經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資產(chǎn)收益率關(guān)系研究

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要因素之一。為了比較研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票和房地產(chǎn)兩種資產(chǎn)價(jià)格的不同影響，以我國(guó)2005—2018年上證指數(shù)及70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)月度數(shù)據(jù)為樣本，使用baker等學(xué)者構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票及房地產(chǎn)兩種資產(chǎn)收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):在短期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升降低了股票以及房地產(chǎn)收益率水平，他們之間都是負(fù)相關(guān)的，但是影響的程度不一致。隨著時(shí)間推移，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于房地產(chǎn)收益率的影響是穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，但是股票收益率卻會(huì)出現(xiàn)正負(fù)交替現(xiàn)象。

進(jìn)入21世紀(jì)不久，世界經(jīng)濟(jì)一直處于金融危機(jī)陰霾籠罩之下，為此各國(guó)政府頻繁出臺(tái)各種財(cái)政、貨幣以及金融監(jiān)管政策。然而，政府經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變更引發(fā)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性問(wèn)題，學(xué)術(shù)界和市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為，與政策相關(guān)的不確定性是整體經(jīng)濟(jì)不確定性中的最重要部分。美聯(lián)儲(chǔ)以及世界貨幣基金組織都認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不確定性是導(dǎo)致2008年金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策歷經(jīng)幾次大幅度的調(diào)整。面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜、不斷變化的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，可以預(yù)見(jiàn)的是未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策不確定性問(wèn)題將依然長(zhǎng)期存在。資本市場(chǎng)作為整體宏觀經(jīng)濟(jì)的一部分，會(huì)受到市場(chǎng)各方面因素的影響。經(jīng)濟(jì)政策的變化頻率越高，相應(yīng)的不確定性也就越大，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也就會(huì)越劇烈。所以，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)特別是資產(chǎn)價(jià)格的影響具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

到目前為止，有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性問(wèn)題研究的大部分文獻(xiàn)，主要集中在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響方面，例如經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)產(chǎn)出、投資、通貨膨脹、消費(fèi)的影響。［1-3］但是，這些研究忽略了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，特別是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票和房地產(chǎn)兩種資產(chǎn)價(jià)格不同影響的比較研究。

國(guó)外學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。Sum使用VAR模型，研究了美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)與股票收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票收益率之間負(fù)相關(guān)，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是股票收益率的格蘭杰原因。［4］Antonakakis等則使用DDC-GARCH模型，證實(shí)了美國(guó)股票市場(chǎng)收益率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而減少，反過(guò)來(lái)股票市場(chǎng)表現(xiàn)也同樣可以影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性，因?yàn)橛袝r(shí)候政策制定者必須隨時(shí)調(diào)整政策以應(yīng)對(duì)劇烈波動(dòng)的股票市場(chǎng)。［5］Li等應(yīng)用滾動(dòng)窗口模型，對(duì)我國(guó)和印度股票市場(chǎng)收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果顯示全樣本條件下二者之間并不存在穩(wěn)定的格蘭杰因果關(guān)系，但是如果將結(jié)構(gòu)變化考慮進(jìn)來(lái)，使用VAR模型檢驗(yàn)二者之間的關(guān)系，會(huì)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期都存在穩(wěn)定的因果關(guān)系。［6］

國(guó)內(nèi)學(xué)者同樣對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了詳盡的研究。陳守東等對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性問(wèn)題進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠影響股市以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)強(qiáng)度。［7］夏婷、聞岳春基于GARCH-MIDAS模型，分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與我國(guó)股市上下波動(dòng)之間的關(guān)系，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響，但影響強(qiáng)度有限，且A、B股之間存在著顯著差異，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)股市的影響十分微弱。［8］雷立坤等同樣采用GARCH-MIDAS模型，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)率的影響，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠有效地解釋我國(guó)股市波動(dòng)的長(zhǎng)期成分，并顯著改善預(yù)測(cè)上證綜指的精準(zhǔn)程度。［9］

