控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率

■劉騫文，吳問(wèn)懷，章 恒

一、問(wèn)題的提出

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以持有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，從而獲取貸款的一種融資方式。控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資無(wú)需經(jīng)過(guò)層層審批，操作方便快捷。質(zhì)押融資后，相應(yīng)的控制權(quán)和表決權(quán)幾乎不受影響，即使控股股東將持有的股權(quán)全部質(zhì)押，仍然可以對(duì)上市公司施加影響或控制（柯艷蓉等，2019）。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)股權(quán)質(zhì)押總市值由2014年的2.58萬(wàn)億元快速增加至2017年的6.15萬(wàn)億元，2018年回落至4.23萬(wàn)億元。截至2019年7月17日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)6140.13億股，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本9.27%，市場(chǎng)質(zhì)押市值為4.64萬(wàn)億元，占A股總市值的8.74%。

一般而言，當(dāng)股價(jià)觸及“質(zhì)押平倉(cāng)線”時(shí)，若控股股東沒(méi)有及時(shí)解除質(zhì)押或補(bǔ)繳保證金，將面臨強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，這容易導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步崩盤(pán)，甚至形成“連鎖踩踏”。例如，2017年5月9日奧瑞德發(fā)布公告宣布，公司實(shí)控人所質(zhì)押的部分股份出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，隨后的25個(gè)交易日股價(jià)暴跌65%。2018年中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)大幅下跌，股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)激增，對(duì)金融市場(chǎng)造成了巨大負(fù)面沖擊。隨著中國(guó)A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股權(quán)質(zhì)押已成為中國(guó)金融系統(tǒng)的一個(gè)潛在“隱患”，可能會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，防范和化解股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)已迫在眉睫，因此研究中國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響對(duì)于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率的研究相對(duì)較少，重在考察股權(quán)質(zhì)押與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。謝德仁等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，在質(zhì)押期內(nèi)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，一旦解除質(zhì)押，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)隨即提高。夏常源和賈凡勝（2019）研究則表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，且市場(chǎng)信息不透明引發(fā)的投資者恐慌和猜測(cè)是根本原因。沈冰和陳錫娟（2019a）也指出，投資者情緒會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在股票收益方面，沈冰和陳錫娟（2019b）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押公告會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)，使得窗口期內(nèi)股票累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)。熊海芳等（2020）基于“質(zhì)押新規(guī)”的自然實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)設(shè)置質(zhì)押比例上限在短期內(nèi)對(duì)個(gè)股收益率產(chǎn)生負(fù)向沖擊，該限制總體上不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。

已有研究雖略有涉及控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響，但多數(shù)文章主要從股價(jià)崩盤(pán)等極端視角出發(fā)，鮮有研究深入探究?jī)烧咧g的作用機(jī)制。部分研究表明，投資者情緒和控股股東干預(yù)行為在控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司股票收益之間發(fā)揮了重要作用。基于此，筆者試圖分別從控股股東渠道和投資者渠道對(duì)兩者關(guān)系展開(kāi)研究。

二、研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率

1.控股股東渠道

控股股東股權(quán)質(zhì)押后既有掏空行為也有防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)（李常青等，2018a），基于兩種動(dòng)機(jī)下的控股股東行為均會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，并會(huì)反應(yīng)在上市公司的股票收益率上。股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，增加控股股東侵占其他股東利益的動(dòng)機(jī)，并對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)、強(qiáng)化侵占效應(yīng)，最終損害公司價(jià)值。此外，鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）研究也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于一般情況下的占款行為，大股東股權(quán)質(zhì)押下的占款行為對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響更嚴(yán)重。

上市公司的控制權(quán)是控股股東非常重視的權(quán)力，控股股東能從控制權(quán)中獲得極大私利，因而會(huì)盡力避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)，控股股東掌握著董事會(huì)以及高管團(tuán)隊(duì)的任命權(quán)，有能力干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)決策。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，如果股價(jià)持續(xù)下跌并觸及“質(zhì)押平倉(cāng)線”，且控股股東沒(méi)有及時(shí)解除質(zhì)押或者補(bǔ)繳保證金，控股股東將可能面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，控股股東有動(dòng)機(jī)和能力干預(yù)公司決策，會(huì)通過(guò)減少研發(fā)投入（李常青等，2018b）、增加現(xiàn)金持有（李常青等，2018a）和慈善捐贈(zèng)（胡珺等，2020）等方式降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。這些決策雖然在短期內(nèi)或許有利于減輕控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力，但從長(zhǎng)期看，會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響（李常青等，2018a）。已有文獻(xiàn)普遍采用托賓Q作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，而托賓Q是指公司的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比。其中，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值和股票價(jià)格有著直接的關(guān)系。因此，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東無(wú)論是掏空上市公司還是為防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移而干預(yù)公司決策，都會(huì)損害公司價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司股票收益率下降。

