股權激勵對企業創新產出的影響

張海昕

摘 要：通過A股制造業上市公司2009—2017年的微觀數據，本文考察了我國制造業上市公司股權激勵的實施對其創新產出的影響。按照年度進行傾向得分匹配，在較大程度的減少樣本選擇性偏誤問題的基礎上，基于雙重差分模型的分析發現，股權激勵的實施顯著提升了制造業上市公司的創新產出，表明股權激勵可以有效的促進企業創新。通過進一步考察終極控股股東的產權性質、控制權以及兩權分離度的調節作用時發現，在民企中股權激勵對企業創新產出的正向作用顯著好于國企。同時還發現在兩權分離的情況下，終極控股股東的控制權能夠提升股權激勵發揮出對企業創新產出的促進作用，而在兩權匹配的情況下，兩權分離度會減弱股權激勵對企業創新產出的促進作用。

關鍵詞：股權激勵;創新產出;傾向得分匹配;雙重差分;終極控股股東特征

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（a）--06

2008年金融危機給制造業企業帶來一個深刻的考驗，面對金融界及房地產產業的經濟過熱現象，制造業企業如何提高自己的投資報酬率來避免資金在虛擬經濟中空轉的現象。“新常態”是我國經濟發展必須要經歷的階段，該階段以供給側改革及創新驅動戰略為主要改革目標。從微觀來講，如何提高自己的創新產出成為中國制造業面臨的重中之重。但由于創新研發活動跨越周期長，不確定性高，前期投入大。因此，在企業中構建合理有效的激勵機制是促進其提高產品創新能力的關鍵保障。在當前貫徹執行的創新驅動戰略中，最高決策層多次提及股權激勵制度是深化國企改革、推進供給側結構性改革和全面提升自主創新能力的關鍵支持。

目前雖然有不少文獻研究股權激勵對企業創新行為的影響，但是股權激勵對于企業創新發揮的作用并沒有一致結論。股權激勵是基于資本市場為經營管理者定價的長期薪酬激勵契約，其通過授予經營管理者部分公司的股權（或低價購買公司股權的權利）實現經營管理者控制權與剩余收益索取權的對應，趨同作為代理人的管理層與自身的利益，有助于減少管理層的短視和風險規避，進而緩解科技創新投資不足等代理問題（Jensen and Meckling，1976;田軒等，2018）。但是，也有學者發現股權激勵并沒有顯著提升我國企業的創新投入，尚未發揮出創新激勵效應（徐長生等，2018），股權激勵主要是一種福利型的制度安排（呂長江等，2009、2012）。上述研究的理論基礎大多是傳統委托代理理論或管理層權力理論，并且基于西方企業股權結構高度分散的這一現實依據，但是在面對我國上市公司股權相對集中的大環境時，卻可能有不同的表現。由于大股東控制問題是以股權集中為主要特征的股東治理模式的通病，股權激勵作為管理層激勵機制設計也有意無意受到控股股東的限制和影響。大股東在上市公司中發揮了監督作用，還實施了侵占行為，必將影響其對經營管理者實施股權激勵的動機，進而對經營管理層的各項行為選擇產生異質影響。

本文選擇滬深A股2009—2017年上市公司為總體，考察2008年金融危機之后，股權激勵的實施對制造業企業創新產出的影響，并從終極控股股東的產權性質、控制權以及兩權分離度的角度著重考量了終極控股股東特征在股權激勵與企業創新產出關系中的調節作用。同時，本文采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，進一步克服內生性問題，剖析股權激勵的實施對制造業企業創新產出的真正影響。這將為衡量管理層股權激勵效果提供了新的研究視角，為我國上市公司股權治理提供了經驗證據。

