解碼垃圾焚燒發電項目公募REITs

畢巍

2021年被業內稱為REITs元年。2021年6月21日，首批9支試點基礎設施領域公募REITs在證券交易所掛牌上市，萬億公募REITs市場正式拉開序幕。

以垃圾焚燒發電項目為代表的固廢行業，是公募REITs試點支持的行業之一。本文從運作模式、收益特點出發，分析公募REITs在垃圾焚燒發電項目面臨的風險及對策，希望能夠為相關從業人員提供參考和借鑒。

基礎設施領域公募REITs簡介

公募REITs，是通過證券交易所公開交易，將具有持續、穩定收益的不動產資產或權益轉化為流動性較強的上市證券的標準化金融產品。

與股票相比，一是基礎設施領域公募REITs采取強制分紅政策，具有較高的分紅比例，收益分配比例要求不低于基礎設施項目年度可供分配金額的90%，收益較股票更為穩定；二是其底層資產主要為成熟優質、運營穩定的基礎設施項目，單位價值波動性相對有限。與債券相比，一是基礎設施領域公募REITs沒有固定利息回報，但有穩定強制的分紅機制，并有資產增值帶來的份額價值提升預期；二是基礎設施領域公募REITs是權益投資，對于本息沒有主體信用擔保，而是依賴資產本身運營，因此基金管理人或資產管理機構運營能力對單位價值存在一定影響。

近年來，國家發展和改革委員會（下稱“國家發改委”）、財政部、中國證券監督管理委員會等相關部門先后發布一系列支持政策，推動了基礎設施領域公募REITs在我國的快速發展。

運作分析

垃圾焚燒發電業務規模

《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》統計顯示，“十三五”期間，全國共建成生活垃圾焚燒廠254座，累計在運行生活垃圾焚燒廠超過500座，焚燒設施處理能力為58萬噸/日。

“十四五”期間，預計垃圾焚燒新增規模需求為51.8萬噸/日，考慮到政策推進程度、焚燒補貼調整、資源化水平提高及成本制約等因素影響，預計可釋放空間為22.4萬噸/日。

垃圾焚燒發電項目交易結構

垃圾焚燒發電項目普遍采用特許經營或PPP等運作模式，由地方政府指定實施機構，采取招標方式確定社會資本，簽訂特許經營協議，明確垃圾處理量和垃圾補貼費單價等邊界條件。

項目公司負責垃圾焚燒發電項目的投資、建設、運營等管理工作，提供垃圾處理服務，接受政府的績效考核和監管。垃圾焚燒發電項目交易結構如圖1所示。

垃圾焚燒發電項目收益分析

（1）收入分析。垃圾焚燒發電項目回報機制主要包括上網電費收入與垃圾處理費兩部分，部分項目還可通過垃圾處理產生的蒸汽、肥料及分揀可回收利用的廢舊原材料等獲得收入。

財政部PPP綜合信息平臺及北京易二零環境股份有限公司（下稱“E20”）行業數據分析顯示，2015—2020年，垃圾處理費單價大多為65～70元/噸，項目資本金內部收益率在6%～10%，符合PPP項目“盈利但不暴利”的原則。

（2）成本分析。垃圾焚燒發電項目總成本由經營成本、折舊費、攤銷費、財務費用等組成，其中，經營成本主要包括外購原材料費、外購燃料及動力費、工資及福利、維修費用（含大修）、其他費用。根據畢馬威企業咨詢（中國）有限公司的統計數據，垃圾焚燒發電項目運營期內平均年總成本構成如圖2所示。

需要說明的是，外購原材料指垃圾焚燒發電過程中耗費的主要材料、輔助材料、外購半成品、備品備件、包裝材料、物料消耗等，主要包括石灰、活性炭、磷酸三鈉、液氨、鹽酸、液堿、螯合劑、潤滑油、滲濾液處理藥劑、滲濾液處理膜等。燃料主要為輕柴油，動力包括生產水（地表水）、生活水（地下水）。

影響項目收益的因素主要包括物價上漲因素、建設成本變化因素、企業內部用電率和熱效率因素、垃圾熱值等。其他影響因素還包括產業政策變化因素、環保標準因素、國補及省補電費等應收賬款回款滯后因素等。

REITs試點要求的符合性分析

（1）試點行業的符合性。2021年6月，《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）新增了能源基礎設施行業，包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源行業。垃圾焚燒發電項目屬于生物質發電范疇，因此符合試點行業要求。

（2）收入來源的符合性。垃圾焚燒發電項目收入的70%來自垃圾焚燒發電上網電費，可以按照使用者付費考慮；其余30%主要來自垃圾補貼費，這部分收入在項目特許經營協議中有明確的約定，具有調價機制。從全生命周期角度來看，項目具有持續、穩定的收益和現金流，符合基礎設施領域公募REITs試點項目的運作特征。