2.投資者渠道

已有研究表明，投資者情緒會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生顯著影響（張宗新和王海亮，2013）。當(dāng)股價(jià)接近或者跌破“質(zhì)押平倉(cāng)線”時(shí)，控股股東將面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)對(duì)投資者情緒造成巨大影響。

從股票賣方角度看，在股價(jià)下跌期間，如果控股股東沒(méi)有及時(shí)解除質(zhì)押或者追加保證金，控股股東所質(zhì)押的股權(quán)就會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，可能造成股價(jià)的進(jìn)一步下跌。更為糟糕的是，如果股票賣方意識(shí)到控股股東無(wú)法滿足追加保證金的要求時(shí)，賣方投資者會(huì)基于股權(quán)質(zhì)押被迫平倉(cāng)的預(yù)期而產(chǎn)生“恐慌心理”，提前賣出他們的股票，進(jìn)一步導(dǎo)致股價(jià)的下跌，進(jìn)而出現(xiàn)“股價(jià)下跌—平倉(cāng)—股價(jià)進(jìn)一步下跌”循環(huán)。從股票買方角度看，在股價(jià)下跌期間，股票買方也會(huì)因?yàn)椤翱只判睦怼保瑩?dān)心控股股東所質(zhì)押的股份被平倉(cāng)。因此，他們會(huì)對(duì)那些存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司產(chǎn)生一種“排斥感”，這會(huì)導(dǎo)致存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司相對(duì)于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司缺乏更多的買盤(pán)，促使股票價(jià)格下跌。

由以上分析可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，投資者會(huì)對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押的公司產(chǎn)生“恐慌心理”，這種“恐慌心理”會(huì)增強(qiáng)股票賣方拋售該公司股票的動(dòng)機(jī)，減弱股票買方購(gòu)買該公司股票的動(dòng)機(jī)，這一增一減行為會(huì)加劇股價(jià)下跌，使控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。基于上述分析，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率負(fù)相關(guān)。

（二）牛熊市的調(diào)節(jié)作用

在牛市和熊市中，股價(jià)走勢(shì)、市場(chǎng)環(huán)境和投資者情緒等方面存在較大差異，這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響在兩個(gè)市場(chǎng)中可能存在較大差異。

在牛市期間，隨著股價(jià)的不斷上漲，控股股東的股權(quán)質(zhì)押“安全邊際”越來(lái)越大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)逐漸減弱，控股股東干預(yù)公司決策的動(dòng)機(jī)相應(yīng)削減，進(jìn)而降低了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響。此外，由于牛市期間市場(chǎng)總體趨勢(shì)向上，投資者不必過(guò)多擔(dān)憂控股股東被質(zhì)押股份的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者的恐慌情緒被樂(lè)觀狀態(tài)所替代，有利于抑制股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響。

在熊市期間，一方面，隨著股價(jià)的持續(xù)下跌，控股股東的股權(quán)質(zhì)押“安全邊際”越來(lái)越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，控股股東干預(yù)公司決策的動(dòng)機(jī)逐漸增強(qiáng)，加劇了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響。另一方面，當(dāng)股票價(jià)格下跌至“質(zhì)押平倉(cāng)線”時(shí)，投資者會(huì)產(chǎn)生一種預(yù)期，即該上市公司在未來(lái)可能有大量的質(zhì)押股票被迫平倉(cāng)，這會(huì)對(duì)股價(jià)形成一個(gè)較大的負(fù)面沖擊。基于這種預(yù)期投資者的恐慌情緒被放大，股票賣方傾向于拋售手中所持有的股票，買方則傾向于減少相應(yīng)股票的購(gòu)買，這種行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響。基于以上分析，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)于熊市，牛市會(huì)抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響。