1 文獻綜述

Penrose提出的內部因素成長理論認為公司內部治理是支持企業擴張的決定性因素，尤其是作為公司經營者的高級管理層的動機與行為是影響企業成長的重要因素。雖然科技創新是企業長期發展的不竭動力，但是當企業管理層獲得的固定薪酬無法與企業價值綁定時，處于自身利益和聲譽的考慮會抑制企業科技創新投資（舒謙、陳治亞，2014）。Jensen & Meckling（1976）在提出由于所有權和經營權相分離產生的委托代理問題后指出自己的解決方案：股權激勵可以作為管理層獲得企業剩余收益的手段，緩解企業經營者與所有者代理沖突，有效的提高管理層對科技創新的支持力度。唐清泉等（2009）使用我國上市公司的數據，構建了股權激勵—研發投入—公司可持續發展的理論分析框架，通過實證分析也取得了股權激勵與公司研發投入顯著正相關的經驗證據。

另外，Fama & Jensen（1983）的管理層壕溝效應論則指出，當管理層股權激勵比例過高時，其承擔研發失敗的風險和成本加大，使其對科技創新投入的意愿降低。Ryan & Wiggins（2002）和Ghosh等（2007） 均通過實證分析，發現企業的研發投入隨著管理層股權激勵水平的提高呈現倒U型曲線，為股權激勵在科技創新投資上的壕溝效應提供了經驗證據。基于我國上市公司的數據，湯業國、徐向藝（2012）以非國有控股中小上市公司為研究對象的研究也支持上述結論。這些研究結論均支持股權激勵對企業創新行為的影響是“趨同效應”和“壕溝效應”共同作用的結果。

20世紀末，美國安然、世通等上市公司陸續爆出財務丑聞后，部分學者則按照動機引導行為、行為產生結果的邏輯思路，開始追溯股權激勵設計動機。管理層權力論應運而生，該理論認為當管理層權利無法被股東束縛時，股權激勵制度淪為了管理層謀取私利的“福利”制度和尋租工具。具體表現為管理層利用信息優勢和手中的權力操縱股權激勵契約的設計，獲取超常的股權激勵薪酬（Bebchuk & Fried，2003）。呂長江等（2009、2011、2012）首次在國內闡述了上市公司股權激勵的福利動機的研究。他們分析上市公司的股權激勵方案時發現，有些股權激勵制度設計存在考核條件過低和有效期偏短等問題，而這些問題與管理層權力過大密不可分。

通過對當前研究現狀的總結，我們發現，對于股權激勵與科技創新關系的研究主要基于管理層代理問題展開，并未得到統一的結論。少量從激勵動機剖析股權激勵對公司科技創新行為的研究也是基于管理層權力論，忽略了在存在大股東控制的治理環境中，公司的內部人控制問題不僅可能源于管理層，還可能源于控股股東這一事實。特別是在民營企業中，控股股東參與公司經營活動較為頻繁，管理層被控股股東的限制并沒有自己的主張和自由，公司規章制度激勵方案設計實施等也會受到控股股東影響。另外，大部分將企業科技創新投入作為企業創新代理變量并不能使人信服，科技創新投入只是整個創新過程的中間變量，作為企業科技創新的衡量指標還有待商榷。如果企業的科技創新投入并未形成科技產出（如專利等）或并沒有為公司創造出更多價值的資產，那么企業并不能算是達成了企業技術創新的目的。

鑒于現有文獻研究對終極控股股東治理效應考慮不全或沒有完全考慮的問題，本文以我國上市公司終極控股股東產權性質差別以及控制權程度差異較大的現實為背景，利用傾向得分匹配以及雙重差分法、探索股權激勵對企業創新產出的真正影響，并充分考慮終極控股股東特征對創新產出與股權激勵敏感性的調節作用。

2 理論分析及假設

在公司內部，管理層對公司一切投資決策進行選擇并執行，包括具有較高風險的企業科技創新行為。按照人力管理理論，管理層對待風險的態度將會影響其對風險行為的意愿和執行。在無法享有成功的創新活動帶來的剩余收益索取權的情況下，由于人力資源成本而無法進行風險分散的管理層選擇規避創新活動。股權激勵作為緩解管理層代理沖突的機制設計促進了企業創新的活力。首先，股權激勵實現了管理層對產品創新活動帶來的企業增量剩余收益的分享，能有效提高經營者對產品創新活動的支持力度（Jensen等，1990），管理層為了實現自身股權激勵薪酬價值的最大化，更有可能加大企業創新行為。其次，股權激勵，特別是股票期權激勵所提供的風險承擔激勵可以改變經營者對風險的厭惡程度，引導其選擇包括產品創新在內的風險投資活動（Armstrong & Vashishtha，2012;田軒和孟清揚，2018）。基于以上分析，提出假設：

