從信息披露到財經傳播

黃可 李志軍

投資者關系管理（ investor relations management）是上市公司重要的管理職能。根據國際投資者關系協會（ IIRF） 的定義，是上市公司以財務、傳播和市場營銷等手段，面向投資者（包括潛在投資者）真實、準確、完整展現經營狀況及未來前景的戰略管理過程，其中涉及的傳播即是財經傳播。

財經傳播（Financial communication and promotion）是上市公司為樹立和維護在資本市場投資者、意見領袖等目標群體中擁有的特定形象和價值定位，開展的包括設計、展示、推介、解釋和溝通等在內的系列推廣活動，希望增強投資者的持股信心，實現股票價格和公司真實價值相匹配的目標。

2019年7月22日，國內科創板正式開市，規定股票發行實施注冊制。該制度以信息披露為中心，投資者通過證券發行人披露的公司信息對證券價值進行判斷，并做出是否投資的決策，前提是信息必須真實、準確、完整。與審批制、核準制相比，最大不同在于，證券監管機構對證券的價值好壞、價格高低將不作實質性判斷。

注冊制下的證券監管機構為投資者提供了信息更加公開，自主抉擇、自由競爭的市場環境，作為上市公司要想獲取投資者的認可，必須更為詳盡地披露公司真實的運行信息，以減少投資者的投資風險。這使得在獲取信息上公司要將投資者與公司內部人員置于同等地位，中小投資者和機構投資者將擁有相同信息，給上市公司信息披露提出了更高的要求。

隨著注冊制的開展，信息披露的完善將推動具有更加追求主動性和專業化的財經傳播成為重要之選。因此梳理國外研究成果和發展狀況，有助于把握規律，少走彎路。

國外上市公司進行投資者關系管理的發展變化

20 世紀 50 年代，處于經濟快速增長期的美國，一方面面臨著內部融資無法滿足公司投資需求的問題，因此急于拓展外部渠道;另一方面財富水平迅速提高的民眾也逐漸意識到對企業進行股權投資可以成為收益之道。為此，在公司開始注重與股東以及潛在投資者溝通的大趨勢下，投資者關系管理得以形成。

1953年，通用電氣公司主席 Ralph Cordiner首次為規范上市公司與投資者的關系提出“投資者關系管理”這一術語。在初始階段，其內涵既不明確，運作手段和方法也不完善。大多數上市公司甚至將其僅僅視為宣傳和促銷的代名詞，因為主要通過大眾媒體提升自身的知名度，所以主要工作也多由公共關系部門承擔，從業人員更是缺乏基本的財務專業知識。此時投資者關系管理更是設定為：以維護企業良好形象為主要目標，以規避來自投資者的形象風險為主要目的。因此即使是企業的年度報告也只能淪為“宣傳手冊”，本應由企業提供的財務數據等重要信息，投資者也不得不從媒體報道或分析師分析摘要中尋求。因此，上市公司與投資者之間的信息溝通尚不具備價值意義。

70 年代后，基金、保險等機構投資者規模快速擴大，機構股東積極主義逐步興起。機構投資者、分析師等在美國政府放松監管舉措的激勵下對獲取公司信息、參與公司治理的意愿更為強烈。為獲取更加詳盡的公司信息，原來從媒體獲取間接公司信息的做法，逐步為直接與公司負責人進行溝通所替代。投資者關系管理開始步入到與機構投資者、分析師“一對一”交流的階段。

至此，投資者關系管理的內涵發生重大變化，由流于表面的形象塑造與修補逐步回歸到于溝通交流中構建相互信任的初衷和本質。在此基礎上，上市公司開始利用各種渠道，以及趨于規范化、多樣化手段和方法與投資者進行有效溝通，并在與投資者之間的關系協調方面更加著力。

國外上市公司投資者溝通模式的研究啟示

資本市場的發展，科學技術的進步，加之投資者關系管理專業組織的誕生，關于投資者關系管理溝通模式的研究也逐漸豐富起來。更為重要的是，作為研究的對象，這些上市公司都是通過注冊制進入資本市場的，其結論對即將全面迎來注冊制的中國上市公司而言更具借鑒意義。

1.溝通模式：從單向傳播模式到對話模式

可以看到，溝通模式不僅正在從單向傳播模式向對話模式轉變，而且只披露法律規定和大股東偏好信息的局面隨著互聯網的發展正在發生改變，同時上市公司應披露更多包括企業社會責任在內的信息成為越來越多投資者的意愿。

