不一樣的周期

彭文生

疫情后貨幣的“非中性”將通過傳統的經濟周期和金融周期體現出來。美國的主要風險是通脹預期導致的長端利率上升對金融市場的沖擊，中國的主要風險是債務償還壓力。

經濟周期（以增長和通脹為標志）和金融周期（以信用和地產價格為標志）可以說是“二戰”市場經濟周期波動的主要機制，頭幾十年經濟周期是主導力量，自上世紀80年代金融自由化、貧富分化、財政受約束以來，金融周期日益重要。

怎么看目前經濟所處的周期階段，關鍵是要理解疫情沖擊導致的經濟波動和傳統的經濟周期與金融周期有什么不同。

傳統的經濟周期和金融周期的波動一般是需求驅動，內生的機制，從衰退到復蘇，往往是在政策的刺激下需求率先反彈，然后拉動生產。在這個過程中，需求復蘇的速度快于供給，產出缺口下降，通縮壓力減緩或者通脹壓力上升，貨幣政策寬松力度下降甚至邊際收緊。

疫情沖擊是外生的，主要載體是停工停產和社交隔離，首先沖擊的是供給，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。疫情消退后，復蘇也始于供給端，這是跟一般的經濟復蘇不同之處。

2020年疫情沖擊導致的經濟波動比較符合實際商業周期的邏輯，盡管全球政策當局采取了大規模的貨幣和財政扶持，依舊不能避免經濟的大幅下滑，因為經濟活動受到公共衛生危機帶來的物理限制約束。同理，2021年疫情緩解，物理限制下降甚至消除，全球經濟活動必然反彈，和財政貨幣無關。

關鍵還是要看需求和供給的相對大小，供給復蘇通過乘數效應是否導致總需求大于總供給？我們判斷疫情后美國的通脹風險高于中國。首先是貨幣增長速度有很大差異。截至2020年11月，美國M2同比增長25%，比2019年年底加速18個百分點，而中國的M2同比增速為10.7%，比2019年年底加速2個百分點。

貨幣投放方式也有差異。我們估算美國2020年的M2加速約有一半來自赤字貨幣化，中國的M2投放主要靠信貸。財政投放貨幣和信貸投放貨幣的差異在于，前者增加私人部門的凈資產，后者不增加私人部門的凈資產，由此財政投放貨幣促進私人部門消費和投資的動能比銀行貸款強。

按照中金宏觀組的預測，中國的經濟增速2020年在2%左右，2021年反彈至9%，美國2020年負增長3.5%，2021年正增長超過5%，按照歷史經驗應該會導致通脹顯著上行。但這一次不一樣，疫情沖擊經濟源頭在供給端。

貨幣非中性現階段在中國更多和金融周期聯系在一起。2020年信貸大幅擴張，非政府部門債務/GDP（宏觀杠桿率）增加了約18個百分點，是全球金融危機以來最大幅度的年度增加。

2021年債務償付壓力一方面可能限制供給創造需求的乘數效應，另一方面增加了債務違約的壓力。近期中央工作會議強調宏觀政策的連續性、穩定性和可持續性，前兩個詞意味不會急轉彎，可持續性意味要關注中期的風險，政策需要在短期和中期之間取得平衡。

在金融周期下行調整中，理想的宏觀金融環境是“緊信用、松貨幣、寬財政”，在經歷一輪大規模信貸擴張后，經濟有內生的信用緊縮動能，作為對沖，促進有序的去杠桿需要松貨幣和寬財政配合。如果寬財政的力度有限，信用和貨幣之間的蹺蹺板效應就會更明顯。

2021年信用利差和無風險利率可能呈現此長彼消的關系，雖然GDP增速有強勁反彈，但無風險利率上升的空間有限。同理，作為上述中美之間貨幣非中性差異的反映，中美利差在2020年可能已經接近頂部，未來下降的可能性較大。

更深層次來講，降低貨幣非中性，減少金融的順周期性對宏觀經濟穩定和資源配置效率的損害，需要加強金融監管，維護以分業經營為主體的宏觀審慎框架。