債務違約。Z公司在與境外投資者的溝通過程中，重點介紹了內部控制、現金管理、預算監督等制度和措施，相關制度和措施可以保證Z公司現金流充足、穩定，有效防止因資金錯配導致的償債風險。同時，Z公司還介紹了風控、合規、財務、審計、紀檢等領域的智能化管控，可以在風險可控的前提下實現企業運營價值的最大化。此外，Z公司每年都會組織開展年度風險評估，識別重大重要風險，落實風險管理責任，并結合內部控制組織制定重大重要風險應對策略和措施[3]。AFA

參考文獻

[1]張偉.中國石化發行國際美元債券的實踐與啟示[J].石油化工管理干部學院學報，2013（2）：36-39+53.

[2]楊國強.中國企業境外發債特點、問題及建議[J].債券，2016（3）：54-57.

[3]劉振華，張鸞，沈彥波.中資企業發行美元債券的風險分析與啟示——以中石化為例[J].財務與會計，2019（11）：14-18.

（審稿：張國永編輯：張春紅）