上市公司重整效率與利益相關者保護

郭靜怡

摘 要：破產重整是幫助企業脫離危機的重要法定機制。本文基于破產法理論和利益相關者理論，以蓮花健康的破產重整事件為例研究與地方政府密切聯系的傳統實體公司破產重整經濟效率問題。經過分析本文發現：破產法律制度不能保證企業破產重整效率和效果達到預期;地方政府在破產過程中作用明顯債權人利益容易受到損害。最后，本文提出一系列意見和建議。

關鍵詞：破產重整;破產重整;利益相關者保護;財務困境

中圖分類號：D9 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.03.055

0 引言

破產法是調整債權人和債務人利益、平衡利益相關者關系的法律。申請破產的企業一般具有資不抵債且扭虧為盈無望的特點，它們申請法院調查，公司以其全部財產對債務承擔責任。1986年首部破產法《企業破產法（試行）》頒布至2007年新《企業破產法》實施見證了市場經濟體制改革的由淺入深的過程。從中可以看出：一方面，破產法律注重市場配置資源，通過市場準入負面清單制度實現優勝劣汰、清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的不合理規定和做法。另一方面，為激發市場在經濟中所起到的主體作用，破產法立法者更注意保護債權人利益，維護市場公平秩序。進入新時代，地方企業結構性改革加快加深不可避免導致這些企業破產重整甚至清算，因此如何科學立法、嚴格執法以保證公平清償所有債權人是維護市場公平秩序、體現依法治國的重要方面。本文基于相關理論，以蓮花健康的破產重整事件為例研究我國地方政府扶持下傳統行業上市公司破產重整效率與利益相關者保護問題。

本文選擇蓮花健康作為案例研究對象，主要基于以下幾點考慮：第一，蓮花健康是截至目前比較新的完成破產重整程序的傳統產業上市公司之一，其成功經驗可以為存在重大風險企業通過破產重整摘帽提供借鑒;第二，本次破產重整期間僅歷時半年就使公司恢復基本面正常是比較典型的地方政府保護下上市企業破產重整成功案例。

1 理論基礎與利益相關者博弈環境

1.1 理論基礎

20世紀60年代，斯坦福研究所（SRI）提出“利益相關者”概念，到了20世紀80年代中期Freeman（1984）提出利益相關者權益的維護與企業目標實現具有正和博弈特性。聯系利益相關者理論，破產重整核心就是對公司經營業務進行重新規劃，主要表現就是切實可行的重整計劃（許勝鋒，2017）。我國破產法就是以保護債權人利益、實現債權債務關系公平有序經常為基本目標，在債務人喪失清算能力時及時保障債權人權利。在很多時候，當前法律對債權人的保護條款不能得到很好實施，債權債務契約機會成本較高時，債務人會有激勵利用信息不對稱以及地方政府保護制定利己決策，侵害債權人利益。

1.2 破產重整進程中利益相關者博弈環境

1.2.1 政府參與環境

李成文分析地方政府利用財政補助幫助企業渡過財務困境的現象時曾經提出“政府進行適度參與，可以防止因上市公司破產清算對經濟社會帶來不利影響，彌補市場失靈。”過去市場經濟初期我國曾使用過“政策性破產”，之后為提高資源配置效率，我國法律制定者在制定條款時會發揮市場自發調節機制化解債權人與債務人的矛盾，盡量減少甚至擺脫老破產法下的行政干預。

然而，現實生活中傳統地方上市公司受當地政府與司法部門保護從而侵害債權人利益的案例并不少見。一方面，隨著全面依法治國進程逐步推進，地方企業中可以成功上市的數量有限，因此地方政府會有強大動機對已經上市公司特別是老牌地方上市企業給予各種渠道的政府補貼等特殊照顧，以此穩定區域社會經濟收入，提高政府聲譽。另一方面，地方傳統企業與當地政府往往存在歷史遺留的“姻親關系”，在這種政治背景下債權人主動提出破產申請，無論是法院接受破產申請，還是安排清算組擔任管理人，抑或是干涉執法調查，都會直接導新破產法明顯缺乏經濟效率。