國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)價(jià)格（收益率）之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Antonakakis等對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)收益之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示兩者之間的關(guān)系一直是負(fù)的，其程度在2008年金融危機(jī)期間最為嚴(yán)重。［10］Goodness將研究對(duì)象擴(kuò)展到8個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體（巴西、智利、中國(guó)、印度、愛(ài)爾蘭、俄羅斯、南非和韓國(guó)），以研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)實(shí)際住房回報(bào)率的影響，樣本內(nèi)和樣本外因果檢驗(yàn)均證實(shí)了格蘭杰因果關(guān)系的存在，但是交叉樣本顯示除了中國(guó)和智利外因果關(guān)系都不存在。［11］Christou等綜合運(yùn)用各種時(shí)間序列和面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)10個(gè)OECD國(guó)家（加拿大、法國(guó)、德國(guó)、日本、荷蘭、意大利、韓國(guó)、西班牙、英國(guó)和美國(guó)）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)收益之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不論使用何種預(yù)測(cè)方法，都能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)收益率進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。［12］

國(guó)內(nèi)也有大量學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)價(jià)格（收益率）之間的關(guān)系進(jìn)行研究。王世鵬、臺(tái)玉紅選取2006—2016年的月度數(shù)據(jù)，使用DCC-GARCH模型對(duì)上海市房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且2008年金融危機(jī)后相關(guān)性顯著提升。［13］吳佳也對(duì)預(yù)期、政策不確定性與上海市房?jī)r(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果卻顯示隨著政策不確定性的增加，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之降低，會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生抑制性效果，也就是兩者之間是負(fù)相關(guān)的。［14］劉金全、陳德凱構(gòu)建包括經(jīng)濟(jì)政策不確定性、房?jī)r(jià)、貨幣政策在內(nèi)的三維T—SVAR模型，并選取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性大幅升高時(shí)，合理管控信貸規(guī)模是抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的最佳選擇。［15］

總體而言，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者使用各種計(jì)量方法，對(duì)全球主要國(guó)家股票收益率、房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果顯示股票收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，僅有少部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間關(guān)系并不穩(wěn)健。但是，學(xué)者們對(duì)于房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的關(guān)系所得結(jié)論差異很大，正向關(guān)系、負(fù)向關(guān)系、不存在相關(guān)性結(jié)論都有出現(xiàn)，很難達(dá)成統(tǒng)一的共識(shí)，這說(shuō)明還需要更多的實(shí)證以及理論研究以確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

綜上所述，目前有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的研究，雖然取得了一定的成果，但是也存在不足之處，那就是幾乎所有研究都只關(guān)注股票或者房地產(chǎn)一種金融資產(chǎn)，缺乏對(duì)兩種資產(chǎn)不同影響的比較研究。股票和房地產(chǎn)作為兩種最重要的金融資產(chǎn)在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中都起著舉足輕重的作用，兩者之間既有相同點(diǎn)又存在著巨大的差異性，比較分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)這兩種資產(chǎn)的不同影響，能夠?yàn)槲覀儏^(qū)別制定監(jiān)管政策提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響股票價(jià)格的機(jī)理是什么呢？Arouri等將不確定性影響股價(jià)的原因概括為以下4點(diǎn)：一是不確定性可能改變或者推遲上市公司決定；二是不確定性可能增加制造成本；三是不確定性可能增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；四是不確定性可能影響通貨膨脹和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。［16］夏婷、聞岳春認(rèn)為不確定性影響股市主要體現(xiàn)在兩方面： 一是不確定性會(huì)影響微觀主體的投資以及決策行為；二是不確定性會(huì)影響股市投資者的情緒。［8］鄧曉萌則認(rèn)為不確定性即可以從稅收、融資、外部環(huán)境等方面直接影響企業(yè)收益，也可以從貼現(xiàn)因子間接影響股票價(jià)格。［17］