Higgins在對一些處于世界領先地位的著名上市公司進行廣泛調查后，得出如下結論：隨著機構化、全球化和信息化的深入發展，公司投資者關系管理的功能正在不斷擴充和演化，由被動、單向轉變為主動、互動和市場化的溝通方式;由僅為經紀人進行信息披露變成為廣大機構及個人投資者發布戰略和財經信息成為新的趨勢。

Clarke 和 Murray以董事長聲明（the chairman's statement）為基點，在分析Grunig四種模式（新聞代理、公共信息、雙向不對稱、雙向對稱），并吸收Bernstein公共關系模式（在雙向溝通模式基礎上構建一個“動態性”因素）的基礎上指出，單向的公司宣傳與雙向的公司營銷之間可以存在第三種模式。即董事長聲明本質上是以勸說為主的單向宣傳模式，但同時也一定程度上接納了雙向營銷或公關模式的回饋功能，并且還加入了一個稱之為“股東溝通”的絕對因素。雖然只是從公司到投資者的單向路線，更談不上信息交流的對稱，卻可以歸入雙向溝通模式。因此，這一模式實際上是宣傳與營銷（包括反饋和交流期待）相結合的產物，體現為勸說性雙向不對稱溝通模式。

不僅如此，Friedman and Miles也不贊成將溝通模式統一化。在其構建的上市公司區分模式中提出了四種關系類型：與股東、高級管理人員、合作伙伴的必然、相容關系;與普通大眾的偶然、相容關系;與商會、政府部門、公司員工、客戶、債權或債務人必然、不相容的關系;與非政府機構、受委屈的或犯罪的公眾成員的必然、不相容的關系。基于上市公司與溝通對象的不同關系和契約狀態，Miles又提出四種模式：與股東的保護型模式;與普通大眾的自由型模式;與商會、政府部門、客戶等的妥協型模式;與極端分子的排斥型模式。

Kai 和 Lance在對 20 家公司投資者關系管理執業人員訪談后，提出將公司投資者關系管理企業社會責任傳播模式轉變為對話模式。他們把關心企業社會責任的投資者分為主流投資者，即只關心影響公司資本成本和定期回報方面的社會責任;社會責任投資者，即更關心公司與社會和利益相關者互動的特殊性質，同時建議上市公司應更多披露有關公司社會活動及環境保護業績的內容。

2.溝通主體：機構投資者和分析師是重要群體，但需要更多

研究顯示，機構投資者和分析師是成熟的資本市場進行投資者關系管理重要的溝通對象。但年輕公司和非上市公司同樣需要對風險投資者進行關系管理，其溝通模式與上市公司有所不同。

Lang 和 Lundholm 發明了運用包括投資者關系分析師信用度在內的各種 FAF （Financial Analysts Federation）信用指數來檢測公司信息的溝通模式。研究顯示，公司信息溝通政策的公開度與以下因素直接相關：分析師數量、他們對公司收益預測的準確性、不同分析師預測的一致程度，以及他們對預測修正的有效程度等。

Laskin指出機構投資者和分析師是美國上市公司投資者關系管理的重要溝通對象，由于二者在美國市場中占據的重要地位，他們的評價會直接影響到上市公司的股票價格。因此，美國的上市公司也把路演和投資者會議看作是投資者關系管理最為有效的溝通方式。

Kollmann和Kuckertz 對投資者關系管理溝通主體增加了新的內容。他們認為，年輕公司和非上市公司（新企業，start-ups）同樣需要對風險投資者進行關系管理，但溝通模式顯然與上市公司有所不同。上市公司的溝通主體為公司股東和會對公司發展產生影響的利益相關者;而新企業的溝通主體主要為它所能吸引的小部分風險投資者，并且溝通內容也更多是關于公司未來發展規劃的信息，更具前瞻性。

3.溝通階段：從規定性披露到更廣泛交流

互聯網時代的研究成果已經展現出更為清晰的信息傳播趨勢，從規定性、強制性的披露，走向為投資者提供更加豐富、多元的信息，同時鼓勵與投資者進行更為直接、深入地溝通。

Geerings、Bollen和Hassink 把上市公司通過互聯網進行投資者關系管理的溝通模式劃分為五個階段：一、只披露上市公司的財務報告;二、開始發布新聞，披露更多公司信息;三、利用網絡的更多功能，如下載、cooki技術、多語言等技術進行溝通;四、利用電子郵件直接與投資者溝通;五、邀請投資者直接參與公司內部的網絡會議。目前許多大公司已經進入到第三階段。

