貨幣政策寬松能持續(xù)多久

鄭葵方

近期可能降準(zhǔn)。

2020年初，疫情蔓延，為對(duì)沖疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，央行實(shí)施超市場(chǎng)預(yù)期寬松的貨幣政策。后隨著中國(guó)疫情得到有效控制，以及前期過(guò)度寬松的流動(dòng)性導(dǎo)致監(jiān)管套利活動(dòng)增多，宏觀杠桿率快速上升，央行貨幣政策自5月份開(kāi)始持續(xù)回歸正常化，在減少流動(dòng)性投放的同時(shí)，要求銀行大幅壓降結(jié)構(gòu)性存款余額，資金利率中樞和債券收益率同步上行。10年期國(guó)債收益率最高在11月19日升至3.35%，為2019年5月以來(lái)新高，較4月8日創(chuàng)下的年內(nèi)低點(diǎn)2.48%大幅上行87BPs;1年期最高在11月24日升至2.97%，較年內(nèi)低點(diǎn)4月23日的1.12%大幅上行185BPs。

但是11月30日以來(lái)，央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的投放力度屢屢超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，幸福來(lái)得有點(diǎn)突然。央行貨幣政策已發(fā)生了微妙的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)央行邊際寬松的原因是什么？未來(lái)是否具有可持續(xù)性？明辨這些問(wèn)題，將有助于投資者把握未來(lái)市場(chǎng)的投資節(jié)奏。

央行偏向?qū)捤傻脑?/h3>

11月16日，央行超額續(xù)作8000億元MLF，對(duì)沖當(dāng)月到期的6000億元MLF，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。但兩周后在11月30日意外增作2000億元MLF，打破了2020年以來(lái)每月僅一次MLF操作的慣例。12月15日，央行超額續(xù)作9500億元MLF，操作規(guī)模創(chuàng)歷史新高，又超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)沖到期后當(dāng)月凈增量為3500億元。12月21日，央行時(shí)隔三個(gè)月重啟14天期逆回購(gòu)，此后連續(xù)三天的逆回購(gòu)?fù)斗帕吭?00億-1200億元之間。因此，銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)和全市場(chǎng)的隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率在12月23日分別降至0.59%、0.69%，均創(chuàng)歷史新低。

圖1：銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率和結(jié)構(gòu)性存款余額

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

圖2：12月以來(lái)銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率已明顯下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

央行一改5-11月貨幣政策相對(duì)從緊的方向，或主要出于以下四方面的考慮：

其一，呵護(hù)跨年流動(dòng)性，但尚不足以解釋央行如此大的投放力度。12月歷來(lái)是資金需求最為旺盛的月份，除了繳稅因素外，還有MPA考核、年底資金回籠、沖業(yè)績(jī)等因素形成資金擾動(dòng)。加之12月國(guó)債發(fā)行量高達(dá)7263億元，凈融資額為5550億元左右，僅比11月減少124億元，大幅高于歷年12月，因此需要央行增加流動(dòng)性投放，保障跨年流動(dòng)性安全無(wú)虞。

其二，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。10月下旬以來(lái)，大型AAA級(jí)企業(yè)的信用違約事件此起彼伏，導(dǎo)致債市震蕩加劇，廣義基金遭遇贖回壓力而被動(dòng)去杠桿，加之質(zhì)押融資的門(mén)檻抬高，造成貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性分層和信用債市場(chǎng)信用分層的現(xiàn)象愈加明顯。央行增加流動(dòng)性投放，有助于緩解市場(chǎng)的資金壓力，促使融資成本回落，穩(wěn)定債券市場(chǎng)預(yù)期。12月全市場(chǎng)的隔夜和7天回購(gòu)利率均值已較11月分別下行79BPs、28BPs至1.14%、2.34%。

其三，部分彌補(bǔ)銀行的中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，抑制銀行資金成本的抬升。截至11月，銀行的結(jié)構(gòu)性存款余額已連續(xù)七個(gè)月下降至7.46萬(wàn)億元。受此影響，11月銀行同業(yè)存單的各期限加權(quán)平均發(fā)行利率均值較年內(nèi)低點(diǎn)的5月上行143BPs至3.16%，超過(guò)1年期MLF操作利率2.95%有21BPs，接近2019年高位11-12月的水平。受此影響，銀行的貸款利率也跟隨負(fù)債端上行，2020年三季度金融機(jī)構(gòu)的人民幣貸款加權(quán)平均利率較二季度上行6BPs至5.12%，扭轉(zhuǎn)了此前的下行趨勢(shì)。

因此，央行通過(guò)增加MLF投放，釋放中期流動(dòng)性，部分彌補(bǔ)銀行的中長(zhǎng)期負(fù)債缺口，壓降銀行的資金成本，以免影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資。在央行的系列操作下，12月銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率已明顯下臺(tái)階，截至12月31日，銀行的同業(yè)存單平均發(fā)行利率已較11月末下行50BPs至2.85%，12月中下旬主要在2.85%-3.10%區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。央行成功糾偏，引導(dǎo)市場(chǎng)利率（同業(yè)存單發(fā)行利率）圍繞央行政策利率（1年期MLF操作利率）中樞運(yùn)行。

其四，希望改善市場(chǎng)融資環(huán)境，遏制信用違約風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。11月的信用違約事件導(dǎo)致信用債一級(jí)市場(chǎng)的融資功能受到較大沖擊，11月一級(jí)市場(chǎng)推遲或發(fā)行失敗的債券規(guī)模高達(dá)2135億元，較10月大幅增長(zhǎng)86%。

11月21日，國(guó)務(wù)院金融委第四十三次會(huì)議指出，要秉持“零容忍”態(tài)度，依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類(lèi)違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。會(huì)議也提及“保持流動(dòng)性合理充裕，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。

12月非金融企業(yè)信用債的到期量為1.23萬(wàn)億元，較11月增加844億元，企業(yè)債務(wù)償付壓力增大。央行此時(shí)增加貨幣供應(yīng)，以改善市場(chǎng)融資環(huán)境，恢復(fù)信用債市場(chǎng)的融資功能，緩解企業(yè)的借新還舊壓力，遏制違約風(fēng)險(xiǎn)的上升和蔓延。

在央行的呵護(hù)下，12月一級(jí)市場(chǎng)的推遲發(fā)行或發(fā)行失敗的債券規(guī)模減少至1338億元，接近2020年的平均水平（1354億元），融資功能有所恢復(fù)。從信用違約情況看，12月債券市場(chǎng)有5家企業(yè)違約，較11月減少4家，涉及債券規(guī)模108億元，較11月減少119億元。