合伙制國有私募基金投資評估問題研究

胡 兵 班鳳云

(1.中兵順景股權投資管理有限公司 北京 100045；2.上海市青浦區人民法院 上海 201700)

近些年，很多國有資金成為私募投資基金的有限合伙人，更有很多國有公司成為私募投資基金的普通合伙人和基金管理人，參與私募投資基金的募集、投資、管理和退出。這在實踐中常常引發一個問題：這些含有國有成分的以有限合伙企業形式存在的私募股權投資基金是否受我國當前國有資產監督管理法律、法規的規范？如果答案是肯定的，那么這些合伙制私募基金的投資需要對擬投資企業進行評估，投資行為需要按照國資監管的規則進行審批，而日后這些企業在退出時更要涉及到進場交易和再次評估等問題。

本文擬從“合伙制國有私募基金投資是否需要評估”的問題切入，作一探討。而要解決這一問題，首先需要回答兩個前置問題：第一，合伙制國有私募基金的界定；第二，合伙制國有私募股權基金是否屬于國有企業。只有解決了這兩個問題，才能最終解決合伙制國有私募基金投資是否需要評估的問題。

一、合伙制國有私募基金概述

所謂合伙制國有私募基金，實質在于判定合伙制私募基金的國有屬性。由于合伙制私募基金一般采用有限合伙形式，存在普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)，在判斷基金的性質時，究竟是以GP的性質還是基金的份額持有情況，抑或是其他方法來判斷基金的國有屬性？實務界存在觀點的分歧。

一種觀點認為，應該以普通合伙人(GP)的性質來判斷基金的屬性。理由在于：按照《合伙企業法》的規定，有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務，有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業。一般來說，GP在合伙企業中承擔無限連帶責任，且其執行合伙事務，擁有對合伙企業的控制權。那么GP對合伙企業有決定權，該合伙企業的屬性應當以GP的性質來判定；另一種觀點認為，應當以基金的份額持有情況來判斷該基金的屬性。理由在于：按照32號令《企業國有資產交易監督管理暫行辦法》第四條關于“國有及國有控股、國有實際控制企業”的界定，其第二款 “本條第(一)款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產(股)權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業”的規定并非單純是以國有企業控制作為認定國有企業的依據，即存在多個國有股東持股比例分散，合計持股數比較大，此種情形，也會被認定為國有企業。同理，如某合伙制私募基金的GP系民營企業，LP中國有企業持有的有限合伙份額合計超過基金總份額的50%，該基金亦應該認定為國有權益占主導的私募基金。因此，對合伙制私募基金國有屬性的認定不能以普通合伙人(GP)的性質來判定。基于此，若某合伙制基金的GP為國有企業，但是LP全部為民營資本或高凈值個人，該基金顯然不能認定為國有權益占主導的基金。

對比上述兩種觀點，筆者認為：第一種觀點以GP對外代表合伙企業，在合伙企業中承擔無限連帶責任，且執行合伙事務為依據即推理出GP對合伙企業擁有實際控制權/決定權，邏輯錯誤，結論無法成立。理由在于：

(一)理論上，合伙企業屬于人合性組織，GP對外代表合伙企業實質上代表的是全體合伙人，GP對外代表合伙企業做出的行為應認為是全體合伙人的意志，而并非GP單獨的意志。GP執行合伙事務并不能等同于GP決定合伙事務，最起碼不是全部的合伙事務。從《合伙企業法》第19、30、31、33條等的規定可以看出，合伙事務的決定權應屬于全體合伙人或者合伙人會議，GP是根據全體合伙人的決定或者合伙協議的約定，受全體合伙人的委托執行具體合伙事務。雖然GP也是合伙人會議的成員之一，但是根據《合伙企業法》的規定或者一般合伙協議的約定，GP并不享有絕對表決權地位，能夠單獨決定合伙人會議表決的結果。實際上，GP是作為全體合伙人的代理人的角色，根據全體合伙人的決定執行合伙事務，或者根據全體合伙人/合伙協議的授權，決定并執行部分合伙事務，即GP僅在有全體合伙人/合伙協議的授權的前提下，有權決定合伙事務。因此，GP對合伙企業擁有實際控制權/決定權的結論，不能成立。