我國上市公司投資者關系管理的問題與對策

2002年3月，湖北東風汽車股份有限公司董事會決議開創了國內上市公司多個第一：明確提出并表決通過“投資者關系管理”決議，設立證券事務和投資者關系管理部門。此后，在將近20年的時間里，中國A股上市公司開展投資者關系管理已成為常態。但到目前為止，我國投資者關系管理的狀況并不樂觀，仍有許多問題亟待解決。

主要問題

1.仍局限于單向強制性的財務信息披露。目前上市公司信息披露的內容多為按照公司法、證券法、會計準則和監管部門規章制度要求的基本財務信息、重大關聯交易信息、審計意見等強制性信息，公司主動披露信息的意愿仍然不強。

2.信息披露質量有待提高。一方面，有些公司內部管控不嚴格，導致重大信息的內部溝通無法做到及時、充分。信息披露質量下降的同時對公司的誠信度也造成了負面影響。更有甚者，一些公司連強制要求的信息都會隱瞞不報，人為造成信息嚴重不對稱，根本無視投資者能否對公司投資價值形成正確判斷。

3.缺乏溝通動力。由于之前的監管政策，上市公司對進一步完善投資者關系管理工作缺乏動力，既缺乏有效的內外部約束機制，管理層更是缺乏股東價值觀念。根源在于即使中小投資者大量拋售股票對公司的影響都不會是致命性的，因此導致既不重視外部投資者，更是對中小投資者嗤之以鼻的現象層出不窮。

基本對策

1.信息披露應走出狹隘化，為投資者提供更為豐富的信息。

Rowbottom、A llam 和 Lymer研究表明，信息披露是有效實施投資者關系管理的關鍵，投資者最關心的信息不僅包括公司年度財務報告，其他財務數據以及非財務數據，如戰略、無形資產、管理質量、市場活動信息等方面的內容也并非可有可無。而何賢杰等指出，治理水平越高的公司越青睞于通過新媒體（微博）平臺發布與公司密切相關的豐富信息，特別是未經正式公告披露的公司信息以及經營活動策略類的信息。在未來，不僅要傳播有助于提高市場占有率，推銷自己產品的信息，還要拿出更多精力運用現代傳播手段向投資者推介包括企業文化在內的各個方面的信息，提升公司的影響力和吸引力。

2. 向為保證所有投資者利益最大化的管理模式轉變。

馬連福、張琦、王麗麗認為，在注冊制推動下，中小投資者維護自身利益的意識不斷增強，上市公司不僅需要將公司的情況信息使用淺顯的文字真實、準確、完整地披露，更重要的是將投資者關系管理從原本的針對大股東，乃至董事會秘書投資者的模式調整為謀求所有投資者關系利益最大化的管理模式。王運通在對比分析了美國投資者關系管理現狀后也認為，加強投資者關系管理的針對性和主動性應是我國目前投資者關系管理的主要方向。

3. 更加注重與投資者的互動溝通。

外部約束機制完善的發達資本市場多年發展的經驗表明，上市公司為避免出現因表現不佳而被外部投資者收購的局面，公司管理層必須在尊重投資者，與之積極溝通交流，樹立誠信形象等方面更加努力。因此更加注重與投資者的互動溝通十分重要。一方面，上市公司向投資者溝通公司相關信息，以提高公司透明度，保障投資者的知情權，保護投資者權益;另一方面，投資者向上市公司溝通自身信息，有助于公司更有針對性地了解投資者的信息需求，積極采納合理化建議，增加在資本市場的競爭力。蔣艷輝，鄭佳爾通過對深交所“互動易”平臺上的公司回復進行分析，發現公司回復確實對股票收益率和交易量產生了正向影響，從而肯定了傾向于互動的披露方式在股票市場中所起的積極作用。

4.新媒體介入投資者關系管理還有巨大空間

隨著互聯網的發展，網絡彌補了傳統投資者關系管理模式中存在的及時性和有用性缺陷。尹海員、華亦樸通過對上市公司投資者關系管理的溝通媒介選擇進行實證研究，證明基于互聯網等新媒介的溝通模式比傳統模式更能降低股價的延遲作用，提升市場信息傳遞效率。但在我國目前上市公司中，使用新媒介的更集中在民營、股權集中度低、市值高的大規模企業中。高伯任指出，企業可以運用自媒體特別是微博平臺，以多樣化，針對性的方式披露公司層面的特質性信息，改善與投資者之間信息不對稱的局面。

注冊制的推動會促使上市公司擴大其投資者關系管理群體的范圍，并更為主動地為投資者提供有價值的充足信息，加之新媒體環境下更為立體化的信息傳播形式，可以預見，我國上市公司投資者關系管理將實現信息披露從強制性向自愿性的轉化，也必將向更高要求、更強效果的財經傳播轉化。