（三）公司市值的調(diào)節(jié)作用

已有研究表明，大市值公司在內(nèi)部控制和股票交易過(guò)程中的流動(dòng)性顯著優(yōu)于小市值公司（Doyle et al.，2007）。因此，可以從內(nèi)部控制和流動(dòng)性兩方面來(lái)分析公司市值對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

在內(nèi)部控制方面，已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部控制有效性存在顯著的負(fù)向影響（張先治和戴文濤，2010）。公司市值越高，往往其資產(chǎn)規(guī)模也越大，而股權(quán)集中度會(huì)隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而降低。因此，公司內(nèi)部控制有效性會(huì)隨著公司市值的上升而提高，有效的內(nèi)部控制會(huì)對(duì)控股股東一系列損害公司價(jià)值的行為起到很好的制約作用（王超恩和張瑞君，2015）。這導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押后，大市值公司控股股東的掏空行為和調(diào)整企業(yè)決策的行為被約束，股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響得以降低。

在流動(dòng)性方面，公司市值越高，股票交易的流動(dòng)性越好。當(dāng)股價(jià)連續(xù)下跌并觸及“質(zhì)押平倉(cāng)線”導(dǎo)致控股股東質(zhì)押股份被迫平倉(cāng)時(shí)，大市值公司相對(duì)于小市值公司有足夠的流動(dòng)性來(lái)“消化”這些股票。此外，公司市值越高，股權(quán)集中度會(huì)越低，控股股東持股數(shù)占公司總股數(shù)比例也相對(duì)降低，控股股東被迫平倉(cāng)的股份對(duì)股票交易流動(dòng)性沖擊也就相應(yīng)減少。因此，在一定程度上，大市值公司在流動(dòng)性方面能夠緩解投資者的“恐慌情緒”，降低投資者因?yàn)闊o(wú)法賣出手中的股票所造成的“恐慌性踩踏”的概率，減弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面效應(yīng)。基于以上分析，提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響隨著公司市值的增加而減弱。

（四）賬面市值比的調(diào)節(jié)作用

場(chǎng)外持有現(xiàn)金的投資者是一股影響股價(jià)收益率的重要力量。如果一個(gè)公司賬面市值比較高，那么就說(shuō)明投資者對(duì)該公司的未來(lái)前景預(yù)期較差。由于場(chǎng)外投資者對(duì)高賬面市值比的公司存在較差預(yù)期，以至于這些投資者購(gòu)買該公司股票的概率較小。當(dāng)上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，低賬面市值比的公司相對(duì)于高賬面市值比的公司更受投資者青睞，因此低賬面市值比的上市公司股票存在較多數(shù)量的買家，這種潛在的買方力量會(huì)抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響。基于以上分析，提出研究假設(shè)4。

假設(shè)4：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響隨著公司賬面市值比的上升而增強(qiáng)。

三、數(shù)據(jù)選擇與模型設(shè)計(jì)

（一）股票市場(chǎng)牛熊市的劃分

股市研究的周期應(yīng)該包含完整的牛熊周期，否則容易使實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)偏差（肖峻，2013）。研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響，需要先對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行牛熊周期劃分。借鑒以往研究，將上證指數(shù)處于上漲區(qū)間的時(shí)間段定義為牛市，處于下跌區(qū)間的時(shí)間段定義為熊市（Pagan&Sossounov，2003）。而且，一個(gè)完整的牛熊市至少持續(xù)一年。參照Pagan&Sossounov（2003）的劃分方法對(duì)上證指數(shù)2008—2019年的牛熊市進(jìn)行劃分，結(jié)果見(jiàn)表1。根據(jù)上證指數(shù)的波峰、波谷情況，選擇最近的一個(gè)牛熊市周期作為研究區(qū)間，即牛市為2016年1月27日—2018年1月29日，熊市為2018年1月30日—2019年1月4日。

表1 2008—2019年牛熊市劃分

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

以滬深A(yù)股上市公司2016年1月27日—2019年1月4日的周度數(shù)據(jù)為樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融行業(yè)；剔除ST公司；剔除缺失數(shù)據(jù)樣本。為避免《股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押的影響，還剔除了2014年以后上市的公司樣本，最后共得到186875個(gè)觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理。

