中國系統性金融風險度量研究綜述

張翼 西南財經大學天府學院

一般認為，金融危機是系統性金融風險累積到一定階段的產物，是系統性金融風險的特殊時期。然而，在2008年金融危機后，系統性金融風險才真正進入決策者的視野，研究熱度驟升，各國紛紛將對其的防范作為重要政策目標。正如習近平總書記所說，防范系統性金融風險是金融工作的永恒主題。

一、概念

系統風險systematic risk是指由于政治、經濟及社會環境等公司外部因素的不確定性而產生的風險，其特點是由綜合因素導致的，而這些因素對于投資者而言，是不能通過多樣化投資予以分散的。因此，系統風險也叫作不可分散風險。而本文的主要研究對象系統性金融風險systemic risk，或稱系統性風險，雖然與系統風險名字相似，在過去很長一段時間內也經常混淆，但兩者在本質上是存在差距的。

由于系統性金融風險受到廣泛關注的時間并不長，目前來說，人們對于其定義尚未達成廣泛共識。但得到普遍認可的是，系統性金融風險存在突發性、危害大、波及廣、傳播快等特點[1]。因此，筆者嘗試定義系統性金融風險為：“突發事件的沖擊導致金融體系嚴重受損、金融功能喪失的可能性。”[2]

二、成因

系統性金融風險并不是由單個原因導致的，而是多方面因素共同作用的結果。概括而言，它的出現不僅受到外部因素的促進作用，也有金融機構自身存在問題，即內部因素的影響。

從外部來說，宏觀經濟因素的沖擊、不恰當的宏觀調控、監管不足、市場主體的非理性行為等因素都對系統性金融風險起到了促進作用。[3]

宏觀經濟因素的沖擊：宏觀經濟周期可簡單概括為復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段，當經濟由盛轉衰，危機也就隨之出現。而經濟危機的出現往往伴隨著金融危機的爆發，當經濟下行，借款人財務情況惡化，還款能力變差，信用風險增加，金融機構壞賬增多，資產質量下降；同時，受到經濟大環境影響，出借人信心不足，迫切想要收回資金，極有可能引發擠兌，最終導致金融體系崩潰，金融市場功能喪失。

不恰當的宏觀調控：貨幣政策失誤是金融動蕩的根源。貨幣政策的失誤引發了金融風險的產生和積累，結果使得小范圍的金融問題演化為劇烈的金融動蕩。根據弗里德曼等人的觀點，如果沒有過度的貨幣供給，金融動蕩不太可能發生，即使發生也不至于太過嚴重。由此可以得出，政府在經濟中應起到宏觀調控的作用，恰當的宏觀調控政策可以化解金融危機；若宏觀調控政策不當，將有可能進一步加劇金融風險。

監管不足：伴隨金融市場的產生，系統性金融風險就持續存在，但其真正引起各國決策者的關注是在2008年金融危機之后。由此可見，此前對于系統性金融風險的監管是嚴重不足的。這與當時的歐美主要國家監管當局過分強調市場“看不見的手”的作用，堅信“最好的監管就是最少的監管”的行為相吻合。在危機之后，雖然系統性金融風險進入了決策者的視野，但是隨著金融市場逐漸體現出跨行業經營和跨區域經營的特點，監管改革往往滯后于金融創新，導致出現監管空缺，依舊存在隱患。

市場主體的非理性行為：雖然經濟學研究中一貫認為人們是理性的，但在實際生活中，市場主體往往存在非理性行為。人們對于利益的追逐會使得市場交易理性化，但依舊存在著非經濟因素會對決策者行為造成影響。產生非理性行為的主要原因是羊群效應，即從眾行為。當市場處于非理性狀態，商品的價格和價值不一致，系統性金融風險由此累積。

從內部來說，金融市場作為非完全信息市場，本身就具備著較高的脆弱性。金融脆弱性是指由于金融體系具有高負債經營特點，導致其更容易面臨失敗的內在屬性，即由于金融機構負債過多，安全性降低，難以承受市場波動的沖擊。出于逐利的目的，金融機構在經營過程中不斷加杠桿經營，過度使用高杠桿使得金融脆弱性不斷積累，微小的沖擊也可能會導致嚴重的系統性金融風險爆發。美國次貸危機爆發前，五大投資銀行的真實杠桿率甚至超過了88倍。在面臨沖擊時，這種高杠桿運作模式直接導致了危機的爆發并極大地加劇了危機的危害性。

