海康威視：凈資產收益率滑坡

吳新竹

以視頻監控系統為核心業務的海康威視（002415.SZ）經歷了多年的高速成長后已接近天花板，市場不再具有想象空間，公司對此或許早有預料，耗時多年培育創新業務，但遲遲難以盈利，持續的資金投入得不到回報，使凈資產收益率受到拖累，2020年，公司大股東、高管大手筆減持。

自從與關聯方簽訂存款協議以后，海康威視的短期借款劇增，而經營模式變化導致公司的長期應收款爆棚，資金變得愈發緊張。管理層通過修訂股權激勵考核指標勉強達成了2019年度解鎖條件，未來是否會為公司疲乏的業績買單值得關注。

向非核心業務“砸錢”

受國際政治經濟環境影響，海康威視自2018年起營業收入增長率持續下滑，2017年至2019年的增長率分別為31.22%、18.93%和15.69%。2020年年初新冠疫情爆發，二季度國內復工復產，二季度和三季度，公司的營業收入分別較上年同期增長6.16%和11.53%，而公司的歷史單季增速極少低于20%，這些數據均表明公司的成長性放緩。前三季度，海康威視的營業收入為420.21億元，較上年同期增長5.48%，同行業公司大華股份（002236.SZ）的營收規模較上年同期收縮了1.59%;海康威視和大華股份的銷售毛利率分別為47.71%和44.99%，凈利率分別為20.41%和17.44%，均高于上年同期，二者核心業務的護城河未有變化。

遺憾的是，近年來，海康威視的凈資產收益率（ROE）持續下滑，據Wind，2017年至2019年，其扣非攤薄ROE分別為30.23%、29.22%和26.81%，意味著公司近年來的資金利用效率不高，這與2016年以來推進的創新業務不無關聯。

2015年9月，公司發布了《核心員工跟投創新業務管理辦法（草案）》，將投資周期較長、發展前景不明朗、具有較高風險和不確定性的業務統稱為創新業務，公司對創新業務進行投資探索，以便未來適時進入新領域，實現持續發展。2016年起，員工成立的跟投平臺相繼成為了杭州螢石網絡有限公司（下稱“螢石網絡”）、杭州海康汽車技術有限公司（下稱“海康汽車”）、杭州海康機器人技術有限公司（下稱“機器人”）、杭州海康微影傳感科技有限公司（下稱“微影傳感”）及其他創新業務平臺的股東。

截至2020年上半年，海康威視的子公司數量由2015年的36家拓展至45家，新增子公司大多屬于系統集成、技術開發類企業。其中，公司對螢石網絡、海康汽車、機器人和微影傳感的出資額分別為5879萬元、1.85億元、1.35億元和1.82億元;智能家居、機器人及其他創新業務的營業收入為25.11億元，較上年同期增加了40.40%。不過，海康威視的母公司營業收入為115.84億元，實現凈利潤49.42億元，而合并報表層面的營業收入為242.71億元，凈利潤為46.67億元，意味著子公司合計虧損2.75億元，主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的僅有杭州海康威視科技有限公司，該子公司的營業收入為229.43億元，凈利潤為6.04億元，或許創新業務子公司的虧損比2.75億元還多。

海康威視對創新業務的資助遠未停止。2020年4月，公司稱擬向海康汽車、微影傳感、杭州海康存儲科技有限公司、杭州海康消防科技有限公司四家創新業務控股子公司分別提供不超過3億元、5億元、5000萬元和1億元的財務資助;同年7月，公司擬向海康機器人提供不超過1億元的財務資助，具體資助金額根據實際業務需要提供。這些投資短期內難以獲得回報，顯然會進一步拉低上市公司整體的ROE水平。2020年4月，海康威視宣布授權經營層啟動分拆螢石網絡境內上市的前期籌備工作，不久后，公司的天使投資人龔虹嘉便開始減持股份，據Wind，截至2020年年底累計減持2.84億股，套現10億元。