（三）變量選取

選取股票i在第t周的收益率（Ret）作為被解釋變量。解釋變量包括股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE）、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_F）和非控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_S），其中核心解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_F）。參照譚燕和吳靜（2013）的做法，將上市公司的第一大股東視為控股股東。根據(jù)Fama三因子模型，選取市場(chǎng)組合收益率（Rm）、公司市值（SIZE）和賬面市值比（BM）作為控制變量。各變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

續(xù)表2

（四）實(shí)證模型

考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司股票收益率產(chǎn)生影響需要一定的時(shí)間，筆者將其他控制變量相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率（Rm）和股票周收益率（Ret）的滯后一期引入模型中，這在一定程度上也能緩解模型可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。參照俞慶進(jìn)和張兵（2012）的做法構(gòu)建如下實(shí)證模型：

其中，i、t分別表示股票和周度時(shí)間。Ret為被解釋變量，表示股票i在第t+1周末的股票收益率；核心解釋變量為PLEDGE_F，表示股票i在第t周末的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例；控制變量為市場(chǎng)組合收益率（Rm）、公司總市值（SIZE）和賬面市值比（BM）；α0為截距項(xiàng)；μ表示股票的個(gè)體固定效應(yīng)；ε為殘差項(xiàng)。模型（1）用于探究控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率的關(guān)系，如果假設(shè)1成立，估計(jì)系數(shù)α2應(yīng)該顯著為負(fù)。為探究牛熊市、公司市值和公司賬面市值比對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)，得到模型（2）、（3）和（4），其中重點(diǎn)關(guān)注估計(jì)系數(shù)α5。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表3中上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_F）均值為51.4%，高于柯艷蓉等（2019）的22.78%，說(shuō)明近年來(lái)控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模成倍上漲。此外，標(biāo)準(zhǔn)差為0.334，最小值為0，最大值為100%，表明不同上市公司的控股股東質(zhì)押股票的規(guī)模存在較大差異。

（二）實(shí)證分析

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行面板回歸，為避免混合截面數(shù)據(jù)的聚類問(wèn)題，采用聚類標(biāo)準(zhǔn)差，這對(duì)于公司內(nèi)序列相關(guān)問(wèn)題和橫截面異方差都更為穩(wěn)健。

1.基準(zhǔn)回歸分析

模型（1）的回歸結(jié)果如表4所示。可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE）和非控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_S）前估計(jì)系數(shù)均不顯著，表明兩者與股票收益率之間不存在顯著關(guān)系，而控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_F）前估計(jì)系數(shù)為-0.524，并在1%水平上顯著，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到有力支持。控股股東與非控股股東之間最大的差異表現(xiàn)在控制權(quán)上，表4的回歸結(jié)果表明控制權(quán)在股權(quán)質(zhì)押與股票收益率的關(guān)系中起決定性作用。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，可以利用其控制權(quán)地位，掏空上市公司或干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)決策，最終對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。而非控股股東由于沒(méi)有控制權(quán)無(wú)法實(shí)施掏空或干預(yù)行為，其股權(quán)質(zhì)押融資對(duì)股票收益率不產(chǎn)生顯著影響。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.異質(zhì)性分析

為檢驗(yàn)假設(shè)2，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（1）所示。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和牛市的交互項(xiàng)（PLEDGE_F×BULL）系數(shù)為0.486在1%水平上顯著，并且和PLEDGE_F的系數(shù)符號(hào)方向相反，說(shuō)明牛市削弱了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響，假設(shè)2得到驗(yàn)證。對(duì)模型（3）回歸的結(jié)果如表5列（2）所示。控股股東股權(quán)質(zhì)押和公司市值的交互項(xiàng)（PLEDGE_F×SIZE）系數(shù)為0.268在5%水平上顯著，表明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響隨著公司市值的增加而減弱，假設(shè)3得到驗(yàn)證。為探究企業(yè)賬面市值比的調(diào)節(jié)作用，對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5列（3）。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和賬面市值的交互項(xiàng)（PLEDGE_F×BM）系數(shù)為-0.579在5%水平上顯著，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響隨著公司賬面市值比的增加而增強(qiáng)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表5 異質(zhì)性分析

