無實際控制人企業的股權結構對公司治理的影響
——以梅雁吉祥為例

李嘉楠 內蒙古財經大學

一、研究背景

隨著我國資本市場不斷發展，股權結構變得多元化，主要為分散性和集中型，甚至一些企業無控股股東和實際控制人，這導致收購成本降低。一些文獻指出：科學地進行股權安排，可以通過召開董事會、股東代表大會等來改善公司運作的管理效率。因此，本文將在該研究背景下深入研究無實際控制者的公司股權結構及其對公司治理的影響。

二、案例介紹

梅雁吉祥于1994年9月12日上交所上市；創立之初，公司經營建筑建材等；2006年轉型經營水力發電，成為公司的支柱行業，卻造成企業連年虧損。梅雁吉祥原控股股東股權及其他大股東因送股、轉增和減持，創下以2.2%的持股比例控股上市公司的情況，股權結構非常分散。在這樣的情況下，梅雁吉祥于2015年3月4日發布了無控股股東無實際控制人的公告。2015年至今有多家機構紛紛購買梅雁吉祥股票，甚至陷入控制權之爭，本文主要探究梅雁吉祥股票的購買者中睿公司與廣東能潤控制權爭奪事件，以此揭示無實際控制人企業治理情況。

（一）中睿公司

梅雁吉祥2018年3月7日披露，煙臺中睿及其一致行動人增持梅雁吉祥股份，合計5.03%，為第一大股東，稱要謀求梅雁吉祥控制權，具體行為如下：

（1）2018年4月19日，第一大股東提議修改董監高薪資標準，公司認為：現行的薪酬方案經過之前股東大會的審議，不得隨意變更。

Wind數據發現，在電力行業中，梅雁吉祥在2017年的高管薪酬位列行業第一，2018年位列行業第二，兩年高管薪酬累計行業內排名居首。而且，自2015年公司變更為無實際控制人后，高管人均薪酬大于公司主營業務收入，現行薪酬制度與公司經營情況不匹配。進一步分析：現行的董監高薪酬在不低于上年度梅州市在崗職工平均工資的基礎上，實行聯系效益確定績效工資，高不封頂；另外，當公司年度凈利潤為正時，提取凈利潤的4%作為董監高的獎勵。而馬敬忠提議的薪酬制度將固定薪酬調整為公司所屬地其他上市公司董監高薪酬的人均年工資上浮10%，對于浮動薪酬，馬敬忠提議若當年凈利潤大于上年凈利潤，則提取比上年增加部分的10%作為浮動薪酬，獎勵管理層，若不大于，則無獎勵，由此可以看出：馬敬忠提議的薪酬制度損害了董監高的利益。

（2）2018年4月25日，馬敬忠提議罷免董事長，被董事會否決。董事會稱此舉違背了中睿公司無單方面對現任董監事和高級管理人員進行更換的承諾。

（3）2019年在董監事換屆選舉時，馬敬忠提名董事會成員并發布在社交平臺上，進行公開征集投票。

（二）廣東能潤

股東大會開始前一周，廣東能潤增持9490.75萬股，舉牌謀求梅雁吉祥控制權，廣東能潤成為第一大股東后，廣東能潤實控人張能勇承諾，若能當選，將繼續增持，使總持股比例不低于7%。此外，廣東能潤同意現行的薪資標準、否決中睿公司人事任命提案。

在爭奪控制權中，煙臺中睿以減持離場。上交所問詢減持原因，回復如下：

1.煙臺中睿及一致行動人不愿參與股權斗爭；

2.選舉中遭受不平等待遇可能影響選舉結果的公正；

3.上市公司董事會換屆提名程序合規性存疑，多次發函未予解決；

4.煙臺中睿49.9%股權的持有者為地方國資，煙臺中睿防止國有資產流失也是減持原因之一。

最終股東大會換屆選舉決議結果如下：廣東能潤實控人張能勇成為董事長，廣東能潤代表胡志遠成為公司監事。廣東能潤實控人張能勇成為董事長后，修改了公司章程，公司股東不再具備提名董監事的權利。

三、案例分析

（一）爭奪控制權原因

1.梅雁吉祥資產負債率低，近幾年一直是1%左右，債務風險較小。通過梅雁吉祥凈資產和總資產的走勢，可以看出，梅雁吉祥凈資產沒有增長，資產負債率下降的原因是總負債下降。

2.股權分散、獲得控制權成本小：公司前十大股東持股比不超過1%，可以用較少的成本獲取公司控制權。

（二）廣東能潤成為第一大股東入駐董事會原因

1.董事會為公司實際的經營管理機構、決定公司的經營計劃和投資方案，中睿公司在提出議案過程中觸及了董監高的利益。

2.高管人員控制董監事會：梅雁吉祥公司現任非獨立董事均有長期在公司任職的經歷，屬于管理層控制的公司。

3.監事會：監事會成員持股數較少，與持股相比，監事薪酬增幅大，增長比例高達77.9%。

4.獨立董事：之前獨立董事成員是由董事會、監事會成員提名、選舉的，在公司的經營管理中，獨立董事并未啟到監管的作用。

（三）經濟后果

1.股價波動：每次大股東易主，均會導致股價短暫上升。

2.大股東套現，損害中小股東利益。

（1）恒大套現：2016年9月28日至30日，恒大買入梅雁吉祥股票，成為第一大股東，信息披露后，大量散戶買入，之后恒大將股票全部賣出，獲利近2億元。

（2）中睿與廣東能潤股權斗爭突然熄火：中睿公司綜合持股成本約為4.38元/股，此次減持價格大約在4.46元/股至5.29元/股，中睿公司借股權斗爭獲利退出。而中小股東利益受損，股權斗爭吸引大量市場人氣，股價在5元至6元期間交易量超百億元。

（3）對于廣東能潤來說，在獲得控制權后，出售資產調節利潤以防梅雁吉祥摘帽，同時也可使董監高獲得豐厚的年度獎勵；除此之外，梅雁吉祥還將固定資產折舊方法由年限平均法改為工作量法，這導致：2018年比2017年固定資產原值增加5836萬元，折舊額減少了1612萬元。而2018年全年凈利潤為1716萬元，如用年限平均法，業績將受到影響。

四、研究結論

本文以梅雁吉祥股東謀求控制權的事件為例，研究無實際控制人上市公司的公司治理情況，從而發現：

1.由于每次大股東易主，會造成股價短暫上升，這導致一些機構利用概念股進行短期交易，從而達到減持套現的目的；

2.對于無實際控制人的上市公司，在公司治理不完善的條件下，董監高掌握公司的經營決策權，利用控制權為自身謀取利益；新入駐的股東在謀求控制權的過程中因觸及原董監高的利益而難以進行，最終減持離場；

3.廣東能潤提出增持以及支持董監高利益而獲得支持進入董事會，但進入董事會后，廣東能潤實控人張能勇利用權力為自身謀取取利益，故在公司治理條件不完善的情況下，無實際控制人的上市公司會產生內部人控制問題。