(二)私募基金實踐操作中，基金事務一般委托基金管理人管理。而且基金管理人可以是GP以外的不持有基金合伙份額的第三方專業機構。在GP與基金管理人不一致的情況下，GP并不管理基金事務。此時，GP對合伙企業擁有實際控制權/決定權的結論顯然亦無根基。故而，以GP的性質來判定合伙制私募基金的屬性，筆者認為不妥。筆者認為，第一種觀點的本意在于通過實際控制人的屬性進行基金屬性的判定。參考32號令第四條對國有及國有控股企業、國有實際控制企業的規定，基金的性質應根據基金實繳份額的持有情況進行判斷。如國有資本的實繳出資(不管是直接還是間接形式)的占比，即有限合伙企業中國有權益①的比重合計超過50%，應當可以認定該基金屬于國有權益占主導的私募基金②。在合伙制私募基金情境下，絕大多數私募基金的實際控制人其實難以認定，也沒有認定的意義。現實中，GP一般持有小比例的合伙份額，不可能決定合伙人會議的表決結果；而基金管理人是受合伙企業或全體合伙人的委托管理基金，與全體合伙人之間是受托人與委托人的關系。如果認定基金管理人為實際控制人，則顛覆了這一基礎法律關系。更何況，現在LP更多地通過委派投資決策委員會委員的方式，參與到基金的對外投資和退出決策過程中，遑論個別LP要求其委派的委員享有一票否決權。LP更不可能是實際控制人，即便其單獨持有合伙份額超過50%，否則就根本上違反了《合伙企業法》關于有限合伙人不能參與執行合伙企業事務的立法意旨。

二、合伙制國有私募基金的屬性認定

在我國，國有企業受到一系列國有資產法律法規監管。換言之，關于是否屬于國有企業的認定，意味著是否受我國當前國有資產監管的法律法規約束。因此，此處國有企業，是指受我國當前國有資產法律體系各種監管的企業。對于合伙制國有私募基金是否屬于國有企業的判斷，追溯下去就是我國當前國有資產監管的相關法規對國有企業的規定是否涵蓋合伙企業的問題。

截至目前，國有企業在我國尚無統一的法律定義。為此，筆者梳理了散見于相關法律規定中的與“國有企業”有關的規定。

(一)《合伙企業法》(2006年修訂)第三條規定：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”。這里即采用了國有企業的表述。全國人大法工委認為：“國有企業的概念則較寬泛，可以理解為包括國有獨資企業、國有控股企業和國有控股公司。”[1]但是，在實操中，早已存在國有獨資企業、國有控股企業擔任普通合伙人的合伙制私募基金成功進行設立登記并且在基金業協會完成備案的案例。比如，北京市政府投資引導基金管理有限公司與北京國有資本經營管理中心出資設立的北京市政府投資引導基金(有限合伙)，于2016年1月20日在北京市工商行政管理局完成登記。北京市政府投資引導基金管理有限公司擔任該基金的普通合伙人，該基金已于2016年11月22日在中基協完成備案手續。北京市政府投資引導基金管理有限公司即為北京市國資委100%間接持股的國有全資公司。實踐中，從工商部門的角度而言，《合伙企業法》第三條中“國有企業”僅指國有獨資企業，即由《全民所有制工業企業法》規制的全民所有制企業。

(二)《國務院國有資產監督管理委員會關于施行<上市公司國有股東標識管理暫行規定>有關問題的函》(國資廳產權[2008]80號，以下簡稱“80號文”)規定：持有上市公司股份的下列企業或單位應按照《上市公司國有股東標識管理暫行規定》(國資發產權[2007]108號)標注國有股東標識：1.政府機構、部門、事業單位、國有獨資企業或出資人全部為國有獨資企業的有限責任公司或股份有限公司；2.上述單位或企業獨家持股比例達到或超過50%的公司制企業；上述單位或企業合計持股比例達到或超過50%，且其中之一為第一大股東的公司制企業；3.上述2中所述企業連續保持絕對控股關系的各級子企業；4.以上所有單位或企業的所屬單位或全資子企業。

