負利率政策研究及其對我國貨幣政策操作的啟示

王金帥 河北金融學院

一、負利率的分類

利率在一國貨幣政策中，既扮演者政策工具的角色，同時，又是反映貨幣政策實施效果的中介指標，因此，各國對利率的研究非常重視。在實施寬松的貨幣政策時，各國央行受限于“零利率下限”和“流動性陷阱”的約束，往往避免將目標利率水平降到極低的情況，其原因是防止利率政策失去彈性。但在2008 年金融危機爆發后，這一傳統范式被多個國家顛覆，以丹麥、瑞典、瑞士、挪威、日本、匈牙利等國家為代表的央行相繼突破上述約束，實施了“負利率”政策。

在金融理論中，負利率主要有三種類型，第一種是名義利率為正，而通貨膨脹率超過了名義利率，根據費雪方程式，此時實際利率為負；第二種是名義利率為負，但通貨緊縮程度超過了名義利率的負值，實際利率反而為正；第三種是名義利率為負，但通貨緊縮的程度不足以抵消名義利率的負值，其結果是實際利率也為負值[1]。

2008 年次貸危機發生后，歐盟各成員國成為危機沖擊的重災區。為了幫助經濟走出危機，2009 年7 月，瑞典央行率先實施了名義利率為負的貨幣政策，將存款利率降至-0.25%。2014 年以后，采取名義利率為負的國家非但沒有減少，反而數量不斷增加。進入2019 年，名義利率為負的央行已達五家，而且名義利率為負從央行存款利率向銀行等金融機構間的存貸款利率、貨幣市場基準利率和國債收益率等方面擴展，負利率開始影響更多的方面。隨著采取名義利率為負的國家越來越多，傳統的金融理論也遭到挑戰。

二、負利率政策推行的原因

（一）負利率政策推行的直接原因

負利率政策得以推行的直接原因是全球主要經濟體增長疲軟。由于美國次貸危機和歐洲債務危機的接連打擊，有關政府意識到對短期名義利率、存款準備金率等傳統貨幣政策工具進行簡單微調，政策效果并不明顯[2]。此時，一些非常規的貨幣政策應運而生，如美國的量化寬松政策和歐洲國家的負利率政策。換個角度觀察，量化寬松其實是向民眾變相撒錢，而負利率則是逼迫民眾把錢花掉。

從歐元區和日本等大型經濟體的政策實踐中，不難發現，量化寬松等超常規貨幣政策對經濟的提振效果并不明顯。因此，為了直接刺激信貸，進而刺激投資、提高就業，歐央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行決定突破零利率下限，實施負利率政策。丹麥央行則是為了穩定本國匯率，減輕丹麥克朗的升值壓力選擇負利率政策。瑞士央行的政策選擇原因則是兩者兼而有之。

（二）負利率政策推行的根本原因

一直以來，利率作為讓渡貨幣使用權的報酬，存在“零利率下限”。同時，由于“流動性陷阱”假說的存在，央行在動用利率這個貨幣政策工具時，也盡量避免使名義利率降至非常低的水平。在上述討論中，實際上隱含的一個假設前提是資金借貸的雙方都是理性經濟人。如果借貸雙方不滿足理性經濟人假設，即借貸雙方不以成本作為唯一衡量標準，那么此時就不滿足零利率下限的約束。事實上，中央銀行的負利率政策打破了理性經濟人的約束條件[3]。

三、各國央行負利率政策實施情況及其效果

（一）各國央行負利率政策實施情況

丹麥央行對7 天定期存款實行負利率政策，同時，為了防止銀行把資金轉移到活期存款賬戶，丹麥央行還對單個銀行的活期存款余額設定上限，超出上限的資金必須轉存為7 天定期存款，強制其接受負利率；歐央行決定對隔夜存款利率實施負利率政策，而且，自2014 年6 月開始，歐央行一共四次下調隔夜存款利率；瑞典央行曾在一段時間內對隔夜存款利率實施負利率政策；瑞士央行的做法是對商業銀行持有超過一定數量的隔夜存款實施負利率政策；日本央行和匈牙利央行的做法同瑞士央行類似[4]。

（二）各國央行負利率政策實施效果

歐盟、瑞典和匈牙利信貸規模增速提升明顯。通過實施負利率政策，歐盟、瑞典和匈牙利的信貸增速從-3%、-2.5%、和-14%提升到0.96%、5.6%和9.5%；但瑞士信貸規模增速不升反降，日本信貸規模增速先降后升，總體穩定。

歐盟、瑞典和日本的融資成本保持連續下行。從利率傳導的角度來說，將降低融資成本作為中介目標的五國，在實施負利率政策后，貨幣市場基準利率和十年期國債收益率均保持連續下行，且處于相對低的水平。這其中瑞士、瑞典和歐盟的貨幣市場重要期限利率已降至負值，表明貨幣市場和資本市場對該利率政策的傳導比較順暢。

