A股有望打破“牛不過三”

荀玉根

春季行情已開始，全年主線仍是代表轉型升級的科技和內需。

在過去的兩年中，上證綜指、萬得全A、滬深300、創業板指等股票市場主要指數均大幅上漲，因此在展望2021年時，許多投資者擔憂“牛不過三”，即歷史上牛市很少能連續漲三年，2021年市場大概率不好過。

從概率上講，以三年為一個樣本（滾動計算），1991-2020年共28個樣本中只有4%的概率出現了三年連漲。那是不是就此意味著A股2021年大概率不會出現陽線？要以動態的眼光看待歷史規律。借鑒美股的經驗，美股在1980年以前三年連漲的概率也很低，而1980年后美股三年連漲的概率則從16%上升到34%。

這源自美股1980年后投資者結構發生重大變化，機構投資者在股市中的占比從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%。過去幾年，A股中機構投資者占比也在上升中，公募、外資、保險公司三大機構投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年最低的16%上升到2020年三季度的27%，剔除個人投資者持有的基金后，機構投資者的占比從2007年低點的4%上升到2020年三季度的21%。隨著A股制度的改進及投資者占比的提升，A股“牛不過三”的歷史規律有望打破。

2019年市場整體處在由資金面驅動的牛市孕育期，指數上漲與盈利的相關性并不大。2020年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，各大指數的漲跌幅差異與基本面差異基本。展望2021年，預計A股凈利累計同比增速將持續回升至2021年三季度，ROE持續回升至2021年四季度，2021年全部A股凈利同比增速預計為15%。與此同時，當前市場熱度只有約60度，對比歷史牛市頂點還有提升的空間。因此，2021年股市將從2020年的爆發期轉變為由基本面和情緒面驅動的泡沫期，將是“股”舞人心的一年。

中短期，春季行情或已正在路上。歷次春季行情無明顯風格特征，價值、成長風格出現概率差別不大。行業上，2021年市場將進入牛市第三階段泡沫期。

回到當下，資源股和金融股都屬于后周期的滯漲板塊。資源股的持續性還需看全球需求復蘇后續如何，相比之下，金融確定性更高一點，因為目前大金融板塊整體漲幅低、配置低、估值低、基本面回升。短期看，牛市成交量放大將推高券商業績，2020年三季度，券商歸母凈利潤單季度同比高達73%，但2020年以來申萬券商行業漲幅只有8%;中期看，金改將改變券商業態，最終將提高券商ROE。2020年三季度基金重倉股中券商股持有市值占比為1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個百分點。而銀行行業ROE下行的趨勢中，估值中樞下移很正常，但目前銀行PB畢竟才0.71倍，如果修復至0.9-1倍附近，空間也很可觀。

中長期視角看，本輪牛市是轉型升級牛，主線是科技+消費。2021年行業配置的第一梯隊是科技：一是政策推動，中央經濟工作會議將“強化國家戰略科技力量”列為排名第一的重點任務，繼續強調依托新型舉國體制突破核心技術、解決一系列“卡脖子”問題，同時強調了清潔能源、綠色發展，“十四五”規劃建議稿也強調堅持創新驅動發展，科技自立自強，加快在關鍵核心技術領域實現突破;二是產業鏈擴散，2010-2015年前后，科技股行情上下游行業間傳導過程是從電子設備開始，逐漸向軟件內容傳導并擴散至場景應用，當前正處于5G引領的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯、人工智能。依照硬件-軟件-內容-應用場景規律，往后看計算機（云計算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源產業鏈等產業發展空間更大。2021年行業配置的第二梯隊是內需。預計乳制品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增。