監管重擊欺詐發行和信披造假

方斐

2020年12月26日，市場盼來了加大IPO發行和信披等方面違法違規行為刑事責任的久違的消息——這一天，第十三屆全國人大常委會第二十四次會議審議通過了刑法修正案（十一），并將于2021年3月1日起正式施行。

此次刑法修正案（十一）的通過，旨在加大對資本市場犯罪的刑罰力度，凸顯監管對打擊證券期貨犯罪的“零容忍”。與《證券法》修訂相銜接，刑法修正案大幅提高了欺詐發行、信息披露造假、提供虛假證明文件和操縱市場四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度，強化對控股股東、實際控制人等“關鍵少數”的刑事責任追究，壓實保薦人等中介機構的“看門人”職責等。

此次刑法修正案是繼《證券法》修改完成后資本市場的又一項重大立法活動，對于切實提高證券違法成本、保護投資者合法權益、維護市場秩序、推進注冊制改革、保障資本市場平穩健康發展具有十分深遠的意義。

2020年以來，從《證券法》完成修改，到不久前公布的退市新規，再到如今的刑法修正案，中國資本市場基礎制度建設頗為罕見地完成了“三連跳”，這將進一步夯實全面注冊制施行的法律基礎。

強化信披行為人刑責

近年來，隨著資本市場的快速發展，證券期貨領域的犯罪出現了一些新情況、新問題。一段時間以來，由于犯罪成本極低，發生了一些惡性財務造假案件，不僅損害廣大投資者的合法權益，更嚴重的是危及資本市場的秩序，制約資本市場功能的有效發揮，投資者對此反應強烈。

據了解，此次刑法修改堅持問題導向、突出重點，以防范化解金融風險、保障金融改革、維護金融秩序為目標，與以信息披露為核心的注冊制改革互相適應，并和《證券法》修改相銜接，大幅提高了欺詐發行、信息披露造假、中介機構提供虛假證明文件和操縱市場四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度，為打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供了堅實的法治保障。

縱觀全球，欺詐發行、信息披露造假等違法犯罪行為一直是資本市場的“毒瘤”，為有效切除這個“毒瘤”，世界各國基本上采用大幅提高欺詐發行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度的方法，吸收各國治理欺詐發行和信披造假的經驗，此次刑法修正案大幅強化了對上述犯罪的刑事打擊力度。對于欺詐發行，修正案將刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并將對個人的罰金由非法募集資金的1%-5%修改為“并處罰金”，取消5%的上限限制，對單位的罰金由非法募集資金的1%-5%提高至20%-1倍。對于信息披露造假，刑法修正案將相關責任人員的刑期上限由3年提高至10年，罰金數額由2萬-20萬元修改為“并處罰金”，取消20萬元的上限限制。

在實踐中，上市公司控股股東、實際控制人等往往在欺詐發行、信息披露造假等案件中扮演重要角色，基于此，刑法修正案強化了對控股股東、實際控制人等“關鍵少數”這類特殊主體的責任追究，明確將控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發行、信息披露造假，以及控股股東、實際控制人隱瞞相關事項導致公司披露虛假信息等行為納入刑法規制范圍。

保薦人等中介機構是資本市場的“看門人”，其勤勉盡責對于資本市場健康發展至關重要。刑法修正案明確將保薦人作為提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實罪的犯罪主體，適用該罪追究刑事責任。同時，對于律師、會計師等中介機構人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件、情節特別嚴重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。上述修改監管鋒芒直接對準中介機構，旨在壓實保薦人等中介機構的“看門人”職責。

其實，早在2020年3月，新修訂的《證券法》正式實施，其中，就對財務造假規定了遠比以前嚴厲的行政處罰，最高處罰金額提高到1000萬元。但相比動輒數億元的財務造假收益，千萬元級別的行政處罰仍顯得“輕描淡寫”，不足以對市場形成足夠的震懾。因而，年內市場一直呼吁加強《證券法》與刑法聯動，進一步提高違法成本。

