股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響文獻(xiàn)綜述

□文/李乾杰 范勝禹

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)黑龍江·大慶）

［提要］隨著企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的不斷提高，降低代理成本、吸引人才、提高績(jī)效成為企業(yè)發(fā)展的重要突破點(diǎn)。2014年6月20日，《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布，首次從法規(guī)層面對(duì)我國(guó)上市公司員工持股做了規(guī)制。本文就股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的不同影響進(jìn)行歸納，從財(cái)務(wù)效果與非財(cái)務(wù)效果兩個(gè)視角作簡(jiǎn)要闡述。

我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)起步相對(duì)較晚，但發(fā)展迅速。自2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》實(shí)施，股權(quán)激勵(lì)被上市公司廣泛采用。在歷經(jīng)2006～2008年的規(guī)范發(fā)展期、2009～2011年的探索拓展期之后，進(jìn)入到股權(quán)激勵(lì)的迅速推廣期。在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力、市場(chǎng)壓力日益嚴(yán)重的背景下，股權(quán)激勵(lì)成為上市企業(yè)吸引人才、提高績(jī)效，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)注點(diǎn)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)此尤為重視。股權(quán)激勵(lì)分為高管股權(quán)激勵(lì)和員工股權(quán)激勵(lì)，學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)激勵(lì)這一話(huà)題的關(guān)注由來(lái)已久，尤其是關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響，因其影響眾多具有實(shí)踐指導(dǎo)意義和一定的理論前沿性，吸引了廣大中外學(xué)者的探索與研究。

一、股權(quán)激勵(lì)財(cái)務(wù)效果

（一）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

1、高管股權(quán)激勵(lì)。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響上，最早的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。Jensen和Meckling認(rèn)為經(jīng)理的所有權(quán)比例越低，他所產(chǎn)生的代理成本就越大。Jensen和Murphy認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)作為協(xié)調(diào)股東和高管利益的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，對(duì)企業(yè)績(jī)效有正面影響。在進(jìn)一步研究后，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后并沒(méi)有對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。DeFusco和Zorn等發(fā)現(xiàn)，在高管的股票期權(quán)行權(quán)后，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與研發(fā)費(fèi)用顯著降低，但公司的管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用卻異常上升。這在某種程度上證明了高管存在自利心理、存在短視的行為，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后為自己謀利。呂長(zhǎng)江、鄭慧蓮等從激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期方面認(rèn)為上市公司的股權(quán)激勵(lì)有激勵(lì)效應(yīng)和福利效應(yīng)兩種實(shí)施目的。若因?yàn)樾袡?quán)條件、年限等形成福利效應(yīng)，則可能產(chǎn)生高管利益輸送問(wèn)題，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。蘇冬蔚、林大龐從盈余管理方面切入，認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，與行權(quán)前相比，在高管行權(quán)后會(huì)引起企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下降。相對(duì)于負(fù)面影響，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響較小甚至無(wú)影響的學(xué)者數(shù)量較少。魏剛從高級(jí)管理人員的持股比例出發(fā)，認(rèn)為高管的持股數(shù)量對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響較小，且其持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)。陳勇、廖冠民對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為雖然上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后業(yè)績(jī)有略微的提升，但與投入的成本相比并不顯著。唐雨虹、周蓉等從降低代理成本、抑制經(jīng)理人在職消費(fèi)方面也說(shuō)明了企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)際激勵(lì)效果不明顯。

2、員工股權(quán)激勵(lì)。與高管股權(quán)激勵(lì)相比，學(xué)者們大多認(rèn)為員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響更加顯著。Kumbhakar、Dunbar、Kramer、Mauldin、Kim和Ouimet等認(rèn)為在實(shí)施員工持股計(jì)劃后，員工為了自身利益會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更愿意且在行動(dòng)上為企業(yè)業(yè)績(jī)提高付出更多努力。而且當(dāng)高管想通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目或?qū)嵤┢渌唢L(fēng)險(xiǎn)傾向的決策獲利時(shí)，Bova等認(rèn)為持股員工會(huì)試圖影響高管的投資決策并通過(guò)減少?zèng)Q策執(zhí)行中的失誤來(lái)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到降低企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目的。在國(guó)內(nèi)的研究中，朱硯秋、楊力認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍對(duì)企業(yè)績(jī)效影響較大，擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍有利于企業(yè)業(yè)績(jī)的提高。孫即、張望軍等在研究員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)時(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)行員工持股計(jì)劃的公司與未實(shí)施的公司相比在企業(yè)績(jī)效方面更具有成長(zhǎng)性，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用能力更強(qiáng)。胡景濤、宿涵寧等也發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司中高管股權(quán)激勵(lì)預(yù)期作用并不明顯，但員工股權(quán)激勵(lì)起到了充分的補(bǔ)救作用，有助于公司業(yè)績(jī)的提升。同樣，童長(zhǎng)鳳、楊寶琦、楊華領(lǐng)、宋常等在實(shí)證研究中也證明了該觀(guān)點(diǎn)。

