對賭協(xié)議效果研究
——以A公司對賭B上市公司為例

侍雨漩 上海大學(xué)

一、背景

（一）A 公司概況

A 公司是一家原本以保暖內(nèi)衣為主要產(chǎn)品的公司，自從1998 年成立以來，以自身優(yōu)勢，成為國內(nèi)內(nèi)衣行業(yè)持續(xù)時間最長的企業(yè)之一，在行業(yè)內(nèi)成功打下了一片天地。由于保暖內(nèi)衣市場逐漸冷卻，A 公司管理層為公司整體發(fā)展，計劃拓寬行業(yè)渠道，不將企業(yè)禁錮在單一行業(yè)中。A 公司在2008 年主動放棄自身的產(chǎn)品生產(chǎn)線，利用之前內(nèi)衣行業(yè)建立的品牌優(yōu)勢吸引中小廠商及企業(yè)加盟，公司從此轉(zhuǎn)型為品牌授權(quán)商。同時，公司也借此機(jī)會，拓寬公司產(chǎn)品線，將產(chǎn)品拓展至男女服飾、床上用品以及家電用品等日常生活用品上。2010 年以后，隨著電商的發(fā)展，A 公司開始進(jìn)軍電商平臺，逐步完善公司的產(chǎn)業(yè)循環(huán)生態(tài)鏈，并且相應(yīng)建立了供應(yīng)鏈服務(wù)平臺。

2015 年，A 公司為能夠成功上市，與B 上市公司簽訂了資產(chǎn)購買協(xié)議，該協(xié)議中規(guī)定，A 公司股東收購B 公司所有資產(chǎn)和負(fù)債（除房屋所有權(quán)及土地所有權(quán)）并支付其相應(yīng)的現(xiàn)金。而B 公司則以其非公開發(fā)行股份所得資金去購買A 公司股東所有的股份。所有交易于2016 年初完成，至此A公成功借殼上市。借用該種上市機(jī)會，A 公司成為同行業(yè)企業(yè)中唯一成功轉(zhuǎn)型且上市的企業(yè)，并且還進(jìn)一步拓寬了公司的業(yè)務(wù)范圍，加深了品牌優(yōu)勢。

（二）B 上市公司概況

B 公司于2007 年4 月18 日在深交所正式掛牌交易，是經(jīng)國務(wù)院和省人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的一家股份制有限公司，主要生產(chǎn)絲綢以及化纖紡絲，這些產(chǎn)品出口主要是針對高端市場，包括歐洲、美洲、日本等，在國際市場上口碑較好，牢牢占據(jù)一席之地。該公司與中國蘇州大學(xué)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，而后組建了一支獨(dú)具特色的專業(yè)技術(shù)開發(fā)團(tuán)隊。其研發(fā)生產(chǎn)的各種絲綢制品每年都被評比為中國最熱門流行面料之一，持續(xù)了十余年之久。然而在2014 年，B 公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)出售以防止企業(yè)的退市，從而抵御由于受到國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢、中國經(jīng)濟(jì)增長回暖幅度較小，以及我國紡織業(yè)國內(nèi)外市場需求不足等影響。在這次資產(chǎn)出售中，B 公司專注于織造絲織品，但受到上述幾個原因的影響，經(jīng)營狀況依舊不理想。

2015 年前后，我國電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)在高新科技和產(chǎn)業(yè)革命的大背景下發(fā)展勢頭穩(wěn)中向好，消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)新業(yè)態(tài)，引發(fā)了投資者的強(qiáng)烈興趣，并加速融合激發(fā)制造業(yè)活力，因此我國政府各個部門聯(lián)合出臺了一系列相關(guān)政策以刺激和支持電子商務(wù)的發(fā)展。B 公司利用這次借殼機(jī)會，借機(jī)擺脫傳統(tǒng)紡織業(yè)。由于不再有產(chǎn)能過剩、利用率太低這些不利因素的影響，B 公司的經(jīng)營能力和綜合競爭力也會得到迅速提升。業(yè)務(wù)范圍的拓寬和轉(zhuǎn)型，可以提高主營業(yè)務(wù)的可持續(xù)盈利能力，再通過電商平臺，可以進(jìn)一步發(fā)展線上交易，進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展，引進(jìn)專業(yè)技術(shù)人員和管理人員，可以提高資產(chǎn)回報率，擺脫行業(yè)困境以及經(jīng)濟(jì)壓力，保護(hù)股東們的利益。

（三）A 公司與B 上市公司“對賭協(xié)議”產(chǎn)生的背景

自2014 年以來，借殼并購的上市方式成為許多企業(yè)的選擇。借殼上市對上市企業(yè)的要求較低，所以上市成功率相對IPO 方式會更高一些。更重要的是，相比IPO，借殼上市所花時間相對來說要更短一些，所以，那些急于大規(guī)模融資發(fā)展的公司非常重視這些上市的優(yōu)勢條件。