或許是對市場呼吁的回應，此次刑法修正案處處注意與《證券法》的修訂保持有效銜接，除了大幅提高欺詐發行和財務造假的刑事處罰力度之外，還主要體現在以下兩個方面：一方面，將存托憑證和國務院依法認定的其他證券納入欺詐發行犯罪的規制范圍，為將來打擊欺詐發行存托憑證和其他證券提供充分的法律依據;另一方面，借鑒新《證券法》的規定，針對市場中出現的新的操縱情形，進一步明確對“幌騙交易操縱”、“蠱惑交易操縱”、“搶帽子操縱”等新型操縱市場行為追究刑事責任。

“十四五”規劃建議提出，要完善現代金融監管體系，提高金融監管透明度和法治化水平，對違法違規行為“零容忍”。下一步，證監會將以認真貫徹落實刑法修正案（十一）為契機，推動加快修改完善刑事立案追訴標準，加強刑法修正案（十一）內容的法治宣傳教育，不斷深化與司法機關的協作配合，堅持“零容忍”打擊欺詐發行、信息披露造假等各類證券期貨違法犯罪行為，切實提高違法成本，有效保護投資者合法權益，全力保障資本市場平穩健康發展。

總體來看，相比此前的制度修改，此次刑法修正案對證券犯罪的刑事制裁的步伐邁得很大，主要修改內容可概括為四個方面：一是拓寬范圍。即將存托憑證和國務院依法認定的其他證券納入規制范圍，也規定了操縱市場的新情形。二是提升力度。從刑期到罰款，都大幅提高欺詐發行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度。三是突出對象。即強化對控股股東、實際控制人等的刑事責任追究。四是追責中介。壓實保薦人等中介機構的不勤勉盡責的刑事后果。

三管齊下補齊刑責短板

長期以來，中國資本市場欺詐發行、信息披露造假等違法違規行為層出不窮、屢禁不止，對市場環境造成嚴重的污染，由于此前無論是行政法規還是刑法，均存在對信披違法違規行為處罰力度不夠、震懾力不足的弊端，使得發行人通過違法行為獲利遠遠大于付出的代價，從而在資本市場實際上形成了“劣幣驅逐良幣”的負反饋效應，這甚至成為資本市場如“灰犀牛”般存在的痼疾和風險。

圖1：融資余額（左軸，億元）及融券余額（右軸，億元）

資料來源：Wind，渤海證券

圖2：首發募資規模（左軸）及家數（右軸）

資料來源：Wind，渤海證券

圖3：

資料來源：Wind，渤海證券

增發募資規模（左軸）及家數（右軸）

根據深交所的披露，在2019年深市2196家上市公司中，信息披露考核結果為A的公司僅有387家，占比為17.62%，而評級最低的D類公司占比高于往年，這說明隨著上市公司數量的不斷增加，信息披露不規范的情況有增無減，信息披露問題較為突出，整體質量亟待提高。

事實上，由于制度不完善，加上監管不到位，發行人（包括中介機構）信息披露內容造假幾乎與資本市場相伴相生，即使在實施注冊制的大背景下，對這一根深蒂固的頑疾仍未開出有效的藥方，并日益成為中國上市公司信息披露中最嚴重、危害最大的問題。

據了解，上市公司信息披露造假形式多樣、五花八門，主要表現在招股說明書過度包裝造成盈利預測偏差嚴重、模糊收入概念人為操縱利潤、偽造資產、虛構利潤;無論形式如何表現，信披造假的目的均是吸引投資者關注，進而抬高市場估值。

最近兩年爆發的典型信披造假案例莫過于康美藥業和康得新，尤其是康美藥業造假案，無論是造假規模還是不良影響均達到近年來的頂峰，即便如此，造假規模高達300億元左右的康美藥業最終只是被處以60萬元頂格處罰;對比造假規模僅為22億元卻受到美國證監會1.8億美元處罰的瑞幸咖啡造假案，在此次刑法修正案之前上市公司財務造假違法成本之低由此可窺一斑。

正因為有太多前車之鑒的案例，此次刑法修正案大幅強化了對欺詐發行、信息披露造假等犯罪的刑事打擊力度，對于切實提高證券違法成本、提高上市公司質量、保護投資者權益均會產生積極而深遠的影響。