三、測度

隨著系統性金融風險研究熱度上升，其測度方法層出不窮。由于篇幅原因，本文按照時間先后順序排列，介紹了幾種典型的測度方法，希望能夠對系統性金融風險的測度起到一定的概括性作用。

Illing&Liu（2003）首次提出了金融壓力的概念并構建了金融壓力指數。[4]金融壓力指數是利用一組反映金融體系風險情況的宏觀指標，或者依據一定統計原則加權得到的綜合指數。利用該指數來衡量金融體系風險情況時，該指數越大，表示系統性金融風險越大；當超過閥值時，可認為該時期風險偏大甚至已進入金融危機時期，則這一時期值得被持續關注。利用單一指標衡量金融危機的方式只對發生過金融危機的國家適用，而將金融壓力指數作為被解釋變量，利用其他指標構建模型的方式對所有國家都適用。呂江林等（2011）利用逐步回歸分析，運用各種檢驗選擇最佳變量，并通過實證得出變量與相關系數的選擇合理的結論，以此為基礎預測了我國一段時期內的金融壓力指數CFSI。[5]這種方法易于理解，較為直觀地反映了系統性金融風險的大小，即使對于未曾爆發金融危機的國家也可作為判斷金融體系風險狀況的重要參考。

IMF（2009）提出“共同風險”CoVAR衡量標準，即使用分位數回歸的估計方法，考察不同金融機構CDS之間的共同依賴性。當一家機構的CDS息差處于其分布的第5個分位數時，表明該機構處于良性時期；當CDS息差處于其分布的第95個分位數時，表明該機構處于困境時期。[6]Adrian&Brunnermeier（2016）在此基礎上提出增量條件風險價值法。[7]由于存在溢出效應，個別機構的風險在機構間蔓延可能會加劇系統性金融風險，通過衡量CoVAR對VaR的變化率，即風險溢出值，來反映整個金融機構和特定機構之間的關系，可衡量單個金融機構處于危機時，其他金融機構面臨的風險。這種方式強調的是單個金融機構的貢獻程度，因此更適用于測度微觀層面的系統性金融風險。

Brownlees&Engle（2011）通過構建SRISK指數來測度單個金融機構對系統性金融風險的貢獻程度。[8]SRISK可以捕捉到許多對系統性金融風險存在影響的特征變量，如規模、杠桿率、風險等。當整個金融部門存在虧損時，這些變量傾向于增加金融機構的資本缺口，而資本缺口越大的機構對系統性金融風險的影響越大，對金融危機的貢獻程度也越高。梁琪等（2013）使用我國34家金融機構作為樣本，利用SRISK方法，分析金融機構系統重要性，認為系統重要性與金融機構規模有一定聯系但并不是必要聯系，且系統重要性并不是恒定不變的。[9]與上一種方法相同，SRISK也是強調單個金融機構的貢獻程度，這種方法也適合測度微觀層面的系統性金融風險。

馬建堂等（2016）通過計算我國總杠桿率，認為雖然與發達國家相比，我國的總杠桿率較低，但是持續增長的態勢依舊需要保持警惕；并指出分部門來看，非金融企業和政府部門的杠桿率增長過快，需要給予更多關注。[10]為了避免系統性金融風險爆發，持續關注分部門杠桿率是否觸及閥值，并根據各部門特點有效控制真實杠桿率是有價值的。而陳彥斌等（2019）則認為“杠桿率/投資率”是更好的預警指標。杠桿率上升只是一定程度上表明金融市場存在隱患，但并不一定會導致系統性金融風險爆發概率顯著增加；但與此同時，如果“杠桿率/投資率”也上升，那么爆發概率顯著上升。[11]

總體看來，系統性金融風險測度的方法雖然多種多樣，但各有其特色。最好結合多種測度方法，并緊跟時代發展，結合國情不斷更新現有方法，來使度量結果更準確，達到有效預警系統性金融風險的目的。

四、結論

系統性金融風險多方面因素持續作用的結果，是持續存在的，必須時刻保持警惕，建立動態預警機制，時刻追蹤系統性金融風險。此外，即使建立健全的預警機制，由于系統性金融風險本身識別難度大，何時進入特殊階段，即金融危機何時爆發難以界定，且針對系統性金融風險的測度方法各有千秋，因此，需要結合多種測度方法，并盡可能改進現有方法，讓量化結果更加準確，才能建立起更有效的預警機制，進而預警和避免金融危機的爆發。