三條紅線政策對房地產行業的影響

陳未敖

摘要：在“三條紅線”的融資新規要求下，房地產企業難以持續采用高杠桿的策略進行企業發展與擴張，有利于“房地產企業金融三高”問題的解決。與此同時，房地產行業有希望獲得一個金融相對穩定的利好局面，發展環境進一步得到優化。本文通過事件研究法對A股房地產上市公司進行研究，發現從樣本公司的具體特征上看，“國企”公司受“三條紅線”政策的影響整體上要強于“民營”公司，中部、東部以及西部公司受到的影響程度依次遞減，房地產業務占比越低的公司所受的影響越顯著，未踩“三條紅線”政策規定內容的三組公司受到的負影響程度均要比對照組公司更大一些。

關鍵詞：三條紅線;房地產行業;實證研究

引言

2020年是新冠疫情大蔓延之年，國際上很多國家的經濟出現嚴重倒退。不過中國做為主要經濟體一枝獨秀，依靠的很大一部分是基建和房地產投資。特別是房地產的投資對2020 年的中國占據特殊的地位。從三大需求的變化曲線可以看出，固定資產投資對于國內經濟增長起到了重要作用。

對于房地產行業來說，高負債率、高融資成本、高土地開發成本是房地產企業經常面臨的“房地產企業金融三高”問題。在“三條紅線”政策的加持下，監管部門不僅對房地產企業舉債標準進行了統一規范，而且還將管控范圍擴大到了信托、資產管理產品、海外融資等層面。為了應對“后疫情時代”的到來，需要綜合分析居民可支配收入和消費支出的變化情況，房地產上市企業應積極轉變以往的企業發展模式和融資方式，積極實現企業發展的“去杠桿化”。

1 文獻綜述

自2020年至今，中國以市場為導向進行的住房改革收效明顯;同時在快速的城市化進程中，中國房地產行業取得了驚人的增長。但中國房地產行業在中國經濟結構動態中所扮演角色的變化還沒有得到充分的研究。因此，一些學者利用2002-2017年的4張中國投入產出表，分析了中國中國房地產行業的結構變化、與中國國民經濟其他部分的聯系以及增長來源（Huang Yongming，2021）。他們采用了因果矩陣法和結構分解法，在已有研究的基礎上，得出：在2002-2007年期間，中國房地產行業幾乎沒有收到非中國房地產行業反饋，但隨后收到了更多實質性的反饋。其次，房地產對中國經濟增長的影響主要來自其前瞻聯系，面對“三條紅線”的壓力，上市房地產企業需要在短期內加快項目的“去杠桿化”。第三，中國房地產行業的增長主要是由國內需求的擴大驅動的。這些表明，通過刺激外匯儲備來發展國民經濟不如通過刺激國民經濟來發展外匯儲備有效。在長期內，為了應對“三條紅線”的壓力，房地產上市企業需要采用審慎的態度，合理優化項目的戰略規劃，控制好成本，實現經營模式的更新。

從中國上市公司房地產企業在新時期發展轉型實踐來看，在房地產行業，調控政策不僅體現在需求端而且還體現在供給側。首先，在增量轉存量的過程中，提升地產開發品質與價值以及優化地產服務質量才是房地產上市企業在未來角逐勝利的主戰場。“房住不炒”是大勢所趨民心所向，刻不容緩。雖然在中國房地產行業崩盤和企業大規模倒逼的肯能性不大，但是在未來，中國的房地產行業整體降溫已經成為大趨勢，有著廣泛的共識（溫利，2021）。其次，中國房地產業經歷了20多年的繁榮，刺激了許多其它領域的資本進入，導致“三條紅線”條條過線，愈演愈烈。

綜上，房地產上市企業必須要正視以及適應新的環境變化，積極迎接管理紅利時代的到來，堅持“房住不炒”的原則繼續進化出新物種。

2 實證研究

2.1不同性質樣本公司市場效應的結果與分析

政策對公司的影響程度與公司的性質有很大的關系，因此，本文將樣本公司分為“國企”及“民營”兩組進行分析比較（詳見圖一）。

從圖一可以對比看出兩組樣本公司CAR的變化趨勢有較大的不同，國企樣本公司的CAR在整個窗口期內大體是要低于民營樣本的，且其整體呈不斷的下降趨勢;而民營樣本公司的CAR則較為接近于0，且在較小的范圍內波動。該結果可以說明“三條紅線”政策對國企樣本的負影響在短期內要遠大于民營樣本，民營樣本面對政策風險的適應能力更強。