此次刑法修正案對欺詐發行、信披造假相關責任人所處的罰金都上不封頂，這一規定極具威懾力。此外，刑法修正案中對于欺詐發行、信披造假的處罰都修改為“并處罰金”，未來對上述行為的懲罰是既有人身限制，又有經濟處罰。

如果說新《證券法》的施行在行政責任、民事責任方面對證券違法、違規行為產生較大的威懾力，那么此次刑法修正案是把證券犯罪行為的刑事責任“短板”補齊。在刑事、行政、民事“三管齊下”的追責新體系下，證券違法成本已經上升到 “既要賠得傾家蕩產、又要把牢底坐穿”的程度，為全面施行注冊制改革奠定了堅實的基礎。

壓實中介機構“看門人”責任

除了加大對發行人和上市公司的處罰力度外，此次刑法修正案還把矛頭對準上市公司的幕后操縱者，即強化對控股股東、實際控制人的刑事責任追究。修正案明確將控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發行、信息披露造假納入刑法規制范圍。毫不夸張地說，這條修改內容是此次刑法修正案的最大亮點，體現了監管層堅決打擊欺詐造假行為的決心。

眾所周知，上市公司實施造假，最大的得益者往往是上市公司實際控制人，因此，控股股東、實際控制人等通常在欺詐發行、信息披露造假等案件中扮演重要角色，既是操控者、參與者，又是獲益者，幾乎貫穿整個欺詐造假的所有環節。此次刑法修正案既完善了追究控股股東、實際控制人信息披露違法責任的法律基礎，又針對控股股東、實際控制人進行了有的放矢的從嚴規范，使得能夠對其違法行為進行精準、嚴厲、有效的打擊與懲處，從而在一定程度上實現從源頭處遏制發行人、上市公司信息披露違法違規行為，從根本上改善資本市場的生態環境。

還有一點也值得關注，在對實際控制人實施精準打擊的同時，此次刑法修正案還壓實保薦機構“看門人”的職責，規范上市保薦業務。此前，監管層對欺詐造假行為的打擊重點一般落在上市公司及背后的實際控制人身上，而對相關中介機構的責任卻在有意無意之間疏于防范和打擊，并成為監管漏洞和薄弱環節，造成一些中介機構在上市公司財務造假方面有恃無恐、推波助瀾，給資本市場帶來極為惡劣的示范效應。

此次刑法修正案明確規定保薦人參與造假將會被追究刑事責任，最高可判處10年有期徒刑。隨著科創板、創業板注冊制和再融資新規的陸續落地，中國股權融資再次迎來快速發展的態勢。根據東財choice的數據，2020年總共有396家公司在內地交易所上市，2019年為203家，同比增長95.07%;募集資金總額超過4725億元，2019年為2535億元，同比增長86.39%。

隨著直接融資規模的大幅增長，作為企業價值發現者和定價銷售者，在上市輔導和IPO階段，證券公司及保薦人是上市發行人核查驗證、專業把關的第一道防線，其作用不言而喻。實際上，2020年，監管層已多次提及要壓實證券公司及保薦人等中介機構的“看門人”職責。

早在6月12日，證監會發布的《證券發行上市保薦業務管理辦法》中對上市保薦業務中違法違規行為處罰力度明顯加強;12月4日，證券業協會發布《證券公司保薦業務規則》則加強了對券商保薦業務的自律管理;直到此次刑法修正案直接將中介機構納入刑事責任的主體范圍，從而在法律層面坐實中介機構違法犯罪的責任范圍。

此次刑法修正案將存托憑證和國務院依法認定的其他證券納入欺詐發行犯罪的規制范圍，同時借鑒《證券法》規定對市場新的操縱情形追究刑事責任。根據以往經驗，單一修法往往帶來法律相互銜接不到位、修改內容難以同步等問題，從而給法律的實施帶來許多修改后“遺留問題”的制約。而此次刑法修正案則注意保持與《證券法》的有效銜接和聯動，在法律頂層建立起一致的法理載體，從而形成有效的法律合力，有利于《證券法》的有效落實，并為未來打擊新型金融違法行為提供法律依據。

此次刑法修正案是繼《證券法》修改完成后與資本市場密切相關的又一項重大立法活動，符合中國資本市場的實際情況并與國際成熟市場相銜接的處罰制度，旨在切實保護投資者合法權益，確保資本市場健康穩定發展，為打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供堅實的法治保障。