（二）對(duì)市值管理的影響。在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)市值管理影響方面，目前學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)市值相關(guān)性的研究上主要集中于正相關(guān)論，在相關(guān)形式上主要集中于非線(xiàn)性相關(guān)論。除此之外，雖然也有學(xué)者在相關(guān)性的研究中得出負(fù)相關(guān)論與不具相關(guān)性論的觀(guān)點(diǎn)，在相關(guān)形式的研究中得出線(xiàn)性相關(guān)的觀(guān)點(diǎn)，但是由于有關(guān)結(jié)論并不顯著或者微弱相關(guān)，故不做闡述。

1、正相關(guān)。Jensen、Meckling提出的“利益匯聚假說(shuō)”是其中的代表性理論。其認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化，通過(guò)提高代理人工作積極性，降低代理成本，最終實(shí)現(xiàn)市值管理的目的。Mehran在對(duì)1979～1980年153家隨機(jī)選擇的制造企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后認(rèn)為，公司價(jià)值與經(jīng)理持有的股權(quán)比例和基于股權(quán)的薪酬百分比呈正相關(guān)。并提出激勵(lì)經(jīng)理提高公司價(jià)值的是薪酬形式，而不是薪酬水平。Hanson、Song、曲亮、任國(guó)良、樊宏濤等學(xué)者都贊同了該觀(guān)點(diǎn)。

2、非線(xiàn)性相關(guān)。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為高管持股存在兩種效應(yīng)，即“協(xié)同效應(yīng)”與“塹壕效應(yīng)”，二者對(duì)企業(yè)的同時(shí)作用造成了管理者持股與企業(yè)價(jià)值之間的非線(xiàn)性關(guān)系。代表性理論為：Fama和Jensen提出的“管理防御假說(shuō)”，也稱(chēng)為“壕溝效應(yīng)假說(shuō)”。該理論認(rèn)為，管理層因獲得企業(yè)股份比例的不斷提高，其在企業(yè)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)會(huì)逐漸增強(qiáng)，而來(lái)源于外界的約束會(huì)減弱，此時(shí)管理層會(huì)更偏向于個(gè)人利益最大化而損害企業(yè)利益，進(jìn)而增加代理成本。McConnell和Servaes在對(duì)1976～1986年間企業(yè)的研究中，用強(qiáng)有力的證據(jù)表明股權(quán)的內(nèi)部所有權(quán)和企業(yè)價(jià)值先增加，后減少，得出公司價(jià)值與高管控制的股份比例之間存在非線(xiàn)性關(guān)系。王婷通過(guò)使用企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值構(gòu)建模型進(jìn)行研究，得出股權(quán)激勵(lì)在對(duì)企業(yè)市值的影響中存在一個(gè)“拐點(diǎn)”。“拐點(diǎn)”之上，越接近拐點(diǎn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的效應(yīng)越大，拐點(diǎn)處企業(yè)的價(jià)值最大，從實(shí)證上證明管理防御假說(shuō)與壕溝效應(yīng)假說(shuō)的存在。Benson、儀垂林、王銳、龍子午、陳修德等國(guó)內(nèi)外學(xué)者也同樣支持了該觀(guān)點(diǎn)。

二、股權(quán)激勵(lì)非財(cái)務(wù)效果

（一）吸引留住人才。在股權(quán)激勵(lì)最早被實(shí)施時(shí)，主要目的之一便是為企業(yè)留住人才，通過(guò)持股來(lái)激勵(lì)員工為企業(yè)努力創(chuàng)造價(jià)值，為股東財(cái)富最大化做出貢獻(xiàn)。人力資本理論從人的才能本身也是企業(yè)投資資本的角度，為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)吸引人才奠定了理論基礎(chǔ)。

