芯片業績、估值雙升中的投資邏輯

丁景芝

芯片行業在2020年炙手可熱，其中宏觀原因有二。

一是美國商務部升級對華為的限制，但凡用到美國集成電路相關的技術和設備的企業，想和華為做生意就需要經過美國授權，其中就包括臺積電。這樣一來，華為光有頂尖的芯片設計能力，卻無法實現芯片的生產，因此華為麒麟芯片在9月停產。

二是5月在港股上市的中芯國際（00981.HK）回歸科創板，作為中國大陸最大晶圓廠、全球第四大純晶圓代工廠，中芯國際在芯片領域的地位可見一斑。這一超級巨無霸的回歸也令芯片行業再度引發一波熱度。

從資本市場層面看，芯片ETF從年初的0.736元在第一季度連續上漲，從第二季度就開始長期調整，期間價格最高到1.386元，最高漲幅88.32%。個股表現差異巨大，卓勝微（300782.SZ）從229.67元開始，最高上漲至579.6元，漲幅超1.5倍;紫光國微（002049.SZ）從51元開始，最高上漲至160.8元，漲幅超2倍。

不過，在上半年芯片行業大漲之后，芯片行業普遍估值高企再輔以投資者對芯片爭端的消極預期，芯片板塊普遍迎來大幅回調。

國際政治經濟局勢瞬息萬變，從長期來看，芯片板塊的投資價值應該如何挖掘？目前芯片上市公司還有沒有上升潛力呢？

供不應求

據中國海關數據顯示，2019年中國芯片進口額達到3040億美元，進口額遠遠超過原油。標普全球評級分析師李士軒表示，中國芯片的自給率不到10%，雖然中國是芯片消費大國，芯片技術卻沒有掌握在自己手里。

再加上從2019年5月開始，美國商務部將華為及70家企業列入實體清單，且在關稅征收方面提高門檻。因此，芯片的國產替代勢在必行。根據官方預計，到2025年，芯片國產化份額將提升至70%。為了實現這一預期，國家政策通過資金、稅收以及其他政策引導加大對芯片技術的支持力度。

另外，隨著5G電信技術的發展，人工智能與物聯網技術的推動下，對芯片的需求量仍會保持持續增長趨勢。5G換機大潮也將會在2021年到來，市場對高端芯片產品的需求強勁。從需求端來看，未來芯片領域市場空間巨大。

從供給端來看，中芯國際聯合CEO趙海軍曾表示，為緩解供不應求的情況，2020年底前公司8英寸的月產能會增加3萬片，12英寸的月產能會增加2萬片。行業供不應求主要因為下游市場影像傳感器CIS、電源管理芯片PMIC、指紋識別芯片、藍牙芯片、特殊型存儲芯片等應用需求快速增長。

雖然各大晶圓廠都在普遍拓展產能，但是產能落地需要較長時間，供不應求的現象還會繼續持續一段時間。

晶圓建廠潮半導體設備企業深度受益

半導體設備處于行業上游，2020年以來，全球半導體設備市場保持高度增長，主要原因是中國大陸晶圓廠持續擴產。2020年第一季度、第二季度，中國大陸半導體設備銷售額同比增長48%、37%，遠高于全球13%、26%的同比增速。

根據SEMI預測數據，2021年全球晶圓廠設備支出同比增長24%，將達到創紀錄的677億美元，具備進口替代能力的半導體設備企業引發投資人關注。

受到晶圓產能緊缺影響，下游擴產成為晶圓廠必然選擇，中國大陸迎來晶圓廠建廠大潮。2017-2020年全球新增半導體生產線共計62條，其中有26條產線位于大陸，長江存儲、合肥長鑫、華虹半導體、燕東微電子等國產晶圓產線相繼建設投產。

