遼寧成大“大而不強”

杜鵬

遼寧成大（600739.SH）是一家老牌上市公司，2019年以來，公司股價一路上揚，總市值從百億元最高漲至接近500億元，2021年1月6日，收盤總市值仍有369億元。2019年，公司全年實現收入177.46億元、凈利潤11.89億元。

成大生物是遼寧成大最核心的資產和利潤來源。成大生物主營疫苗生產，收入幾乎全部來自于人用狂犬病疫苗，產品結構單一，且疫苗研發管線進度嚴重落后于競爭對手，主力產品存在被蠶食取代的風險。

遼寧成大旗下還有頁巖油和貿易業務，這些業務投入巨大，但是要么連年發生巨額虧損，要么盈利能力低下，成為吞噬上市公司業績和現金流的黑洞。此外，公司在負債高企的情況下，仍然將巨額真金白銀借給他人，獲得的收益卻寥寥無幾。

疫苗產品單一

生物制藥業務是遼寧成大最核心的利潤來源，由子公司成大生物負責開展，主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售工作，在售品種為人用狂犬病疫苗和乙腦滅活疫苗。

目前，遼寧成大持有成大生物60.74%股權。成大生物2019年收入和凈利潤分別為16.77億元、7.2億元，2020上半年分別為10.3億元、5.24億元。遼寧成大2019年收入和凈利潤分別為177.46億元、11.89億元，2020上半年分別為81.69億元、9.51億元。不難看出，成大生物是遼寧成大最核心的利潤來源。

從產品構成來看，2019年和2020上半年，成大生物人用狂犬病疫苗收入分別為15.67億元、8627萬元，乙腦滅活疫苗收入分別為8627萬元、3259萬元，可見人用狂犬病疫苗為成大生物貢獻了絕大部分的收入和利潤來源。

成大生物的人用狂犬病疫苗于2005年上市，該疫苗可以在人類接觸狂犬病毒或處于接觸狂犬病毒的高風險之后有效預防狂犬病。

在狂犬病疫苗領域，成大生物自2012年開始，面臨不斷激烈的市場競爭，雖然一直保持細分行業市占率第一，但市場份額逐漸被蠶食，尤其是長春長生、寧波榮安生物藥業有限公司、廣州諾誠生物制品股份有限公司等長期競爭對手。

不過，2018年，長春長生疫苗事件導致市場重新洗牌后，成大生物的市場份額急速上升，重回絕對領先。2018-2019年及2020年上半年，成大生物收入同比增速分別為8.98%、20.59%、39.87%，凈利潤同比增速分別為11.59%、11.41%、62.11%。

不過，這種依賴外部事件實現的高增長難有持續性，目前，國內狂犬疫苗批簽發量常年在6000萬劑上下波動，2012年高峰期可達1億劑。

成大生物2019年狂犬疫苗批簽量4034萬劑，市場占有率達到67.23%，已經處于較高水平，繼續提升空間有限，中長期增長潛力不足。

更值得擔憂的是，成大生物疫苗研發管線進度顯著落后于競爭對手。

人用狂犬病疫苗市場可以根據用于生產疫苗的細胞系來劃分，常用的細胞系包括Vero細胞、地鼠腎細胞、雞胚細胞等。

Vero細胞有利于大規模繁殖、性價比高、售價低，在國內也逐步取代了污染風險較大的地鼠腎、雞胚細胞疫苗。不過Vero細胞有一定的致腫瘤性，在發達國家通常制備人源的MRC-5R人二倍體細胞，更加安全可靠，但售價高出狂苗Vero數倍，是未來人用狂犬病疫苗的發展方向。

成大生物目前在售的是Vero細胞狂犬疫苗，同時在研發凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體），目前已經獲得臨床批件。競爭對手中，康華生物（300841.SZ）的人二倍體狂犬疫苗已經上市銷售，是目前國內唯一的人二倍體狂犬疫苗在產廠商。康泰生物（300601.SZ）和北京民海的人二倍體狂犬疫苗分別處于準備申請藥品注冊批件、完成三期臨床狀態。

相比競爭對手，成大生物的人二倍體狂犬疫苗研發進度顯著落后。康華生物2018和2019年的人二倍體狂犬疫苗批簽量市占率呈現穩步提升趨勢，售價約為成大生物Vero疫苗的5倍，因此實際銷售金額的市占率可能高達20%，是成大生物隱藏的強勁對手。