B 公司之所以選擇借殼，主要是因為其行業(yè)整體環(huán)境以及公司自身經(jīng)營管理存在諸多問題，即將面臨退市的風(fēng)險，而其上市資格就此作廢實(shí)屬可惜。同時，A 公司可以借B 公司的殼節(jié)省上市審核時間以及成功通過上市硬性要求，雙方都可以通過借殼上市實(shí)現(xiàn)自我價值實(shí)現(xiàn)，同時滿足雙方需求。上市企業(yè)的“殼”是十分珍貴的資源，但是希望借殼上市的企業(yè)往往沒有足夠的經(jīng)濟(jì)水平一次性支付借殼的價格，所以，雙方會進(jìn)行一定程度的價格補(bǔ)償，其實(shí)也是通過“對賭協(xié)議”，將未來公司可能產(chǎn)生的利潤作為支付對價來償還雙方交易時的資產(chǎn)溢價。這也就是A 公司與B 公司之間對賭協(xié)議的由來。

二、A公司與B上市公司“對賭協(xié)議”的內(nèi)容和過程

B 公司于2015 年8 月21 日發(fā)布了其出售重大資產(chǎn)的消息，同時公布其將以股份發(fā)行所得資金購買資產(chǎn)。A 公司計劃收購B公司總價值2.43 億元的所有資產(chǎn)，并以現(xiàn)金方式支付，而B 公司則計劃購入A 公司方100%的股權(quán)，以發(fā)行股份所得資金支付總計23.43 億元。但是B 公司購買資產(chǎn)所支付對價相比A 公司4.09 億元的資產(chǎn)，溢價較為嚴(yán)重。所以，為了保護(hù)所有投資者的利益，尤其是B 公司的利益，在進(jìn)行資產(chǎn)購買的過程中，交易雙方與A 公司實(shí)際控制人簽署了《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》。在該“對賭協(xié)議”中，評價標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)績承諾的具體內(nèi)容就顯得格外重要，具體細(xì)則如下：

1.利潤補(bǔ)償期間為本次交易實(shí)施完畢當(dāng)年起三個會計年度（含實(shí)施完畢當(dāng)年）。交易交割完成的時間節(jié)點(diǎn)為2015 年12 月31日，若本次交易此之前完成，那么利潤補(bǔ)償期間為2015—2017 年，且A 公司（包括其子公司）對應(yīng)三年合并報表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別要達(dá)到1.5 億元、2.3 億元以及3.2 億元。否則，利潤承諾期相應(yīng)順延，且要求扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2.3 億元、3.2 億元、3.8 億元，累計承諾數(shù)合計9.3 億元。

2.如果在業(yè)績承諾期內(nèi)，A 公司各年度累計實(shí)西現(xiàn)凈利潤沒有達(dá)到所要求的數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，那么A 公司應(yīng)就二者之間的差額按照3 名業(yè)績承諾者相對應(yīng)的分?jǐn)偙壤駼 公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。如果A 公司在業(yè)績承諾期內(nèi)，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤數(shù)額超出了年度業(yè)績承諾協(xié)議內(nèi)規(guī)定的數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，所超出的數(shù)額可以在以后年度用來彌補(bǔ)當(dāng)年度未達(dá)到承諾數(shù)額的差額。此外，業(yè)績補(bǔ)償和減值測試補(bǔ)償累計數(shù)不應(yīng)該超過公司所有股權(quán)的總市值，即23.43 億元。A 公司在進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償時，當(dāng)年度補(bǔ)償數(shù)額低于或者等于0 時，以0 為基準(zhǔn)計算，也就是說不可沖回已經(jīng)補(bǔ)償過的金額。

3.如果在補(bǔ)償期內(nèi)，A 公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤沒有達(dá)到預(yù)測可以實(shí)現(xiàn)的凈利潤的，公司應(yīng)該對B 公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，具體補(bǔ)償方式如下：

業(yè)績承諾采取的補(bǔ)償方式分為兩種：①股份補(bǔ)償（A 公司作價1 元向B 公司轉(zhuǎn)讓相應(yīng)的股份）；②現(xiàn)金補(bǔ)償。A 公司承諾，在業(yè)績承諾期間，如果需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，將首先以贈送股份方式向B 公司進(jìn)行補(bǔ)償，其余部分以現(xiàn)金方式支付，股份補(bǔ)償方式不低于B 公司購買A 公司100%股權(quán)所發(fā)行之股份數(shù)量的90%。

并且，在利潤承諾期內(nèi)，如發(fā)生以下三種情況之一的，A 公司應(yīng)在補(bǔ)償義務(wù)發(fā)生日，以現(xiàn)金方式對B 公司補(bǔ)償剩余部分。