就上述列舉來看，行文中表述的均為“國有獨資企業”“有限責任公司或股份有限公司”“公司制企業”以及“持股比例”，所以一般認為，80號文對上市公司國有股東的認定標準并不適用于合伙企業。這一觀點也獲得了國資監管機構以及實操的檢驗。對于合伙制私募基金，不管是否具有國有屬性，國有權益占比多少，在其投資的上市公司中均未作為國有股東認定，其在中國證券登記結算機構的證券賬戶不加注“SS”標識。

(三)《企業國有資產法》(2008年)第五條提出了國家出資企業的概念，即：“本法所稱國家出資企業，是指國家出資的國有獨資企業、國有獨資公司，以及國有資本控股公司、國有資本參股公司”。《企業國有資產法》并未采用國有企業的表述。不過，國家出資企業的定義明顯表明未包括國有成分較多的合伙企業。

(四)《國家統計局、國家工商行政管理總局關于劃分企業登記注冊類型的規定調整的通知》(國統字[2011]86號)第三條規定：“國有企業是指企業全部資產歸國家所有，并按《企業法人登記管理條例》規定登記注冊的非公司制的經濟組織，不包括有限責任公司中的國有獨資公司”。該通知對于國有企業的認定排除了公司制的企業，并且僅限于全民所有制企業，認定范圍較為狹窄。但是這一認定也恰恰與工商部門在合伙企業注冊登記時按照國有獨資企業認定《合伙企業法》第三條所規定之國有企業的做法相呼應。

(五)《企業國有資產交易監督管理暫行辦法》(以下簡稱“32號令”)第四條規定：本辦法所稱國有及國有控股企業、國有實際控制企業包括：1.政府部門、機構、事業單位出資設立的國有獨資企業(公司)，以及上述單位、企業直接或間接合計持股為100%的國有全資企業；2.本條第1款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產(股)權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業；3.本條第1、2款所列企業對外出資，擁有股權比例超過50%的各級子企業；4.政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業。

顯然，32號令第四條對國有及國有控股企業、國有實際控制企業的概括參考了80號文對上市公司國有股東的認定標準，同時提出了“通過協議安排實際支配”的標準。我們也可以發現，32號令將80號文中的“公司制企業”改成了“企業”，將“股權比例”改成了“產(股)權比例”。由此出現了“32號令將含有國有成分的合伙企業涵蓋在內”的觀點，也引發了對于含有國有成分的合伙企業的認定的諸多討論。2018年12月29日，國務院國資委官網上發布了一則問答：“《企業國有資產交易監管管理辦法》第4條是針對公司制企業中的國有及國有控股、國有實際控制等情形進行的分類，合伙企業中合伙人的權益和義務應以合伙企業的約定為依據。”[2]2019年5月27日，國務院國資委官網上一則針對“國有企業轉讓有限合伙財產份額是否適用32號文”的答復中，國資委再次明確：“32號文的適用范圍是依據《公司法》設立的公司制企業。國有企業轉讓有限合伙企業份額的監督管理另行規定。”[3]雖然國資委的問答并非正式發布的規范性文件，但是前后兩次在官方網站上態度明確且完全一致的答復，已經表明國資委在制定32號令時的立法本意即是針對公司制企業，而并不會適用于合伙企業。換言之，32號令規定的“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”并不包括含有國有成分的合伙企業。

(六)《上市公司國有股權監督管理辦法》第七十八條規定：“國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定。”這一條規定既是對80號文中“上市公司的國有股東”概念不包括含國有出資的合伙企業的進一步明確，也是在國資委的兩次官網問答之前，即已對32號令中“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”不涉及含國有成分的合伙企業的肯定回應。雖然有觀點從字面解釋認為該第七十八條僅適用于上市公司情境，但是國有股東的認定其實與合伙企業所投資的公司是否為上市公司并無關系。因此，合伙制國有私募基金仍不可作為國有企業/國有股東認定。

(七)《國有企業境外投資財務管理辦法》(財資[2017]24號)第二條第一款規定：“本辦法所稱國有企業，是指國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責的國有獨資企業、國有獨資公司以及國有資本控股公司，包括中央和地方國有資產監督管理機構和其他部門所監管的企業本級及其逐級投資形成的企業。”該規定對國有企業進行了較為明確的定義，主要包括國有獨資企業、國有獨資公司以及國有資本控股公司，未包括含國有成分的合伙企業。