關聯交易迷局

海康威視2016年以前資產負債率低于40%，賬面貨幣資金充裕，2016年11月，公司與關聯方中國電子科技財務有限公司（下稱“財務公司”）約定在財務公司存放資金，最高余額每日不高于上一年度合并報表中所有者權益的20%。海康威視還以現金2.28億元對財務公司增資，增資后持有財務公司的3.83%股權，財務公司的注冊資本由20億元增至40億元。爾后海康威視開始向財務公司存款，2017年存款余額15億元，2018年至2020年上半年存款余額保持在40億元。另一方面，公司的短期借款自2018年起爆棚，由2017年年底的9711萬元增長至2018年年底的34.66億元，2020年三季度末的貨幣資金為267.24億元，短期借款為43.40億元，為滿足資金周轉，公司在貨幣資金充裕的情況下大手筆貸款。一邊在關聯方保持存款，一邊從外部貸款，利息差恐怕還要公司自己承擔，令人匪夷所思。

2019年前三季度，公司的財務費用為-6.27億元，產生的收益占貨幣資金的2.96%，而2020年前三季度，財務費用為1.55億元，由負轉正，表明267.24億元的貨幣資金都沒有產生足夠多的利息，三季報稱受匯率波動影響，本期匯兌損失增加。

值得關注的是，海康威視自2019年起長期應收款劇增，由上年同期的7.06億元增加至13.83億元，2020年三季度末為19.75億元，主要由分期收款銷售商品產生，這種銷售方式對公司資金的占用不容小覷。

2019年，公司的凈營業周期由上年同期的50天增長至84天，2020年前三季度拉長至142天，給公司的營運能力蒙上陰影。

在經營狀況不容樂觀的背景下，海康威視的關聯方依然享受著公司的“厚愛”，2020年上半年，按欠款方歸集的期末余額前五名的應收賬款中，關聯方A排在第一名，應收賬款余額為5.19億元，占比2.26%，壞賬準備為7988萬元，計提比例為15.39%。關聯交易披露，公司對中電下屬企業的應收賬款和應收票據分別為7.05億元和1.23億元，應收賬款的壞賬準備為9247萬元，計提比例為13.11%。海康威視的壞賬準備計提方法為按賬齡分析風險特征，按照業務區域和對象劃分，超信用期1年以內的預計平均損失率在1.63%-7.62%，表明上述兩筆應收賬款的期限很可能均已經超過一年。2019年至2020年上半年，公司向中電下屬企業銷售產品、提供勞務的金額分別為4.81億元和1.02億元，與應收款項的金額對比可知這些銷售大多沒有及時回款。

股權激勵網開一面

海康威視在2014年、2016年和2018年相繼推出股權激勵計劃，前兩次股權激勵設定的授予條件較為嚴格，以2016年限制性股票計劃為例，公司向2989名激勵對象授予限制性股票5356萬股，價格為12.63元/股，考核標準為解鎖時點前一年度ROE不低于20%，且不低于標桿公司前一年度75分位水平;解鎖時點前一年度較授予前一年復合營業收入增長率不低于25%，且不低于標桿公司同期75分位增長率水平;解鎖時點前一年的經濟增加值（EVA）需較上一年度有所增長，且高于授予前一年的EVA。

2018年，海康威視向6341名激勵對象授予限制性股票1.27億股，價格為16.98元/股，激勵員工數較從前大幅增加。考核標準為授予時點前一財務年度，ROE不低于以下三者之高者，即20%，或同行業標桿公司前一年度水平的50分位，或同行業標桿公司前三年度平均水平的50分位;營業收入較上年度增長率以及較三年前的復合增長率達到20%，且達到同行業標桿公司前三年度平均水平的50分位。考核標準較上一次股權激勵有所放寬。

2020年2月，海康威視忽然修訂了2018年限制性股票計劃公司業績考核指標，改為解鎖時點前一年度相比授予時點前一年度的復合營業收入增長率不低于20%，或不低于標桿公司同期75分位增長率水平。

實際上，2019年，公司的營業收入較上年同期增長15.88%，未達到調整前2018年限制性股票計劃的業績考核指標，但經過修訂考核指標后，達成了第一個解鎖期解鎖條件，可上市流通的數量為4559萬股。

深交所對公司臨時修改考核指標的行為發出問詢，公司稱受美國商務部實體清單制裁的影響，海外市場受到沖擊、國內市場和創新業務子公司受到制裁波及，公司的收入不可避免地受到負面影響，修訂考核指標能激勵公司的核心骨干人員繼續保持奮斗精神。從2020年前三季度的經營數據來看，公司的營業收入僅較上年同期增長5.48%，ROE為16.82%，較上年同期下降了2.44個百分點，達成2020年度解鎖條件的難度更大。

截至發稿，海康威視未就本文所反映的問題做出回應。