基于匯市視角人民幣國際化帶來的利率波動研究

曹彥樂 對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院

自2009 年初推出以來，人民幣國際化進程不斷加快。作為世界第二大經濟體、最大貿易國和美國政府債券的最大外國持有者，中華人民共和國（PRC）需要一種具有國際地位的貨幣，能夠匹配其在全球經濟中的經濟地位。雖然中國的經濟學家普遍支持將人民幣國際化作為一個長期目標，但自2010 年以來，人們開始擔心中國貨幣當局目前推動國際化可能對中國的福利和金融穩定產生負面影響。事實上，人民幣國際化已經成為中國經濟學家最具爭議性的問題之一。本章是對2009 年以來人民幣國際化努力的重新審視。主要發現是，盡管取得了一些進展，但中國還沒有一個可行的人民幣國際化路線圖。這個備受推崇的計劃可能會讓人感到掃興。短期內，中國的政策重點不應放在推動人民幣國際化上，因為還有許多更緊迫的挑戰需要面對。中國的匯率制度改革和利率自由化應優先考慮。在沒有滿足必要條件的情況下，以人民幣國際化為幌子進行資本項目自由化是危險的。

一、國際貨幣的作用

關于國際貨幣的性質和使本國貨幣國際化的方法有大量的文獻。國際貨幣是在發行國境外使用和持有的。一種國際貨幣不僅用于與居民的交易，也用于居民與非居民之間的交易。對于貨幣國際化的理論討論通常從國際貨幣的功能開始。所以國際貨幣應該是一種價值儲存手段，一種交換媒介，一種對居民和非居民都適用的記賬單位。功能可以進一步分為兩個子功能：私人使用和公共使用。當一種國際貨幣被用于私人目的時，它被用于貨幣替代，連接外匯市場上的貨幣交易，并為貿易和金融交易開具發票和計價。當它被用于公共目的時，它被用作儲備貨幣、干預貨幣和錨定貨幣。上述國際貨幣的功能將作為本研究評估人民幣國際化進程和探索國際化可能路徑的參考點。一種貨幣可以在不同層面上發揮國際貨幣的作用。

人們對國際儲備貨幣功能的分類有不同的理解。特別提款權（SDR）是一種記賬單位，而不是結算貨幣。認識到這兩種角色之間的區別是非常重要的。作為一種國際貨幣，發票貨幣的作用比結算貨幣的作用更為重要。如果出口商最重要的考慮是避免匯率風險，他們寧愿使用本國貨幣為貿易開具發票。相比之下，如果貿易是以外幣開票，那么使用本國貨幣作為結算貨幣將不會幫助出口商避免匯率風險。進口商也是如此，盡管他們面臨相反的匯率風險。如果已經確定了發票貨幣，那么結算貨幣的選擇也并非完全無關緊要。結算貨幣作為一種交換媒介，與發票貨幣的作用不同。由于在貿易結算和貨幣兌換之間可能存在時滯，以及在此期間匯率可能發生的變化，結算的選擇仍然會對出口商和進口商的利潤和損失產生影響。當決定一種計價貨幣時，匯率的變化方向應該是一個非常重要的考慮因素。相反，當選擇一種結算貨幣時，一種貨幣的穩定性應該是優先考慮的。一般來說，當出口商支持一種貨幣作為發票貨幣時，他們就會支持與結算貨幣相同的貨幣。進口商也是如此。但在現實中，情況可能會更復雜。對主要國際貨幣來說，金融計價比貿易發票的使用更為重要。

當一種貨幣被稱為價值儲存手段時，它可能是指以現金和存款的形式存在的貨幣，或指金融資產和負債廣泛以貨幣計價的事實。以現金和存款的形式持有貨幣作為價值儲存手段，與持有以貨幣計價的金融資產是不同的。在金融危機期間，這兩種形式的區別變得明顯起來。應該強調的是，一種國際貨幣不必在貨幣發行國的金融資產和負債的計價上同樣廣泛地使用。衡量一種貨幣的國際地位的最終標準，是該貨幣在多大程度上可以用來衡量發行國的債務。