(八)《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》(國資發產權規[2020]2號)第二條規定：“本規定所稱有限合伙企業國有權益登記，是指國有資產監督管理機構對本級人民政府授權履行出資人職責的國家出資企業(不含國有資本參股公司，下同)及其擁有實際控制權的各級子企業(以下統稱出資企業)對有限合伙企業出資所形成的權益及其分布狀況進行登記的行為。”

由此可見，32號令下的國有及國有控股企業、國有實際控制企業對有限合伙企業的出資權益，屬于有限合伙企業的國有權益，須進行國有權益登記。通讀該暫行規定的全文，一方面，國務院國資委并不將含有國有權益的有限合伙企業認定為國有及國有控股企業、國有實際控制企業，抑或國有參股企業。故而，針對國有及國有控股企業、國有實際控制企業或國有參股企業進行規制的國資監管法律法規自然不能適用于含有國有成分的有限合伙企業；另一方面，在我國國有資本越來越廣泛地參與私募股權投資基金的背景下，《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》拉開了針對含有國有成分的合伙制私募基金的相關國資監管規則建立的序幕。可以預期的是，針對含國有成分的合伙制私募基金的監管規則將逐步完善。

經過對當前國資監管法律法規關于國有企業界定的梳理和分析，筆者認為，以下兩點結論應該是可以成立的：1.合伙制國有私募基金不屬于當前國資監管法律法規語境下的國有企業、國有控股企業、國有實際控制企業或國有股東，相關國資監管的法律法規及規范性文件不適用于合伙制私募基金；2.除《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》外，我國尚未確立針對含國有權益的合伙制私募基金的監管規則體系。

三、對合伙制國有私募基金投資是否進行評估的探討

既然合伙制國有私募基金不屬于國有及國有控股企業、國有實際控制企業或國有股東，是不是意味著合伙制國有私募基金對外進行股權投資時，亦無須受國有資產評估管理相關規定的約束？

前已述及，我國當前關于國有及國有控股企業、國有實際控制企業或國有股東的國資監管法律法規并不適用于合伙制私募基金。同時不難發現，在中央層面，規范國有資產評估事項的法律法規主要是《國有資產評估管理辦法》(國務院令第91號)、《國有資產評估管理辦法施行細則》(國資辦發[1992]36號)以及《企業國有資產評估管理暫行辦法》(國務院國資委令第12號)。這三部規定都是在2006年8月修訂的《合伙企業法》之前出臺。而《合伙企業法》2006年修訂的最大特色之一便是為了適應和有利于我國私募基金行業的發展，認可并規定了有限合伙這一合伙企業類型。所以，在三部規定出臺當時我國法律上尚無有限合伙企業這一組織形式，那三部規定又何以適用于合伙制私募基金？拋開前述邏輯，我們分析當前國有資產評估監管規則的規定。參照《企業國有資產監督管理暫行條例》(2019年3月2日第二次修訂)第三條對“企業國有資產”的界定③，不可否認，合伙制私募基金中的國有權益屬于國有資產。權且將合伙制私募基金也囊括入《企業國有資產評估管理暫行辦法》第二條所稱的“各級國有資產監督管理機構履行出資人職責的企業及其各級子企業”的范圍，那么在《企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條所規定的十三種應該進行資產評估的行為中，只有第(二)項“以非貨幣資產對外投資”和第(十)項“收購非國有單位的資產”與私募基金的投資靠近。但是明顯，私募股權投資是以貨幣購買股權，不屬于“以非貨幣資產對外投資”。至于“收購非國有單位的資產”，在私募基金投資于民營企業的情況下，容易被誤解屬于這一項情形。在法律語境下，收購是指一個企業通過產權交易取得其他企業一定程度的控制權，以實現一定經濟目標的經濟行為，其核心在于企業控制權的轉移。這與私募基金一般作為小股東參股擬投資企業，不以獲得實際控制權為目的的特點相違背。因此，私募基金對外投資不能輕易解釋為“收購非國有單位的資產”的情形。

基于上述，筆者認為，無論是從相關法律規范的出臺背景，還是從國有資產評估監管規范的具體規定來看，合伙制私募基金(不論是否含國有權益，乃至國有權益比重如何)對外投資，均不受當前國有資產評估管理規定的約束，無需進行資產評估。