H1a：上市公司股權激勵計劃及其實施能夠促進上市公司企業創新。

股權激勵的實施有可能抑制管理層的創新動力，進而對企業的創新活動發揮負面效應。其一，按照管理層壕溝理論，過高的股權激勵會加大高管承擔創新失敗的風險和成本，降低其創新的意愿、加重其風險規避程度（Fama等，1983;李小榮和張瑞君，2014），不利于形成科技創新的支持環境（Panousi等，2012）。其二，按照管理層權力論（Bebchuk等，2003），當高管權力過大時，股權激勵會淪為高管自謀福利的工具（呂長江等，2009;吳育輝等，2010），無法發揮對企業創新的促進效應（陳效東等，2014），甚至還會發揮抑制企業創新行為的負面作用（Manso，2011;He等，2013）。基于以上分析，提出假設：

H1b：上市公司股權激勵計劃及其實施不能促進上市公司企業創新。

3 研究設計及實證分析

3.1 樣本選取

本文選用的數據來自于Wind數據庫、CSMAR國泰安數據庫以及同花順ifind數據庫。數據的整理篩選通過STATA15.1以及EXCEL軟件進行。為了保證研究的可靠性和準確性，并對數據進行以下處理：

（1）剔除被執行退市處理的上市公司，刪除信息不完整或是即將破產的A股上市，防止出現異常值對討論結果不利影響。

（2）在進行實施股權激勵計劃判定時，以激勵標的物授予日期為標準，當授予日期在上半年時，本文將股權激勵實施年份確認為當年。當授予日期在下半年時，本文將股權激勵實施年份確認為授予日次年。

（3）為了排除極端值可能對實證結果造成的影響，對所有連續變量在前后 1% 的水平上進行縮尾（Winsorize）處理。

3.2 變量定義

參考已有文獻，本文選用企業專利數量（發明授權數）作為衡量創新的指標。發明授權是指本發明經過國家知識產權局的實審并最終予以授權。相較已公開的發明專利，發明授權具有國家知識產權局的審核作為背書，實際反映了企業的具體技術與研究方向。本文從嚴謹研究的角度出發，選取企業當年發明授權數量（Pat）作為衡量企業創新的主要指標。

本文具體的變量及說明見表1。

本文對所有數據進行初步處理后形成表2。經過上述處理后形成平衡面板數據，樣本總量為11600。從表2可以發現，制造業只有34%的企業進行了股權激勵。整體上各個公司新增專利總數差異巨大，專利存在一定的有偏性。表2中還列出了股權激勵樣本公司以及非股權激勵樣本公司在不同指標的均值差異，除非流動資產（LgAR）在股權激勵組與非股權激勵組無差異外，其余指標都存在顯著差異。如果直接對整體樣本進行回歸會使得結果產生偏誤，我們將采用傾向得分匹配來解決該問題。

3.3 模型設計

本文使用傾向得分匹配對于某一特定事件（實施股權激勵前后）進行評估，對處理組和控制組按照傾向得分值進行配對分析，由此克服樣本選擇偏誤和內生性問題。為了消除不可觀測因素對結果的影響，本文在傾向得分匹配的基礎上進行雙重差分法，來進一步研究股權激勵對創新績效的影響。

具體方法如下：將所有未實施股權激勵的公司樣本與實施股權激勵前一年的公司樣本進行匹配，使用logic回歸計算其傾向得分值，并且在每一年度按照相同行業和相同所有制性質進行匹配。尋找在范圍內傾向得分值差值最小的樣本，同時要求控制組樣本與實驗組的樣本傾向得分值之差小于0.01。匹配過程中采取無放回匹配。

在匹配過程中，本文使用logit回歸，根據現有的文獻研究成果，控制變量選擇長期資產占總資產比例（LgAR）、資產收益率（ROA）、負債率（Lev）、企業年齡（age）、管理層平均持股（mahold）、托賓Q值（tobinq）和過去三年總專利對數增長率（Rate_pat），本文還對年度效應、行業效應以及公司固定效應進行了控制。