1、對(duì)高管的影響。Chidambara和Prabhala在研究中發(fā)現(xiàn)高科技公司用高管股票期權(quán)重新定價(jià)的方式來(lái)激勵(lì)高管，防止高管股權(quán)激勵(lì)在公司股價(jià)波動(dòng)時(shí)失去對(duì)高管的激勵(lì)作用，減少企業(yè)高管流失風(fēng)險(xiǎn)，從而留住對(duì)企業(yè)有關(guān)鍵作用的人才。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)都會(huì)設(shè)置行權(quán)條件、設(shè)定行權(quán)期，而行權(quán)前離職可能導(dǎo)致持股員工喪失行權(quán)權(quán)利。Balsam和Miharjo認(rèn)為對(duì)高管實(shí)行股權(quán)薪酬激勵(lì)能使高管為避免限制性股票和所持股票期權(quán)的部分或全部?jī)r(jià)值被沒(méi)收而繼續(xù)留在公司，以達(dá)到留住人才的目的。宗文龍、王玉濤形象地將股權(quán)激勵(lì)形容為企業(yè)留住人才的“金手銬”，能夠?qū)⒏吖堋版i”在企業(yè)，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能使高管愿意在公司發(fā)展。

2、對(duì)員工的影響。Core和Guay通過(guò)對(duì)1994～1997年間756家公司的研究，將非執(zhí)行員工定義為除委托書(shū)中確定的5名薪酬最高的高管以外的所有員工，認(rèn)為公司允許對(duì)非執(zhí)行員工提供股權(quán)激勵(lì)，是作為現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)奶娲罚脕?lái)吸引和留住某些類(lèi)型的員工，比如風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避率較低的員工。Oyer和Schaefer在對(duì)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行實(shí)證研究后認(rèn)為授予員工的期權(quán)通常有一個(gè)授予期，所以股權(quán)激勵(lì)的效果增加了公司部門(mén)員工離職的成本，因此可以幫助公司留住員工。在控制其他條件不變的情況下，股權(quán)激勵(lì)能降低員工跳槽的概率，有助于企業(yè)穩(wěn)定投資者信心，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。陳艷艷從成本角度解釋了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)員工的影響；肖淑芳、付威則從全體激勵(lì)對(duì)象的方向說(shuō)明了企業(yè)股權(quán)激勵(lì)留住人才的目的，并提出進(jìn)行連續(xù)實(shí)施多個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案更有利于為員工建立長(zhǎng)久信心。

（二）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。在企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新的影響中，對(duì)高管的激勵(lì)主導(dǎo)創(chuàng)新投入環(huán)節(jié)，對(duì)員工的激勵(lì)主導(dǎo)創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)。現(xiàn)有的研究主要集中于高管對(duì)創(chuàng)新的投入環(huán)節(jié)，研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)人員薪酬的增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有明顯的激勵(lì)作用。

1、創(chuàng)新投入環(huán)節(jié)。Baber、Fairfield和Haggard認(rèn)為高管對(duì)企業(yè)當(dāng)期收入的關(guān)注會(huì)影響研發(fā)投資決策，其通過(guò)研究1977～1987年438家美國(guó)工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，分析得出當(dāng)研發(fā)支出會(huì)損害企業(yè)當(dāng)期收入或影響利潤(rùn)提高時(shí)，管理層會(huì)減少研發(fā)投入。而Dechow和Sloan、Barker和Mueller則發(fā)現(xiàn)高管任職的最后幾年在研發(fā)上的投入較少，在即將離任時(shí)會(huì)通過(guò)投資操縱來(lái)提高短期盈余，但高管持股會(huì)改善這種狀況和減緩企業(yè)研發(fā)支出的降低。在其他視角方面，Wu和Tu從行為代理視角，考察了CEO股票期權(quán)薪酬與研發(fā)支出的關(guān)系。使用面板數(shù)據(jù)對(duì)四個(gè)研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)做出分析，認(rèn)為CEO股票期權(quán)薪酬對(duì)研發(fā)支出具有顯著的正向影響，且當(dāng)冗余資源豐富或企業(yè)績(jī)效較高時(shí)，CEO股票期權(quán)薪酬對(duì)研發(fā)支出的正向影響更為顯著。劉偉、劉星對(duì)2002～2004年上市公司研發(fā)費(fèi)用研究后認(rèn)為高管持股對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入有明顯增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)在高科技企業(yè)中影響更為顯著。囿于研究年限較早，相關(guān)法規(guī)不夠完善，數(shù)據(jù)采集困難，黃園、陳昆玉于2012年以2006～2010年的上市公司為樣本，進(jìn)一步研究后得出管理層通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲得的股權(quán)越多，越有利于增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，且激勵(lì)方式為限制性股票的比實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的更為有效。呂長(zhǎng)江、張海平則認(rèn)為我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度有利于降低企業(yè)代理成本，減少管理層和股東的利益沖突，并從高管的投資行為出發(fā)，得出管理層持股有利于增加企業(yè)研發(fā)投入。而鞏娜、盧銳、趙國(guó)宇等也都贊同實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于促進(jìn)高管增加研發(fā)投入，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力的觀(guān)點(diǎn)。