國產半導體設備的主要代表是中微公司（688012.SH）和北方華創（002371.SZ）。

中微公司2020年前三季度實現營業收入14.76億元，同比增加21.26%，歸母凈利潤2.77億元，同比增加105.26%。

中微公司主攻刻蝕機，量產設備已進入全球最先進的7/5nm先進制程產線。據中國國際招標網數據，截至10月底，國內十大晶圓廠共有209臺刻蝕設備訂單，中微公司中標39臺，市占率達19%，位列本土廠商第一。除了刻蝕機，中微公司2016年推出MOCVD設備，2019年在全球氮化鎵基藍光LEDMOCVD設備市場份額已超過60%。

2020年前三季度北方華創實現營收38.36億元，同比增長40.16%;實現歸母凈利潤3.27億元，同比增長48.86%。與中微公司不同，北方華創是老牌設備廠商，主營產品涉及光伏、照明（LED）、顯示面板以及半導體集成電路（IC）四大領域。在半導體設備領域，除了不做光刻機，覆蓋了PVD、CVD、刻蝕機、ALD、氧化爐、退火爐、MFC、清洗機等前道大部分核心設備。

在半導體設計領域，世界前三的芯片設計公司包括博通、高通、英偉達，而我國的芯片設計領域實力也不俗，包括華為海思、紫光展銳等未上市高端通用芯片設計公司。

目前已經上市的芯片設計公司大多以應用在細分領域的專用芯片為主，例如專門從事射頻芯片的卓勝微，收購豪威后成為攝像頭CIS龍頭的韋爾股份以及存儲芯片龍頭兆易創新，屏下指紋識別龍頭匯頂科技等。

截至11月12日，卓勝微的PE（TTM）在一眾設計公司中最高，為129.73倍，而其前三季度的ROE高達35.74%。公司前三季度營收19.72億元，同比增加100.27%;歸母凈利潤7.18億元，同比增加122.37%。隨著5G逐步落地，射頻芯片需求增加，同時國產替代需求迫切，公司已形成包括射頻開關、射頻LNA、射頻PA、射頻濾波器及各類模組和低功耗藍牙微控制器芯片在內的豐富產品。目前已積累了華為、小米、OPPO、vivo和三星等客戶，并與高通在射頻開關領域達成合作關系。

經歷了年初的芯片產業大漲，有投資者質疑是否在芯片股回調的過程中部分芯片股被“錯殺”。其實估值低有估值低的原因。

匯頂科技（603160.SH）在一季度末達到其股價峰值386.63元，后續就一路下跌，11月中旬股價已經回調55%。雖然匯頂科技是我國屏下指紋識別芯片龍頭企業，但是2020年其業績表現一般。前三季度公司實現營業收入51.28億元，同比增長9.62%，歸母凈利潤為11億元，同比下降35.75%。主要原因還是在于匯頂科技在指紋識別市場遭遇國產廠商思立微、神盾等競爭對手的圍剿，瓜分其市場份額，行業競爭加劇，陷入激烈價格戰，這是其增收不增利的最主要原因。

匯頂科技的PE48倍在一眾芯片設計公司中著實不高，但是如果考慮到基本面的情況，就不會這么想了?？磥?，芯片設計公司還是分化看待，各家公司所在的產品領域不同，市場空間、技術水平、競爭格局都相差良多。

中國的芯片設計水平相較于半導體制造水平已經走在前列，而且芯片設計企業的利潤率水平也遠高于制造、封測、設備等重資產屬性的領域，這一板塊出現了像韋爾股份這樣近2000億市值的企業，而且后期還會繼續涌現更多的千億企業。

半導體制造中芯國際回歸

如果說到半導體制造，不得不提臺積電和中芯國際。臺積電擁有全球最先進芯片制程，在7nm制程市場，占據了一半市場，而在5nm工藝也搶先一步。2019年，臺積電為499個客戶生產10761種不同的芯片，其中先進制程技術（16nm及以下更先進制程）的銷售金額占整體晶圓銷售金額的50%。2019年臺積電在半導體制造領域市場占有率達52%。