1.2.2 司法監管

管理人是人民法院派出接管公司的人員，人民法院在選擇接盤的管理人時具有絕對話語權。通常情況下地方法院傾向于指定了解的機構群體共同組成清算組作為上市公司重整案件的管理人。同時，法院還有強制批準的權利，當債權人會議沒有通過破產重整，若法院認為有必要有權力強制執行破產重整程序。強制批準制度被認為是破產重整制度中的一大亮點，也是容易滋生司法腐敗的溫床。2016年國務院出臺相關政策禁止僵尸企業以破產重整之名行討債之實，但是如何區分只是因為宏觀經濟周期性波動或者競爭環境等不可避免的系統性風險遇到暫時困難還是無可持續經營能力還是當前無法解決的難題。而且，作為資本市場重要大家長的證券監管部門也會時刻關注上市公司進入破產重整特殊情況，并與法院溝通協調重要事項。在這種情況下執法者、監管者與政府會因目標趨同相互勾結損害債權人和普通投資者的正當權益。

1.2.3 經濟環境分析

當前國內與國外經濟環境復雜變化，資本市場發展不健全，特別是傳統產業結構調整問題迫在眉睫，為實現高質量發展許多轉型失敗陷入困境的企業必然會走上破產道路。此時，就需要更好發揮政府作用體制機制，比如讓國資委官員負責公司的清算以體現政府對市場經濟的引導作用，通過破產重整的資源整合方式加快國有資產的創新升級與高效配置，借助企業破產法律機制的調節作用，堅守破產法初衷，令市場中的債權人、債務人和股東等利益相關方的個人利益與社會發展經濟利益協調一致，避免短視行為和利己主義。

2 案例分析

2.1 案例公司簡介

蓮花健康產業集團股份有限公司（簡稱蓮花健康）的公司類型屬于其他股份有限公司（上市），目前最大股東是河南省蓮花味精集團有限責任公司，最早創立于1983年，后經股份制改組、社會募股于1998年8月在上海證券交易所掛牌上市，股票名稱“蓮花味精”。2015年起，公司歷史舊賬問題成為股東大會必須解決的問題，期間企業企圖通過戰略調整改善企業，但經歷過利用非公開發行股票方式、非經營性活動等方式籌集資金失敗后，企業經營能力持續惡化。2018年起控股股東股權被法院質押、輪候凍結、凍結的公告開始增多，其中還經歷了子公司關聯方關系隱瞞帶來的信用危機。2019年4月26日，蓮花健康被正式實施退市風險警示，同年7月債權人國厚資產申請蓮花健康破產重整。12月周口中院批準公司重整。2020年3月4日，蓮花健康重整計劃執行完畢。

2.2 案例公司破產重整介紹

蓮花健康1999-2010年公司盈利情況保持良好，2011年伊始蓮花健康資產報酬率出現惡化的趨勢，2017年末企業凈資產首次低于零，2018年末歸屬于母公司的公司凈資產跌至-4.95億元。償債能力方面，2013-2019年蓮花健康資產負債率基本高于80%，而同行業上市公司梅花生物、安琪酵母、海天味業卻可以保持在40%-60%杠桿水平。高杠桿一方面是由于歷史債務未得到及時清償，另一方面可以歸因于老牌國企試圖拋棄成本戰略為主的規模經濟路線，盲目擴張投資設備，加之2015年后原材料上漲，從而使蓮花健康被推向破產邊緣。營運能力方面，早在2010-2014年蓮花健康應收賬款占總資產比重已經高于18%，呆賬壞賬居多。由此可以推斷，公司在2015年提出改革計劃之時，企業可持續經營能力已經存在風險，后期公司經營戰略設計不當只是加速了企業的破產。

蓮花健康主營產品之一的谷氨酸鈉是人體必需的氨基酸之一，在調味食品行業中品牌聲譽較好，具有技術與終端市場上的優勢和影響力，因此重整計劃草案在債權人會議表決時獲得91.96%出席會議的普通債權人同意。2019年12月16日周口中院批準重整計劃。經歷短暫的重整計劃執行期后，2020年3月4日，周口中院裁定確認蓮花健康重整計劃執行完畢，決定終結蓮花健康重整程序。截至2020年3月4日，出資人權益調整方案完全執行。