二、人民幣國際化對中國可能帶來的好處

為什么中國貨幣當局決定如此大力推動人民幣國際化?中國政府推動人民幣國際化的具體目標是什么?首先，人民幣國際化將降低中國企業所面臨的匯率風險。人民幣的國際化意味著更多的外貿和金融交易將以人民幣開票和結算（支付）。因此，中國企業的匯率風險將相應減少或消除。由于中國持續的經常項目和資本項目盈余，人民幣升值的壓力自2003 年初以來一直穩步上升。很多人認為，如果出口產品以人民幣計價結算，中國出口商可以在人民幣升值過程中避免匯率風險，從而保持中國出口的勢頭。人民幣國際化將降低中國的貿易交易成本，包括貿易融資成本，并導致國際貿易的進一步擴大。人民幣作為結算貨幣（支付貨幣）的使用迅速增加，極大地促進了中國的邊境貿易。人民幣國際化將提高中國金融機構的融資效率，從而提高其國際競爭力，并導致中國金融服務業的擴張。這有利于中國將上海建設成為國際金融中心。人民幣國際化意味著中國持有美元作為交換媒介和價值儲存手段的需求將相應減少，這反過來意味著中國將能夠減少支付給美國的鑄幣稅。人民幣國際化的路線圖考慮高概率，長期來看，美元將進一步貶值，美國政府將會擴大其貨幣化債務負擔的預算赤字，通過減少持有美元計價的金融資產，中國將能夠減少對其龐大的外匯儲備資本損失。

人民幣國際化的問題，都是不好的。自2010 年末以來，人民幣國際化呈現出明顯的不對稱模式——人民幣作為進口結算貨幣的使用迅速增加，但用于出口的卻沒有。人民幣計價債券滿足了強勁的需求，但非居民沒有動力發行。此外，雖然香港中資銀行樂于發放人民幣貸款，但它們不受借款人的歡迎。在所有的不對稱表現中，最重要的不對稱是使用人民幣進行進口結算相對于出口結算。這種不對稱在中國經濟學家中引起了很多爭論。在關于不對稱的爭論結束之前，另一個異常現象出現了：2011 年12 月初，人民幣突然連續貶值了11 天，而中國仍然保持著大量的經常賬戶盈余和長期資本賬戶盈余。使用人民幣作為結算貨幣的不對稱性和人民幣的意外貶值，迫使經濟學家重新思考人民幣國際化路線圖的可靠性，甚至是國際化的可取性。

三、人民幣國際化挑戰

人民幣國際化是中國政府面臨的主要挑戰。然而，中國對于國際化的最終目標應該是什么還沒有給出一個明確的答案。幸運的是，人民幣國際化目前與其他可能的選擇沒有沖突，比如創建一種超主權貨幣或一種地區貨幣。雖然中國可以從人民幣國際化中獲益，但它可能對中國的金融穩定產生的負面影響也可能是嚴重的。中國面臨的問題不是人民幣國際化的可取性。它與中國金融改革和體制變化的優先次序有關。考慮到全球金融市場仍處于動蕩之中，而中國金融市場仍處于混亂狀態，這個問題就變得更加尖銳。把一個更健康、更健全的金融體系的出現，寄希望于對外部沖擊的創造性破壞，是有風險的，而現有體系仍太弱，無法承受此類沖擊。

人民幣的國際化需要資本賬戶的可兌換和自由化。由于金融體系的脆弱性和缺乏有吸引力的金融工具，中國資本賬戶的自由化和人民幣的國際化必須循序漸進。人民幣國際化應該是經濟發展和資本項目自由化的自然過程。人為地推動人民幣國際化會適得其反。促進人民幣國際化的政策不應該以人民幣升值為基礎。否則，國際化將不可持續。中國不斷增長的經濟和貿易規模是國際化的有利條件。然而，其他條件（比如存在深度和流動性強的金融市場）并未得到滿足。為了為人民幣國際化創造條件，中國政府應鼓勵金融市場發揮越來越重要的作用。順序是很重要的。如果沒有初步實現建立由市場決定的利率和匯率，人民幣國際化很容易誤入歧途。人民幣國際化的過程本質上是一個資本賬戶自由化的過程。由于前所未有的復雜的全球金融危機和中國的巨大失衡，資本賬戶自由化應該謹慎地進行。中華人民共和國首先應該管好自己的事。在人民幣國際化取得進展之前，中國必須加快其金融市場的改革。利率應該自由化。與此同時，人民幣匯率應該允許自由浮動。只有當中國的金融改革取得重要突破時，人民幣的國際化才能取得有意義的進展。