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)理論機(jī)制的分析可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押可以通過(guò)控股股東渠道和投資者渠道對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，筆者將對(duì)這兩個(gè)影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.中介變量定義

控股股東渠道以企業(yè)價(jià)值作為傳導(dǎo)機(jī)制中介變量，投資者渠道以投資者情緒作為中介變量。根據(jù)已有研究，選取托賓Q來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。此外，已有研究表明，股票的流動(dòng)性指標(biāo)可以反映個(gè)股的投資者情緒（Baker&Stein，2004），因此，借鑒Baker&Stein（2004）的做法，將股票成交量（VOL）作為投資者情緒的代理變量。

2.中介效應(yīng)模型設(shè)計(jì)

借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應(yīng)分析方法，分三步進(jìn)行檢驗(yàn)。第一步，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率的關(guān)系，基于模型（1）得到控股股東股權(quán)質(zhì)押前估計(jì)系數(shù)α2，如果該系數(shù)顯著就進(jìn)行下一步，否則不存在中介效應(yīng)。第二步，以控股股東股權(quán)質(zhì)押比例作為解釋變量，以中介變量作為被解釋變量進(jìn)行回歸，得到模型（5）回歸系數(shù)β2。第三步，將中介變量加入到第一步回歸模型中，得到模型（6）中介變量前估計(jì)系數(shù)γ5，如果β2和γ5都顯著說(shuō)明存在中介效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）控股股東股權(quán)質(zhì)押前系數(shù)γ2是否顯著，如果γ2顯著且絕對(duì)值小于α2的絕對(duì)值，則存在部分中介效應(yīng)，如果γ2不顯著則存在完全中介效應(yīng)。如果β2和γ5至少有一個(gè)不顯著則需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，如果Sobel統(tǒng)計(jì)量顯著則說(shuō)明存在中介效應(yīng)，否則不存在中介效應(yīng)。中介效應(yīng)模型設(shè)計(jì)如下：

3.檢驗(yàn)結(jié)果分析

如表6所示，列（1）和（2）報(bào)告了控股股東渠道中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。該檢驗(yàn)的第一步在基準(zhǔn)回歸中已經(jīng)羅列，如表4列（3）所示，PLEDGE_F的估計(jì)系數(shù)α2為-0.524在1%水平上顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押和股票收益率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，第一步成立。表6列（1）PLEDGE_F的系數(shù)β2為-0.751在1%水平上顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與上文的理論分析一致，第二步檢驗(yàn)完成。列（2）Q的系數(shù)γ5為0.047在1%水平上顯著，此外，PLEDGE_F的系數(shù)γ2為-0.488在1%水平上顯著。綜合來(lái)看，因?yàn)棣?、γ5和γ2都顯著，且γ2絕對(duì)值小于α2的絕對(duì)值，所以存在顯著的部分中介效應(yīng)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押可以通過(guò)抑制公司價(jià)值進(jìn)一步對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表6

表6列（3）和（4）是投資者渠道中介檢驗(yàn)的結(jié)果。如列（3）所示，第二步檢驗(yàn)中估計(jì)系數(shù)β2為0.021在10%水平上顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者情緒是正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后，投資者對(duì)控股股東質(zhì)押股份的行為產(chǎn)生分歧，此時(shí)會(huì)增加二級(jí)市場(chǎng)該公司股票的成交量。列（4）VOL的系數(shù)γ5為-0.274在1%水平上顯著，表明投資者分歧增大會(huì)抑制股票收益率，此外，PLEDGE_F的系數(shù)γ2為-0.520在1%水平上顯著。綜上，β2、γ5和γ2都顯著，PLEDGE_F估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值也有所減小，說(shuō)明存在顯著的部分中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押可以通過(guò)投資者情緒對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力，控制其他遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，采用兩階段回歸（2SLS）檢驗(yàn)。借鑒謝德仁等（2016）的做法，選取該公司t期對(duì)應(yīng)的省份平均控股股東股質(zhì)押比例（Propledge）和行業(yè)平均控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Indpledge）作為工具變量。回歸結(jié)果如表7所示，在第一階段中Propledge和Indpledge均與PLEDGE_F在1%水平下顯著正相關(guān)，并且第二階段控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLEDGE_F）依然和股票收益率（Ret）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明前文結(jié)論基本穩(wěn)定。