作為資本市場重要的中介機構，券商在保駕企業IPO方面發揮著主導作用，肩負著“看門人”的重要角色;隨著以券商為代表的中介機構服務實體經濟的作用進一步凸顯，夯實包括實際控制人和“看門人”在資本市場的責任范圍迫在眉睫。

據了解在IPO和上市階段，發行人、實際控制人及中介機構在信息披露方面的違法違規行為主要表現為故意隱瞞或遺漏相關信息、回復問詢避重就輕或視而不見、信披內容錯誤前后邏輯矛盾，甚至直接進行財務數據造假。

此次刑法修正案將欺詐發行、信披造假等嚴重違法行為與刑事責任聯系起來并加大刑事懲罰力度，是監管層對由來已久的信披頑疾亮出的底牌。此前，監管層對信披違法行為更多采取問詢函、監管函或行政處罰的形式，即使入刑處罰結果也如蜻蜓點水般不痛不癢，刑事處罰的威懾力似乎在資本市場很難起到作用。此次刑法修正案的頒布不僅是明確的警示信號，其落地實施或許將成為一個轉折點，未來發行人、實際控制人及中介機構對信披的任何故意或疏忽都可能成為進入刑事司法程序的起點。

因此，發行人尤其是實際控制人，以及參與其中的中介機構等“看門人”，從現在起千萬別再在信披上動歪腦筋，如果一步不小心走錯，甚至鋌而走險以身試法，就會滑入刑事責任的無底深淵。過去，信息披露主體對媒體和公眾對信披內容的質疑或許可以置之不理，但未來對監管的問詢或處罰不能再無所顧忌甚至熟視無睹，否則后果會很嚴重。未來，發行人、實際控制人及中介機構必須要在規范信披和刑事責任兩者之間作出選擇，孰輕孰重，請信披行為人慎重掂量！

強大威懾力或凈化信披環境

此次刑法修正案加大了對違法違規者的打擊力度，提高了對證券市場違法違規者的震懾力度，有助于提升投資者信心，為打造一個健康穩定的證券市場提供了堅實的法治保障。這種威懾力的力度是空前的，它會使信披、IPO等基礎性工作更加嚴謹。

由于刑法修正案有針對性地對董監高、大股東、實控人以及關鍵少數中介機構加大處罰力度，這種威懾具有精準打擊的作用，這肯定會導致上市公司信披造假概率降低，同時中介機構也會更加審慎，對上市公司信息披露的要求會越來越嚴，靠講故事、造概念式的信披套路風險增大，信息披露造假的責任也越來越大，處罰力度大幅提升。這就要求上市公司信披部門每一環節、每一流程都要“事無巨細，事必躬親”，不能是董事會或者控股股東、實際控制人的“傳聲筒”。

另一方面，對券商投行人士來說，刑法修正案給保薦人的工作也提出新的要求。在刑事責任的重壓下，以券商為代表的中介機構的壓力越來越大，控制項目風險是第一位的。這也會增加保薦機構的工作量，程序會更合規，比如實地盡調和走訪的次數和頻率將更高，特別是對重要客戶以及供應商的走訪力度，核查是否有實質性關聯關系等。

值得注意的是，加大資本市場整治力度也會在一定程度上影響市場投資風格，可能會促使一批問題公司爆雷，這些公司的股票可能變得一文不值。從投資的角度看，未來投資者會更傾向于龍頭企業，買龍頭、買基金會是大趨勢;而問題股、垃圾股容易爆雷，一定要遠離。

實際上，券商板塊上漲的驅動因素主要包括資本市場改革、流動性以及A股市場上漲帶動的β屬性，在資本市場深化改革的進程中，以上因素都將得到兌現。政策面上，監管層繼續推進資本市場全面改革深化，未來政策利好將延續，拓寬券商業務空間;基本面上，政策紅利下券商業績繼續保持高增長，盈利能力改善支撐估值中樞上移。龍頭券商憑借雄厚的資本實力和風控能力，在資本市場深化改革“扶優限劣”的政策傾斜下將是最直接的受益者。