2.3 經濟效率分析

2.3.1 破產重整效率分析

公司破產重整事前效率的判斷標準是原股東或權益人是否通過重整已經受到較大懲戒。2019年年報顯示，通過本次破產重整，蓮泰投資、樅陽蓮興、潤通貳號和國控集團成為前四大股東。其中，原控股股東樅陽蓮興持股比例由11.78%下降至9.07%，引入的新注資人蓮泰投資將持有蓮花健康10.04%股份，成為蓮花健康控股股東，國控集團和潤通貳號受讓后持股比例分別為5.00%和8.00%。從蓮花健康的控制權轉移情況看，原控股股東和經營者已經通過間接股權轉讓得到了應有的懲罰。截至2019年3月31日，國厚資產輾轉接受蓮花健康債權本息合計3.78億元，遠遠大于原股東降低持股比例對應市值的懲罰，可以看出這次破產重整效率低下。

2.3.2 破產重整后可持續經營預測

從債務角度看，從開始執行重整計劃至2019年12月31日，蓮花健康已經支付財產擔保債權、職工債權、稅款債權、普通債權的清償款共計2.67億元，公司2019年總負債與2018年相比下降5.63%。公司虧欠債權人國厚資產本息合計3.78億元，四類債權合計應償還18.12億元。未來償債壓力依然重大。

從經營性現金流角度來看，基于破產重整現狀編制的財務報表顯示，2019年蓮花健康經營活動產生的現金流量凈額-9591.07萬元，2019年利潤總額扣除債務重組收益后余額不樂觀。根據中興財光華會計師事務所審計報告，2019年蓮花健康遞延所得稅資產、資產處置收益被會計師事務所列為關鍵審計事項處理，而且當年9月至今蓮花健康自由現金流一直為負。因此蓮花健康持續經營能力還是有待觀察的。

2.4 本次破產重整效率的利益相關方分析

2.4.1 地方政府角色分析

基于前文對政府環境的分析，本文認為項城市人民政府對這次蓮花健康破產重整提供了非常大的保護。早在2018年項城市人民政府就主動向蓮花健康提出要收回公司擁有的兩宗國有土地使用權，同年12月28日企業就收到項城市財政局撥付的土地征收補償款。2019年蓮花健康收到項城市財政局財政支付的土地收儲款和地上附屬物收儲款。另外，蓮花健康2017年因試圖轉讓全資子公司佳能熱電后來被證監會以關聯交易原因勒令停止而失敗后，就另辟蹊徑打算以1元人民幣轉讓給項城國控。同樣，本次破產重整中的重要投資人項城國控公司同樣也是項城市人民政府100%控股。由此看來，此次破產重整地方政府保護是非常明顯的。

2.4.2 重整投資人和股東變動分析

蓮花健康產業集團股份有限公司全部重整投資人包括蓮泰投資、潤通貳號、國控集團。這里有兩個值得思考的地方。第一，債權人優先受償權的意義大小。雖然破產法規定債權人有優先受償權，但如果就此清算債權人并不能獲得更多賠償，因此國厚資產最后選擇向法院遞交破產重整申請。這個動機在第一次債權人會議96.63%的方案通過率也可以體現，這說明債權人迫于無奈已經被迫和股東、地方政府站在一起。第二，這次重整是否是“披著重整外衣的融資”。蓮花健康自2015年起深陷歷史債務危機，但問題一直沒有得到有效解決。這次通過重整，投資人資金截至2019年末全部到位，且三位重整投資人均不以謀求股東地位、剩余控制權、剩余索取權為目的，會讓人懷疑本次重整目的。

2.4.3 債權人角色分析

蓮花健康2016年年度股東大會上首次將歷史債務化解單獨列示，從2016年到2018年公司的債務被頻頻轉讓。由此可見，債權人認為自己在最終利益取得風險大于收益才會選擇以較低價格賣掉債權。此次事件體現追債道路上債權人無力的現實，雖然新破產法希望更好維護債權人合法權益，盡量減少政治因素對債權人的損害，但是當前我國銀行等信貸機構仍舊無法避免政府干預。

3 結論與建議

蓮花健康盡管成功避免退市，但是短期時間內造血能力還是有限。由于有政府出面以及企業長期市場基礎，本次投資人資金到位速度比較快解決燃眉之急，資金結構這個根本問題并未根除，債權人仍舊是弱勢群體。基于以上事實，本文認為：企業不能依賴杠桿紅利，必須增強主營業務盈利能力，這是對債權人不負責任的體現。另外，為了保證市場公平，政府應當減少對市場的干涉，同時應當有更多規定來保護債權人利益。

參考文獻

[1]許勝峰.重整中債務人自行管理制度價值及風險的實用性研究[J].中國政法大學學報，2017，（3）：43-55.

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