表7 2SLS回歸結(jié)果

續(xù)表7

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一是以控股股東質(zhì)押的股數(shù)占公司總股數(shù)比例替換核心解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。二是以超額收益率替換被解釋變量股票收益率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。三是考慮到國(guó)有企業(yè)的特殊性，將數(shù)據(jù)中的國(guó)企樣本刪除后再進(jìn)行回歸。以上主要結(jié)論均與前文基本保持一致①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌＃@說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率存在負(fù)面影響的結(jié)論具有一定的可靠性。

五、進(jìn)一步研究

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押影響在時(shí)間上的差異

李旎和鄭國(guó)堅(jiān)（2015）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司及其內(nèi)部人員重視市值管理時(shí)，公司股價(jià)的表現(xiàn)更有可能持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，大跌風(fēng)險(xiǎn)較小，控股股東以股份抵押進(jìn)行借款更容易被債權(quán)人接受。因此，為了從債權(quán)人那里更容易獲得資金，控股股東在股權(quán)質(zhì)押前可能會(huì)有推升股價(jià)的動(dòng)機(jī)，那么控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響在時(shí)間上就可能存在差異。

為探究這種時(shí)間上的差異，筆者將控股股東股權(quán)質(zhì)押和非控股股東股權(quán)質(zhì)押分別滯后1—5期和前推1—5期進(jìn)行回歸，PLEDGE_F估計(jì)系數(shù)見(jiàn)表8。由表8列（1）可知，在股權(quán)質(zhì)押之前（-5時(shí)刻到-1時(shí)刻），控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率均存在顯著的正向影響，這表明控股股東在股權(quán)質(zhì)押之前為獲取更多的質(zhì)押資金，會(huì)采取一定的措施推高股價(jià)。與此同時(shí)，由于在-5時(shí)刻到0時(shí)刻期間，絕大多數(shù)投資者無(wú)法獲知股權(quán)質(zhì)押的信息，因此在這段時(shí)間控股股東股權(quán)質(zhì)押無(wú)法通過(guò)投資者渠道對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響。列（2）顯示非控股股東股權(quán)質(zhì)押在質(zhì)押前對(duì)股票收益率不產(chǎn)生影響，這進(jìn)一步證明了控制權(quán)在股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率影響過(guò)程中的決定性作用。列（1）在股權(quán)質(zhì)押當(dāng)期（0時(shí)刻）由于控股股東推升股價(jià)措施的“余溫”和投資者獲取股權(quán)質(zhì)押信息的時(shí)滯性，使得控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率依然表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，但是在股權(quán)質(zhì)押之后（1時(shí)刻到5時(shí)刻），估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)。說(shuō)明控股股東完成股權(quán)質(zhì)押之后，掏空等行為增多。同時(shí)投資者逐漸獲取質(zhì)押信息并作出相應(yīng)的決策，使得股票收益率下降。此外，直至?xí)r刻5，PLEDGE_F估計(jì)系數(shù)依然在1%水平上顯著為負(fù)，該結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響具有一定的持續(xù)性。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票收益率（時(shí)間和力度上的差異）

牛市和熊市的最大的區(qū)別是：在牛市中由于股價(jià)整體趨勢(shì)向上，控股股東沒(méi)有必要采取一定的措施推升股價(jià)就可以達(dá)到目的；而在熊市中，股價(jià)整體趨勢(shì)向下，如果控股股東不采取措施推升股價(jià)就難以質(zhì)押一個(gè)“好價(jià)錢(qián)”。為進(jìn)一步探究控股股東在股權(quán)質(zhì)押之前推升股價(jià)的動(dòng)機(jī)，筆者又將控股股東股權(quán)質(zhì)押分別在牛熊市滯后1—5期和前推1—5期，保持其他控制變量不變進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8列（3）（4）所示。在列（3）控股股東（牛市）回歸中，可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押之前并不是所有時(shí)刻都顯著，而在列（4）控股股東（熊市）回歸中，股權(quán)質(zhì)押之前所有時(shí)刻均顯著，這說(shuō)明在熊市中，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之前更傾向于采取相應(yīng)措施推高股價(jià)，以便獲得更多質(zhì)押資金。列（3）在1—4時(shí)刻估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，但到時(shí)刻5估計(jì)系數(shù)已經(jīng)不顯著了，而列（4）在1—5時(shí)刻估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)股票收益率的負(fù)面影響在熊市中持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押影響在力度上的差異