各國在促進通貨膨脹方面效果明顯。各國的通貨膨脹提升效果全面顯現，但提速存在區別。瑞典通脹率提升效果顯示較早，已由0.4%升至2%；瑞士、匈牙利和歐元區通脹率均于2016 年下半年顯現提升，分別由-0.2%、-0.3%和0.2%升至1%、2.9%和1.9%；日本的通脹率于2017 年初才開始顯現，由-0.2%升至1%。

四、中國的實際利率為負及其效應

（一）中國的實際利率

21 世紀以來，中國的經濟在運行過程中曾多次出現過實際利率為負的現象。中國人民銀行從2014 年11 月22 日至2015 年10 月24 日連續6 次下調存貸款基準利率以后，其中，1 年期存款基準利率從原先的3%降低到1.5%；但受多種因素影響，2015 年 10 月以后，CPI 增長率按月份計算大多在1.5%以上（最高點為2020 年1 月的5.4%），2021年1 月為-0.3%。尤其是2019 年因為豬周期的影響，CPI 增長率持續保持高位（最高值4.5%，最低值1.7%），根據費雪方程式，2019 年全年實際利率處于負值，這種現象是負利率在我國的一種真實表現。

（二）實際利率為負的負面效應

傳統的金融理論認為，實際利率為負的現象有三個負面效應。

其一，擠兌。在存款人為理性經濟人的前提假設下，實際利率為負，存款人應該將存款用于消費，而非繼續存在銀行。如果上述情況發生，銀行則會因為無法吸收到新的存款，在存款準備金耗盡后發生存款人擠兌現象。但是在實踐中，理性經濟人的假設并不完美，即使實際利率為負，人們依舊愿意將現金存在銀行，而且即使部分銀行因為吸收存款不足，也可以通過同業拆借和存款準備金等方式籌措現金。

其二，金融產品價格虛高。上述效應更多的是從資金供需的角度來分析的，其分析的邏輯是由于實際利率為負，資金供給者傾向于將存款投入股票期貨等金融市場，在金融產品供給有限的前提下，增量資金會不斷推高金融產品的價格，造成金融市場價格虛高。2020 年年初由于疫情的影響，央行采取了降低利率和非常規的貨幣政策工具等措施來提振經濟，大量流動性的釋放確實在短期內推高了金融產品價格，但是長期金融產品價格向均值回歸，必然也會減弱上述負面效應。

其三，資金外流。資金外流更多的是從資本逐利的角度來分析的，其分析邏輯是對于開放經濟體而言，國內實際利率為負必然促使資本向收益率高的市場流動。但是在實際操作中，國內資本因為不了解國外市場政策、法律、稅收、財務和文化等原因，并沒有發生大量外流現象。

五、負利率政策對我國貨幣政策操作的相關啟示

（一）探索建立健全價格型貨幣政策調控框架

在利率市場化的國內外背景下，我國為了更加有效的實施貨幣政策，必須不斷的完善貨幣政策的調控框架。長期以來我國的貨幣政策一直以數量型調控為主，但隨著金融開放和利率市場化的推進，價格型的調控模式逐漸被央行接受并實施，當然在實際操作過程中依舊存在很多問題。國外負利率的政策實際上為我國建立健全價格型貨幣政策打開了空間，未來央行的貨幣政策可操作范圍大大提高。

（二）進一步完善利率走廊形成機制

從國外央行的負利率政策實施效果來看，利率走廊機制是保證貨幣政策傳導效果的有力工具和重要保障。目前我國已經形成利率走廊調節機制，但是利率走廊上下限的管理和操作仍需進一步完善。目前我國利率走廊的下限是超額存款準備金率，理論上應該根據市場基準利率或政策目標利率的變化隨時調整，但是實際上我國基準利率一直保持在固定水平，而且長期低于銀行隔夜拆借利率，對利率走廊下限的支撐作用不大。國外負利率政策的實施，有助于我國央行在未來完善利率走廊的形成機制，提高貨幣政策的傳導效果。

（三）平衡本幣升值壓力與經濟平穩增長，防止惡性通貨膨脹

負利率政策的創新雖然打開了貨幣政策的操作空間，但在現實生活中，采取此種非常規貨幣政策還應關注本幣升值壓力，避免陷入本幣升值帶來經濟負增長的惡性循環，同時，基于流動性的觀點，大量資金無法獲得收益，甚至會產生虧損，因此要警惕惡意哄抬物價，人為制造通貨膨脹的現象。負利率政策作為一項創新型貨幣政策工具，更應聚焦實體經濟增長，引導資金流向實體經濟，降低實體經濟的融資成本。