中芯國際（688981.SH）是大陸最大的芯片制造企業，在國內占據18%的市場空間，但是從國際來看，中芯國際僅占5.1%左右的市場份額，而大陸第二的華虹半導體僅占1.5%的市場份額。以芯片制程工藝為例，目前國內能夠量產的最高水平為中芯國際的14nm，與臺積電相差了3個世代節點。

中芯國際前三季度實現營業收入208億元，同比增長30.2% ;歸母凈利潤30.8億元，同比增長168.6%。

而在技術領域，中芯國際表示，第二代先進工藝技術n+1正在穩步推進中，正在做客戶產品驗證，目前進入小量試產，產品應用主要為高性能運算。第二代相較于14納米性能提高20%，功耗減少57%，邏輯面積減少63%，集成系統面積減少55%。中芯國際在不斷向著更先進制程前進。

華虹半導體在港股的市盈率只有中芯國際的一半，蓋因不同市場的投資人結構以及評價基準不同，2020年華虹半導體漲勢喜人，超過70%。

捷捷微電和揚杰科技都從事功率半導體，不過揚杰科技從事的業務包括功率半導體芯片、器件以及封測，業務較為多元。功率半導體是電子產品的基礎元器件之一，新能源汽車是其一大應用方向。捷捷微電從事研發的是Sic、GaN為代表第三代半導體材料的半導體器件，在光刻膠方面，擁有“高粘度光刻膠無膠絲勻膠裝置”專利，子公司捷捷半導體擁有“一套光刻膠殘膠收集裝置”。2020年由于第三代半導體概念和光刻膠材料概念，兩家企業走紅，上漲幅度可觀。從市盈率來看，還是有光刻膠概念的捷捷微電更得投資者心。

國泰證券半導體投資分析師表示，如果芯片股PE中樞在70-90倍可以接受，超過120-130有風險，低于70是便宜的。雖然不能一概而論，畢竟每家企業的狀態千差萬別，但是以此為基準可以分析估值高、低以及背后的原因。

封測領域各有千秋

在芯片封測領域，長電科技在全球市占率為11.3%，處于全球第三、國內第一的地位，通過收購海外封測企業星科金朋，從而獲得其晶圓級扇出型封裝和系統級封裝（SiP）等技術。

華天科技先前一度與通富微電在市值規模、營收規模等方面極其相近，目前兩者分化已經顯現。華天科技的年內漲幅約是通富微電漲幅的一倍，為何會出現這種情況呢？

華天科技前三季度實現營收59.17億元，同比下降3.1%;歸母凈利潤4.47億元，同比增長166.93%;通富微電前三季度實現營收74.2億元，同比上升22.6%;歸母凈利潤同比大幅上升1058%至2.6億元。華天科技前三季度毛利率水平高達22.3%，以成本優勢構建產業護城河，凈利潤水平顯著高于通富微電。盡管如此，華天科技的市盈率水平仍舊是低于通富微電。

晶方科技前三季度ROE顯著高于其他封測公司，達到12.71%。公司專注于傳感器領域的封裝測試業務，同時具備8英寸、12英寸晶圓級芯片尺寸封裝技術規模量產封裝能力。公司主要客戶包括豪威科技、索尼、格科微電子、思比科等傳感器領域國際企業。晶方科技是封測企業中市值最小但是年內漲幅最高的企業。

從長期來看，我國芯片產業的核心龍頭企業在2020年以來由于供不應求的市場狀態，營收、利潤都得到釋放，在國產替代的大背景下，迎來“戴維斯雙擊”，業績、估值雙雙提升，目前處于高速成長階段，如果投資者認同芯片產業的成長邏輯，應該用長期的眼光來看待該產業板塊，不盲目悲觀。總體來說，芯片投資需要更長的眼光，同時需要有忍耐和信心。