（3）資產規模的符合性。首次發行基礎設施領域公募REITs的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不應低于10億元。對于垃圾焚燒發電項目而言，如果規模小于1 000噸/天，投資額一般不足10億元。因此，投資者如果篩選垃圾焚燒發電項目公募REITs，應選擇資產規模偏大的項目。

總體來看，垃圾焚燒發電項目與基礎設施領域公募REITs發行試點要求符合性較高，具有廣闊的發展空間。

主要風險

目前，垃圾焚燒發電項目發行公募REITs還處于探索階段，案例和經驗相對較少，且主要面臨如下三方面風險。

國補退坡風險

垃圾焚燒發電項目上網電費收入中，國補和省補是電費收入的重要組成部分。2012年3月，國家發改委發布《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》（發改價格〔2012〕801號），規定每噸生活垃圾折算上網電量為280千瓦時，標桿電價為每千瓦時0.65元。2020年1月，財政部、國家發改委、國家能源局聯合發布《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》（財建〔2020〕4號），規定生物質發電全生命周期合理利用小時數為82 500小時，補貼年限上限是15年，到期后不再享受財政補貼，可以通過核發交易綠證取得一定收益。

需要強調的是，競價上網自2021年開始實施，國補逐漸退坡，預計幾年后將完全退出。這一國補退坡政策的調整，會降低垃圾焚燒發電項目補貼收入，項目如果沒有新的收入來源，對未來投資收益的實現可能造成一定風險。

資產質量風險

基礎設施領域公募REITs發行，對底層資產的質量要求較高，經營性現金流較好、運營收益穩定的項目，相對更符合公募REITs發行的標準和要求。對于垃圾焚燒發電項目而言，因管理水平、垃圾處理費價格及調價情況等不同，底層資產的質量也差異很大，因此投資者在篩選擬發行公募REITs的垃圾焚燒發電項目時，需考慮資產質量的風險。

運營管理風險

垃圾焚燒發電項目的特許經營期限一般長達20～30年，其間面臨政府換屆、收費調整、團隊變更等諸多不確定因素，項目全生命周期運營管理存在諸多風險。垃圾焚燒發電項目如果發行公募REITs，項目運營主體責任由哪方承擔，是否具備這類資產的運營管理經驗和能力，都會對項目后期的運營收益有較大的影響。

對策建議

基于上述垃圾焚燒發電項目公募REITs所面臨的風險，筆者建議采取如下三種對策。

實施CCER碳交易，擴大資產收益

基于國補退坡的風險，建議垃圾焚燒發電項目探索實施CCER碳交易，擴大資產收益。2021年7月16日，全國碳排放權交易市場已正式上線啟動。作為環保行業參與碳排放交易的重要細分領域，垃圾焚燒發電可實現垃圾減量化和穩定化處理，減少甲烷等溫室氣體的排放，同時，焚燒過程中可以將熱能轉化為電能，替代化石燃料，實現碳減排。通過開展CCER碳交易，垃圾焚燒發電企業既可提升資產收益水平，又可助力碳達峰、碳中和的實現，實現經濟效益和環境效益的雙贏。

加強底層資產篩選，防控投資風險

公募REITs能否成功發行與底層資產情況密切相關。對于垃圾焚燒發電項目來說，投資者需要開展詳細的盡職調查，分析底層資產的價值。一要關注規模，按照試點申報要求篩選10億元以上的項目；二要關注區域，看項目所在地的經濟和人口增長情況，是否能夠提供足夠的垃圾量；三要關注發電效率、廠用電率、熱效率、噸垃圾發電量等指標，綜合評判項目收益水平，防控投資風險。

強化運營管理能力，實現投資收益

項目全生命周期運營管理能力對公募REITs產品收益影響很大。垃圾焚燒發電項目發行REITs時，一要明確運營主體責任，原始權益人、基金管理人等參與方需對運營環節的工作界面厘清職責；二要明確運營方式，采取自主運營或委托運營，并對運營效益進行考核和監管；三要加強運營人才培養。傳統的基金管理人如發展公募REITs業務，需積極跨界引進具備垃圾焚燒發電企業運營管理經驗的專業人才，提升運營團隊管理水平，以滿足垃圾焚燒發電項目公募REITs的管理要求，從而為投資者實現更為穩健的投資收益。

結語

綜上所述，垃圾焚燒發電項目的底層資產具有權屬清晰、現金流持續穩定等特點，與基礎設施領域公募REITs發行試點要求具有較高的契合度。垃圾焚燒發電項目發行公募REITs，可以有效盤活垃圾焚燒發電資產，激發市場活力，推動環保及新能源產業快速發展，助力碳達峰、碳中和目標的早日實現。因此，我們相信未來會有更多垃圾焚燒發電企業參與進來，共同推動我國基礎設施領域公募REITs事業實現高質量發展。P