（1）A 公司中有業(yè)績承諾者所持B 公司股份小于等于補(bǔ)償股份數(shù)量；

（2）A 公司中有業(yè)績承諾者所持股份被凍結(jié)無法轉(zhuǎn)讓；

（3）所持股份因采取強(qiáng)制執(zhí)行或其他原因被限制轉(zhuǎn)讓或不能轉(zhuǎn)讓。

三、A公司與B上市公司“對賭”結(jié)果

根據(jù)A 公司所披露的報表可知，其2016—2018 年前三個季度的扣非凈利潤數(shù)分別為3.01 億元、5.34 億元、4.37 億元。

由此可見，2016、2017 和2018 年，A公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤數(shù)額超過了與B 公司約定的業(yè)績承諾，成功完成業(yè)績承諾，“對賭”得已成功。

四、A公司與B上市公司“對賭”案例的思考

（一）通過“對賭協(xié)議”提高收購方信心

2015 年度，A 公司正值開始高速發(fā)展的時候，旗下一些產(chǎn)品在知名電商平臺阿里、京東都獲得了很高的營業(yè)額，取得了一定的成功，所以公司更迫切地希望盡快上市，對于主營業(yè)務(wù)收入的要求也進(jìn)一步提高。另一方面，由于公司上市要求十分嚴(yán)格，A 公司難以通過發(fā)行新股來獲得上市資格。所以，與B 公司的借殼就成為A 公司最快實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方式。而對于B 公司來說，被借殼也是一次改善企業(yè)經(jīng)營狀況，拓寬主營業(yè)務(wù)的機(jī)會，一定會給企業(yè)帶來更多的利潤增長機(jī)會。

雙方公司之所以選擇以凈利潤作為標(biāo)準(zhǔn)來實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，主要是因為雙方公司在此之前對賭彼此公司都不太了解，凈利潤作為指標(biāo)，能夠給被借殼方以及收購方以信心。近期內(nèi)，很多借殼上市的企業(yè)雙方會在收購當(dāng)中簽訂對賭協(xié)議，以提高被借殼方的信心[1]。

被借殼方確實(shí)可以通過簽訂對賭協(xié)議獲得一定的利益，但是單純地看，借殼方卻很有可能要承擔(dān)很大的風(fēng)險，一旦他們無法在業(yè)績承諾期內(nèi)達(dá)到約定的數(shù)額，借殼方很有可能會因為對賭失敗而失去企業(yè)的控制權(quán)，這種代價是巨大的。但是，借殼方依然愿意去簽訂對賭協(xié)議，因為簽訂對賭協(xié)議，被借殼方對接下來的借殼上市更有信心，才有可能加速雙方借殼上市的進(jìn)程。而對于一家急需融資以及拓展公司經(jīng)營的公司，時間就是一切，為了加快上市的速度，他們也會頂著巨大的風(fēng)險去簽訂對賭協(xié)議。對賭協(xié)議所節(jié)約出來的時間成本本身就是巨大的利益，公司可以利用這些時間進(jìn)行上市過程中重要的謀劃，從而獲得更大的勝算，雙方都可以獲利[2]。

（二）通過“對賭協(xié)議”激勵雙方

A、B 公司簽訂的對賭協(xié)議中，業(yè)績承諾期內(nèi)的評價標(biāo)準(zhǔn)采用的是三年扣非凈利潤，該指標(biāo)能夠直觀清晰地反映企業(yè)的盈利狀況，所以也是對賭協(xié)議中常常會被用到的標(biāo)準(zhǔn)之一。簽訂對賭協(xié)議，一方面，為了不失去企業(yè)的控制權(quán)，借殼方會努力達(dá)成規(guī)定地業(yè)績承諾；另一方面，被借殼方也會加強(qiáng)監(jiān)督和激勵，以保證自身利益不會受損。從本案例可知，對A 公司而言，借殼上市帶來的好處是，上市之后，A 公司獲得了新的融資渠道，可以快速獲得大量資金，有利于公司進(jìn)一步的經(jīng)營發(fā)展。借殼上市不好的方面就是，如果A 公司在業(yè)績承諾期內(nèi)未達(dá)標(biāo)就很有可能會喪失對企業(yè)的控制權(quán)，甚至還有資產(chǎn)上的損失。但是，就是由于該風(fēng)險的存在，A 公司才會積極改善經(jīng)營，發(fā)展公司業(yè)務(wù)，來達(dá)到指標(biāo)要求。而對于B 公司來說，即使協(xié)議失敗沒有實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)損失，但是由于機(jī)會成本的存在以及該操作所導(dǎo)致的股價的大幅下跌，B 公司也會監(jiān)督激勵A(yù) 公司搞好經(jīng)營狀況，以期實(shí)現(xiàn)雙贏。這樣的雙向激勵作用，才能達(dá)成雙贏，促進(jìn)雙方公司的發(fā)展[3]。

由此可見，合理運(yùn)用“對賭協(xié)議”對企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營，謀求更好的發(fā)展具有積極的意義。