回歸本質，資產評估無非是確定評估對象的公允價值，防止交易對價的不公允性。私募股權投資是極度市場化且注重效率的交易，已有國際通用的估值方法，對擬投資企業的價值進行評估，同時在估值存在差異的情況配套有相應的估值調整機制，使其估值不至于太過偏離公允價值。如果強制要求合伙制國有私募基金對外投資必須對擬投資企業股權價值進行資產評估，一方面，這一程序較為繁瑣，通常不能適應私募投資市場對時間的要求；另一方面，股權投資特別是創業投資中，擬投資企業通常是一些早期創新型企業，它們的估值很難用傳統的估值模型來完成。[4]而且，如果被投資企業后續發生新的融資，合伙制國有私募基金的持股比例發生變化，是不是需要重新進行資產評估呢？而這顯然并不經濟，可能也不會得到被投資企業的配合。強制資產評估，既不適應私募股權投資基金行業運作的規律，也不利于合伙制國有私募基金的市場競爭力。因此，筆者認為，《財政部關于進一步明確國有金融企業直接股權投資有關資產管理問題的通知》(財金[2014]31號)的相關規定代表了合伙制國有私募基金投資監管，乃至國有企業從事直接股權投資監管的發展方向。該通知第六條規定：“國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考”。根據這一規定，國有金融企業在進行直接股權投資時，可以按照市場化的通用估值方法確定擬投資企業的估值，也可以自主決定進行專項資產評估。國有金融企業開展直接股權投資尚可如此，合伙制私募基金條件下應該是更靈活性、更市場化的運作機制，才符合正常的邏輯和規律。

四、私募股權投資行業的普遍實踐

在實踐層面，合伙制國有私募基金對外投資時，無需對擬投資企業進行資產評估，已是私募股權投資行業普遍默認的事實。

以深圳市為例，筆者2018年作為深圳某國有創投機構的代表之一，參加深圳市國資委產權處召集的《深圳市屬國有企業資產評估管理規定(修訂稿)》討論會。會上，與會深圳市屬國有創投機構代表不約而同對《深圳市屬國有企業資產評估管理規定(修訂稿)》是否適用于國有創投機構設立的合伙制私募基金提出疑問。而深圳市國資委產權處領導明確表示，資產評估管理規定不適用于合伙制私募基金，合伙制私募基金不做國有認定，并且他們就此曾與國務院國資委產權管理局進行過咨詢和確認。對于深圳市屬國有創投機構設立的合伙制基金，不管是投資，還是退出，深圳市國資委均不參與監管。深圳市屬國有創投機構發起設立并管理的合伙制私募基金均不受國資監管規則的限制。而且更進一步的是，深圳市國資委實際上對于市屬國有創投機構以自有資金進行直接股權投資不進行資產評估的做法也予以了默認④。對此，深圳市國資委與深圳各市屬國有創投機構之間彼此心照不宣。⑤

再以航天科工集團旗下某合伙制軍民融合基金(以下簡稱“航天科工基金”)為例，航天科工基金早在于2012年底即已成立，總規模10億元，其有限合伙人幾乎全部為國有企業或事業單位。航天科工基金明顯屬于以國有成分占主導的合伙制私募基金。關于航天科工基金對外投資是否需要進行資產評估，以及投資退出是否需要履行國資審批以及進場交易等國資監管程序的問題，按照國務院國資委一律不認定合伙制基金為國有的這一指導意見，航天科工集團同樣不將航天科工基金認定為國有。航天科工基金在投資和退出過程中均踐行了這一點，完全自主決策。

結論

無論是深圳市國資委的意見以及深圳市屬國有創投機構的普遍實踐，還是航天科工集團旗下合伙制私募基金的實際案例，乃至從該兩個渠道間接了解的國務院國資委對于合伙制私募基金不予認定國有的態度，均證實了筆者在本文第二部分通過分析當前法律規范所得出的結論——合伙制國有私募基金不屬于國有企業，不受當前國資監管法律規范的規制。不論是在法律合規層面，還是在行業實操層面，合伙制私募基金(不論含有國有成分的多少)在投資時不需要對擬投資企業進行資產評估，在回購或股權轉讓退出時也不需要履行國資審批以及進場掛牌交易程序。