在得到匹配樣本后，構建雙重差分模型進行檢驗。由于專利研發和取得具有一定的時間跨度，在充分考慮滯后性后，本文采用股權激勵后三年的平均專利數量作為因變量（Aftpati），最終獲得了1156個配對樣本。觀察兩組企業在實施股權激勵前后創新產出的變化，并比較其差異。具體模型如下：

3.4 回歸分析

表3衡量了傾向得分匹配之后的股權激勵組與非股權激勵組企業特征變量的差異性。所有的企業特征變量組間差異均不再具有顯著性。表明傾向得分匹配之后，樣本選擇性偏差的問題得以控制，符合雙重差分法的前期假設，可以更好的觀測由于股權激勵計劃的實施對結果產生的真正影響。

表4是進行多變量回歸的結果。EI的系數分別為0.284和0.446且均在1%水平上正顯著。說明實施股權激勵的企業比未實施股權激勵的企業創新能力更強。同時觀測交乘項EI*Post的系數發現，兩個模型中系數均在1%水平上顯著，且符號為正。說明在實驗組中股權激勵計劃實施后企業創新能力明顯增強，驗證了H1a。

4 進一步分析

4.1 產權性質的調節作用

由于我國獨特的社會主義制度，上市公司中存在大量的國有企業，國企中所有權人缺失問題嚴重，股東治理效應偏弱。陳冬華等（2005）指出，作為所有者的國資委及其他政府部門處于信息的劣勢，只能通過外部報表以及管理層述職觀測到有企業的運行狀態和經營狀況。這也就意味著股東對于管理層的工作很難進行實施監督。由于國企內部人控制問題嚴重，國企管理層通常追求自身利益，自定薪酬、過度消費和自謀福利現象并存且交織在一起。缺少股東監督以及陷入激勵困境的國企管理層以追求短期利益為主要目標，不會發揮股權激勵對企業創新產出的促進作用。本文認為，股權激勵計劃對企業創新產出的正向影響在民營企業中更加顯著，在國有企業中不顯著。

表5驗證的是終極控股股東產權性質在股權激勵對企業創新產出影響中的調節作用。在國有企業樣本的回歸中，EI和EI*Post的系數均不顯著;而在民企樣本的回歸中，以AFTPAT為因變量的回歸中EI和EI*Post的系數均具有1%的顯著性水平，且其符號為正。這表明，在民營企業中，股權激勵的實施可以發揮提升創新產出的激勵效應;而國有企業的股權激勵并未發揮出對企業創新產出的促進作用。

4.2 終極控制人兩權分離度的調節作用

表5的結果表明，股權激勵對企業創新產出的提升效應僅存在于民營企業。我們進一步考察民營企業終極控股股東現金流權與控制權兩權匹配與否的調節作用。

股權集中使得在處于控制鏈頂端的終極控股股東可以用其控制權為所有股東增加共享收益，控股股東與其他小股東利益一致。終極控股股東還可以獲得由于其控制權的存在而小股東無法分享的控制權私人收益。當終極控股股東控制權與現金流權匹配、比例一致時，共享收益將成為終極控股股東最根本的財富增長點。因此，在此環境中，終極控股股東將更可能是出于緩解信息不對稱下，終極控股股東監督不足的激勵的動機推出管理層股權激勵。一方面，當股東的控制權越高，對管理層自利行為的約束越強;另一方面，管理層為了獲得自身股權激勵薪酬價值的最大化，有可能更加注重與公司遠期價值一致的創新行為從而提升企業創新能力。從理論上而言，在兩權匹配的環境下，終極控股股東控制權越高的企業股權激勵對企業創新的促進作用越強。