2、創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)。相對(duì)于高管對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的投入，員工作為企業(yè)決策的實(shí)際執(zhí)行者，對(duì)創(chuàng)新的產(chǎn)出發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。如何使投入的巨額研發(fā)經(jīng)費(fèi)發(fā)揮最大效應(yīng)，如何激勵(lì)員工盡自己最大的能力來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。在員工對(duì)創(chuàng)新的產(chǎn)出環(huán)節(jié)，Bradley、Chang、孔東民等認(rèn)為員工在創(chuàng)新中扮演著重要的角色，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要作用。但同時(shí)Bradley也指出過(guò)高的員工薪酬溢價(jià)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入不足，影響研發(fā)收入，最終不利于企業(yè)創(chuàng)新。在對(duì)非高管員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)研究的文獻(xiàn)中，Chang認(rèn)為技術(shù)員工在取得創(chuàng)新成果過(guò)程中是執(zhí)行決策的主體，對(duì)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新思想負(fù)有第一責(zé)任，而普通員工則在創(chuàng)新產(chǎn)出的最后環(huán)節(jié)發(fā)揮著重要作用，影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。Core和Guay、Hochberg和Lindsey等發(fā)現(xiàn)授予員工股票期權(quán)能夠激勵(lì)員工將自身利益與整個(gè)公司的價(jià)值協(xié)調(diào)一致，而不是只與其個(gè)人表現(xiàn)掛鉤，進(jìn)而使員工更能對(duì)企業(yè)研發(fā)負(fù)責(zé)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提高。魯桐、黨印按要素密集度將企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)后認(rèn)為，在技術(shù)密集型的企業(yè)中，核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響更加顯著。陳效東更是認(rèn)為核心員工的股權(quán)激勵(lì)比高管持股在創(chuàng)新效應(yīng)上的體現(xiàn)更加明顯，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)能降低高管與非高管員工之間的薪酬差距，減少二者之間的代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。劉紅、張小有等研究了核心員工持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，認(rèn)為核心員工持有企業(yè)股份比例越高，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的提高越顯著。而楊華領(lǐng)則發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的員工比例與企業(yè)研發(fā)投入不相關(guān)，但與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出顯著相關(guān)。

三、述評(píng)

上述文獻(xiàn)分別從對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、市值管理等財(cái)務(wù)效果，吸引和留住人才、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新等非財(cái)務(wù)效果方面探討了企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效、企業(yè)價(jià)值以及對(duì)人才、創(chuàng)新的影響，具體的闡述了在眾多的企業(yè)政策中，選擇高管股權(quán)激勵(lì)與員工持股對(duì)企業(yè)的作用。從學(xué)者們現(xiàn)有的研究結(jié)論中可以看出，股權(quán)激勵(lì)是一項(xiàng)關(guān)于企業(yè)內(nèi)外部多方面影響的復(fù)雜工程，需要企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)分布以及國(guó)家政策支持等多向幫助來(lái)共同推動(dòng)。

總體來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)中認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)有正向影響的較多，但也有個(gè)別學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)影響較小或有負(fù)面影響。但股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，即使在實(shí)施的短期階段對(duì)企業(yè)影響較好，在實(shí)施較長(zhǎng)時(shí)間之后亦可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生相反的效果。現(xiàn)有研究大多基于企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的短期與中期的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)效果對(duì)股權(quán)激勵(lì)做出評(píng)價(jià)，而對(duì)股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期評(píng)價(jià)的研究較少。且國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究員工股權(quán)激勵(lì)時(shí)常常與員工持股計(jì)劃混雜，盡管二者在對(duì)企業(yè)的影響上有一定的相似之處，但從本質(zhì)上看二者仍是歸屬于兩個(gè)不同的概念范疇。因此，筆者認(rèn)為在后續(xù)的研究中，可以從較長(zhǎng)時(shí)間段的研究出發(fā)，對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)做出綜合的、具體的評(píng)價(jià)；對(duì)于員工股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃，在研究時(shí)做出更明確的區(qū)分，將二者的相互影響過(guò)程闡述清楚，對(duì)股權(quán)激勵(lì)做出更具有針對(duì)性的探索，以便使股權(quán)激勵(lì)更好地為企業(yè)服務(wù)。