2.2不同區域樣本公司市場效應的結果與分析

公司所位于的行政區域的不同可能會影響其對“三條紅線”政策的敏感度。因此，本文將樣布公司按其所處行政區域劃分為東部、西部及中部三組（詳見圖二）。

從圖二可以看出，東部及中部地區樣本公司CAR的變化趨勢大體相同，但中部地區樣本公司的下降幅度要大于東部地區樣本公司，而西部地區樣本公司的CAR基本保持在0以上波動。該結果可以說明“三條紅線”政策對東部及中部地區樣本公司均有顯著負影響，但其在短期內對中部地區樣本公司的負影響要大于對東部地區樣本公司，而西部地區樣本公司可能受西部地區經濟發展狀況的影響，在該政策的市場新環境下趨向于向更好的方向發展。

2.3不同業務占比樣本公司市場效應的結果與分析

“三條紅線”政策對房地產銷售業務占其總收入比例的不同的房地產公司可能會造成不同的影響。因此，本文將樣本公司按房地產銷售業務占其收入比例的高低進行排序，取業務占比高的39家公司（前50%）為一組樣本，業務占比低的39家公司（后50%）為另一組樣本（詳見圖三）。

從圖三中可以看出，兩組樣本公司的CAR在整個窗口期的變化趨勢基本保持一致，業務占比后50%的樣本公司的CAR最最低值為-8.3372%，而前50%最低值只有-3.8534%，且呈現不斷的下降趨勢。該結果說明房地產銷售業務占比較小的公司對該政策的敏感度更高，所受負影響的程度也更大。

3 進一步研究

3.1剔除預收款項后的資產負債率>70%或≤70%樣本公司市場效應的結果與分析

根據“三條紅線”政策的規定內容，本文將樣布公司分為剔除預收款項后的資產負債率>70%以及≤70%的兩組進行分析（詳見表1和圖四）。

從表1可以看出，踩紅線的樣本公司在窗口期〔0，15〕的CAR僅通過5%水平上的顯著性檢驗，在窗口期〔0，5〕的CAR未通過顯著性檢驗。從圖四中可以看出，兩組樣本的CAR差異很大，剔除預收款項后的資產負債率>70%的樣本組CAR基本保持在0左右波動，所受負影響程度遠小于剔除預收款項后的資產負債率≤70%樣本的最低值-9.5836%。該結果說明剔除預收款項后的資產負債率≤70%的樣本公司受“三條紅線”政策的負影響程度更大。

3.2凈負債率>100%或≤100%樣本公司市場效應的結果與分析

根據“三條紅線”政策的規定內容，本文將樣布公司分為凈負債率>100%以及≤100%的兩組進行分析（詳見表2和圖五）。

從表2可以看出，踩紅線樣本公司在全部窗口期通過了1%水平上的顯著性檢驗。從圖五中可以看出，兩組樣本公司的CAR在整個窗口期的變化趨勢較為一致，但凈負債率>100%的樣本組CAR最低值為-2.8153%，所受負影響程度遠小于凈負債率≤100%樣本的最低值-7.8643%。該結果說明凈負債率≤100%的樣本公司受“三條紅線”政策的負影響程度更大。

3.3現金短債比<1或≥1樣本公司市場效應的結果與分析

根據“三條紅線”政策的規定內容，本文將樣布公司分為現金短債比<1以及≥1的兩組進行分析（詳見表3和圖六）。

從表3可以看出，踩紅線樣本公司在全窗口期通過了1%水平上的顯著性檢驗。從圖六中可以看出，兩組樣本公司的CAR在整個窗口期的變化趨勢基本保持一致，但現金短債比<1的樣本組CAR最低為-5.2223%，所受負影響程度要小于現金短債比≥1樣本的最低值-6.6157%。該結果說明現金短債比≥1的樣本公司受“三條紅線”政策的負影響程度更大。

4 主要研究結論

本文通過事件研究法對A股房地產上市公司進行研究，發現從樣本公司的具體特征上看，“國企”公司受“三條紅線”政策的影響整體上要強于“民營”公司，中部、東部以及西部公司受到的影響程度依次遞減，房地產業務占比越低的公司所受的影響越顯著，未踩“三條紅線”政策規定內容的三組公司受到的負影響程度均要比對照組公司更大一些。

參考文獻

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