相反，當終極控股股東控制權與現金流權匹配、比例不一致時，控股股東權力（控制權）和投入（現金流權）的不對等，成為其掏空底層公司實現控制權私利的天然動機。因為隨著兩權分離度的增加，控制權帶來的收益會越來越大于現金流權導致的企業價值損失，這將導致控股股東進行更多的利益侵占（La Porta等，2002;劉運國等，2009）。此時，控股股東可能更多關注的并不是底層上市公司價值增值所分享到的共享收益，而是通過控制性資源謀取控制權私有收益。陳仕華和李維安（2012）基于我國上市公司實施的股權激勵數據，得到了終極控股股東在轉移上市公司資源進行掏空時，以股權激勵的方式與管理層進行掏空行為的經驗證據。從理論而言，在兩權分離的環境下，兩權分離度越高，股權激勵對企業創新的促進作用越弱。

我們將樣本以兩權分離度中位數為界劃分高分離度組和低分離度組;表6中第1、2列分別代表分離度低和分離度高分組回歸結果。在去除兩權匹配的樣本后，將樣本以中位數為界劃分高控制權組和低控制權組;表6中第3、4列分別代表控制權低和控制權高的分組回歸結果。

在兩權分離度低的分組中，EI的系數在10%的水平上顯著且為正，EI*Post的系數均在5%的水平上顯著，且其符號均為正。而在兩權分離度高的分組中，EI*Post的系數均不顯著。這表明，在兩權分離的情況下，兩權分離度抑制股權激勵對企業創新產出的促進作用。在控制權高的分組中，EI的系數在5%的水平上顯著，且其符號為正，EI*Post的系數在1%的水平上正顯著。而在控制權低的分組中，EI*T的系數均不顯著。這表明，在兩權匹配的情況下，終極控股股東控制權越強，股權激勵對企業創新產出的提升作用越強。

5 結論及建議

本文以2009—2017年制造業企業為樣本，通過按年份進行的傾向得分匹配以及雙重差分法較好的解決了內生性問題，驗證了股權激勵對企業創新產出的正向促進作用，同時通過分組回歸的形式驗證了終極控股股東產權性質、控制權以及兩權分離度在其中的調節機制。在民營企業中，股權激勵對企業創新產出的促進作用顯著，而對國有企業來說，股權激勵已經淪為管理層自利的手段，股權激勵作用迷失。本文在進一步研究中驗證了在民營企業中控制權以及兩權分離度在股權激勵對企業創新產出影響中的調節作用。在兩權分離的情況下，股東有動機掠奪企業財富，股權激勵作為股東給予管理層的“福利”工具并不能迫使管理層進行企業創新活動，兩權分離度抑制了企業創新產出對股權激勵的促進作用;在兩權匹配的情況下，終極控股股東控制權高的企業其對管理層的監督作用加強，委托代理問題得到緩解，股權激勵“激勵”動機明顯。終極控股股東控制權增強了公司股權激勵對企業創新產出的促進作用。

本文具有重要意義，一方面，終極控股股東產權性質及其特征的調節機制統一聚焦于終極控股股東對管理層的監督作用。股權激勵薪酬體系可以有效地解決委托代理問題，緩解管理層短視行為。而終極控股股東對管理層的監督作用使得股權激勵能夠極大的發揮該制度的“激勵”動機，增強股權激勵的有效性。另一方面，自2008年金融危機以來，以制造業為主的實體經濟不斷受到虛擬經濟的擠壓。資金在金融市場空轉不能有效的流入實體經濟中促進經濟發展。從企業角度來看，管理層短視行為嚴重，企業金融化嚴重。在此情況下，以長期利益為主要代表的企業創新是否受到管理層短視行為的影響，股權激勵是否能夠依然在此發揮正向的“激勵”動機，這些問題的解答可以很好的幫助我們認清目前制造業面臨的發展問題。

本文可以提供的理論建議是：制定有效的股權激勵計劃，完善管理層監督，充分發揮股權激勵對管理層的“激勵”動機。如果企業要想真正發揮股權激勵制度對企業創新的促進作用，控制權的高低至關重要，企業應完善管理層監督，擴寬股東監督渠道，減少信息不對稱程度，使股權激勵變成提高企業創新的利器。在當前我國經濟頂層設計通過“創新驅動、智能轉型”實現產業升級和結構性調整的宏觀環境中，本文的研究結論可以為微觀經濟體保障管理層股權激勵機制真正發揮正面的激勵效應，以調動企業經營管理者創新積極性、對科技創新完善終極控股股東治理方面提供一定的借鑒。

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