表8的回歸結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響會(huì)隨著時(shí)間的變化有所不同，那么控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股票收益率的力度會(huì)隨時(shí)間發(fā)生什么變化呢？根據(jù)表8，繪出控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股票收益率的時(shí)間和力度差異圖，如圖1所示，可以發(fā)現(xiàn)在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之前（-5時(shí)刻到-1時(shí)刻），股權(quán)質(zhì)押影響股票收益率的力度是逐漸遞增的，這說(shuō)明控股股東越是臨近質(zhì)押日越傾向于采取相應(yīng)措施來(lái)推高股價(jià)。在熊市中，控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股票收益率的力度遞增的幅度更大，這也進(jìn)一步說(shuō)明了在熊市中控股股東在股權(quán)質(zhì)押之前更傾向于采取措施推升股價(jià)。

圖1 控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股票收益率的時(shí)間和力度差異

在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后（1時(shí)刻到5時(shí)刻），股權(quán)質(zhì)押影響股票收益率的力度先逐漸遞增達(dá)到最高值然后再遞減，呈現(xiàn)一個(gè)倒U型。這可以用投資者異質(zhì)性來(lái)解釋，不同的投資者在獲取信息的能力和時(shí)間上存在差異，并且不同的投資者對(duì)同樣信息的反應(yīng)也不一樣。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，一開(kāi)始有少量投資者獲取信息并受“恐慌”情緒影響開(kāi)始拋售股票，此時(shí)拋售股票的人數(shù)較少，對(duì)股票收益率的影響力度也會(huì)較小。隨著獲取信息的投資者越來(lái)越多，拋售股票的人也會(huì)逐漸上升，因此對(duì)股票收益率的影響力度也越來(lái)越大，并在一定時(shí)期達(dá)到峰值，隨后逐漸衰退。此外，根據(jù)圖1還可以發(fā)現(xiàn)，控股股東（熊市）曲線在質(zhì)押前后的“斜率”最為陡峭，控股股東（牛市）曲線“斜率”較為平緩。這是因?yàn)樵谛苁兄校顿Y者處于悲觀狀態(tài)，對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押信息更為敏感，更容易作出過(guò)激反應(yīng)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)投資者情緒對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響。

六、研究結(jié)論與啟示

利用A股上市公司2016年1月—2019年1月周度數(shù)據(jù)為樣本，從兩個(gè)渠道分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響，并對(duì)這兩個(gè)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了驗(yàn)證，同時(shí)基于牛熊市、公司市值和賬面市值比進(jìn)行了異質(zhì)性分析。主要研究結(jié)論如下：第一，控制權(quán)在股權(quán)質(zhì)押與股票收益率的關(guān)系中起決定性作用，只有控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資才會(huì)降低上市公司股票收益率。第二，相對(duì)于熊市，牛市會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響。第三，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響隨著公司市值的增加而減弱，隨著公司賬面市值比的上升而增強(qiáng)。第四，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響在時(shí)間和力度上存在差異。在質(zhì)押前，控股股東有推升股價(jià)的動(dòng)機(jī)，使得股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率產(chǎn)生正面影響，越臨近質(zhì)押日正面影響越明顯。在控股股東進(jìn)行質(zhì)押后，股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，且這種負(fù)面影響的力度表現(xiàn)為先增后減的倒U型。

上述研究結(jié)論具有重要的啟示意義：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，股票收益率越低，因此投資者在進(jìn)行投資組合選擇時(shí)，應(yīng)該避免選擇股權(quán)質(zhì)押率較高的股票。第二，監(jiān)管部門(mén)需要重點(diǎn)關(guān)注熊市階段、公司市值較低和賬面市值比較高的企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施差異化策略，這有利于提高監(jiān)管效率。第三，企業(yè)需要完善公司治理機(jī)制，約束控股股東權(quán)利，這有利于減少控股股東股權(quán)質(zhì)押后的私利行為，緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面影響。第四，完善金融體系建設(shè)，提振市場(chǎng)信心，有利于降低投資者恐慌情緒，削弱股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的負(fù)面效應(yīng)。