包括人二倍體狂犬疫苗在內，成大生物幾乎絕大部分的疫苗研發管線均處于臨床二期之前，短期之內難以貢獻業績。

目前，只有雙價腎綜合征出血熱疫苗（Vero細胞）進展較快，已完成臨床研究工作以及三批工藝驗證，處于審報藥品批準文號和GMP認證階段。不過，這款疫苗難當重任。

目前，國內出血熱疫苗批簽發量每年約600萬-700萬劑，2018年下滑至427萬劑，2019年為331萬劑，市場規模約2億-3億元，屬于二類疫苗中的小品種。

投資黑洞

除了疫苗業務以外，遼寧成大旗下還有頁巖油業務，這塊業務由子公司新疆寶明負責開展，遼寧成大目前持有新疆寶明60.5%股權。

新疆頁巖油項目的籌劃工作始于2010年，遼寧成大先是完成了項目公司的整合和重組，獲得了寶明礦業控股權。

2013年，遼寧成大發布了項目的可行性研究報告，項目一期建設在新疆吉木薩爾縣，預計總投資43.4億元，項目建設期2年，生產運營期20年。一期項目建成達產后，每年開采油頁巖原礦礦石1100萬噸，年產頁巖油47.8萬噸。公告預計，該項目正常年份產品收入22.98億元，生產期年均稅后利潤為7.58億元，所得稅后財務評價內部收益率19.85%。

按照上述可行性報告計劃，新疆頁巖油項目2015年就應該建成投產。然而事實卻是，這個項目直到2019年才完全從遼寧成大的在建工程科目轉入固定資產，完工時間遠落后于計劃。

更讓人擔憂的是，這個項目并沒有產生預期盈利，相反發生巨額虧損，成為吞噬上市公司利潤的黑洞。

2017-2019年及2020年上半年，新疆寶明收入分別為9041萬元、1.98億元、3.04億元、3.62億元，凈利潤分別為-4.72億元、-3.99億元、-4.32億元、-5.21億元。

據測算，頁巖油的開發生產成本高于原油開采成本，其市場價格也受到國際原油和國內原油價格的影響。如果國際原油價格出現大幅下跌，不僅將對遼寧成大頁巖油開發業務的業績產生重大影響，甚至可能會影響頁巖油業務正常的經營生產。

遼寧成大在2013年披露的寶明礦業項目可行性報告中，認為低油價時代已經一去不返，世界原油價格高漲至100美元/桶，頁巖油已經有了經濟效益。

然而，殘酷的現實是，就在2013年以后，原油價格一路暴跌，2020年創下了6.5美元每桶的極低價格。之后，原油價格有所回升，2021年1月份價格在50美元/桶徘徊，與2013年時的頂峰價格仍相差甚遠。

2015年1月，遼寧成大發布公告稱，一般來講國內頁巖油的銷售價格要高于國際原油價格，如最近一期撫順頁巖油的招標價格平均約為2804元/噸（含稅），換算后約為55美元/桶，而同期NYMEX油價為45.22美元/桶。如果NYMEX油價進一步下跌并長期保持低位運行，則公司頁巖油項目將處于微利甚至虧損的情況。

除了頁巖油以外，遼寧成大還有規模巨大的貿易業務。公司供應鏈服務（貿易）業務由成大國際、成大發展和成大鋼鐵3家子公司開展，成大國際主要負責紡織品出口業務，成大發展和成大鋼鐵主要負責包括煤炭、鋼鐵、水產品等大宗商品的內貿及進出口業務。

2019年，遼寧成大供應鏈服務（貿易）實現銷售收入128.14億元，同比減少12.51%;實現稅前利潤9975萬元，同比減少52.9%。據此計算，這塊業務稅前凈利率只有0.78%，拉低了上市公司整體的盈利能力。

此外，遼寧成大還有大量的對外投資。根據2020年中報披露，公司其他流動資產中的有10.19億元的一年內到期債權投資，具體投資對象并沒有披露。投資收益科目顯示，遼寧成大2020年上半年債權投資在持有期間取得的利息收入為1192萬元，按照10.19億元/1192萬元計算，公司債權投資期間收益率只有1.17%。

遼寧成大巨額債權投資給了誰？有沒有經過董事會或者股東大會審批通過？為什么收益率這么低？對此，遼寧成大有必要給出解釋。

大舉對外投資的遼寧成大，資金并不寬裕，反而已經是負債高企。截至2020年9月30日，公司短期借款31億元、一年內到期的非流動負債17億元、其他流動負債33億元、長期借款2.5億元、應付債券43.5億元，有息負債合計127億元，而賬面上的貨幣資金只有31.33億元。

《證券市場周刊》記者給遼寧成大證券部發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。