在前人文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文提煉出經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響股票收益率的4條渠道：一是股票紅利渠道。根據(jù)股利折現(xiàn)模型，股票價(jià)格等于所有未來(lái)現(xiàn)金股利的折現(xiàn)值加總，Campbell和Shiller將股票超額收益率分解為預(yù)期的未來(lái)股票紅利、實(shí)際利率水平以及未來(lái)預(yù)期股票超額收益。［18］而經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流、緊縮股利支付以及降低未來(lái)預(yù)期的股票收益，從而引起股價(jià)下跌。二是投資渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能改變或者延遲上市公司的一些重要決定，例如投資、收購(gòu)、兼并等等，這些決定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)預(yù)期利潤(rùn)下降，進(jìn)而引起股票價(jià)格下跌。三是融資渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能增加上市公司的融資或者制造成本，從而加劇投資萎縮和利潤(rùn)下滑，進(jìn)而引發(fā)股票價(jià)格下跌。四是市場(chǎng)參與者渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能引起市場(chǎng)恐慌，助長(zhǎng)股票市場(chǎng)參與者的悲觀預(yù)期，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。

綜合以上分析，本文做出假定H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票收益率之間負(fù)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)顯著降低股票收益率水平。

同樣，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響房?jī)r(jià)的機(jī)理是什么呢？趙奉軍、駱祖春認(rèn)為不確定性影響房?jī)r(jià)主要通過(guò)以下渠道：一是通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)渠道，例如投資、就業(yè)、產(chǎn)出等間接影響房地產(chǎn)投資。二是房地產(chǎn)作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，不確定性可以通過(guò)期貨直接影響房地產(chǎn)投資。［19］王世鵬、臺(tái)玉紅同樣將不確定性影響房?jī)r(jià)方式分為直接影響和間接影響，直接影響是指由于不確定性增加導(dǎo)致購(gòu)房者對(duì)住房需求的變化；間接影響是指不確定性對(duì)其他產(chǎn)業(yè)造成影響，導(dǎo)致資金流入或者流出房地產(chǎn)行業(yè)所造成的影響。［13］吳佳在研究不確定性對(duì)上海房?jī)r(jià)的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)不確定性主要通過(guò)影響預(yù)期來(lái)影響房地產(chǎn)價(jià)格，從而拓展了不確定性與房?jī)r(jià)關(guān)系的研究?jī)?nèi)容。［14］

在前人研究基礎(chǔ)上，本文提煉出經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響房地產(chǎn)收益率的4條渠道：一是供給渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能延緩房地產(chǎn)企業(yè)的投資決定，進(jìn)而減少房地產(chǎn)供給導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升。二是融資渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能拉高房地產(chǎn)企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)借貸的成本，進(jìn)而引發(fā)房企漲價(jià)對(duì)沖利息損失。三是消費(fèi)性購(gòu)房渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能降低或者延遲居民消費(fèi)性購(gòu)房行為，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌。四是投資性購(gòu)房渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能會(huì)引起流動(dòng)性緊張，導(dǎo)致部分投資性購(gòu)房資金流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，引發(fā)住房?jī)r(jià)格下跌。

綜合以上分析，本文做出假定H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)收益率之間關(guān)系不明確，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與變量定義

對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格，本文選取70個(gè)大中城市新建住宅月度價(jià)格指數(shù)（以2010年為基期）為代表，記為PH。對(duì)于股票價(jià)格，本文以上證指數(shù)月底數(shù)據(jù)為代表，記為PS。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，我們選擇Baker等編制的EPU指數(shù)來(lái)代替。［20］為表示房地產(chǎn)、股票收益率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化率，本文對(duì)PH、PS以及EPU進(jìn)行處理，用RPH表示房地產(chǎn)收益率、RPS表示股票收益率、CEPU代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率，則RPHt=(PHt-PHt-1)/PHt-1*100，RPSt=(PSt-PSt-1)/PSt-1*100，CEPUt=(EPUt-EPUt-1)/EPUt-1*100，變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表1所示。

表1 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性描述

（二）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)來(lái)確定變量的平穩(wěn)性，各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，各變量在1%顯著水平下都為平穩(wěn)序列，因此可以直接構(gòu)建VAR模型。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（三）VAR模型構(gòu)建

本文首先構(gòu)建VAR模型來(lái)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率對(duì)股票和房地產(chǎn)兩種金融資產(chǎn)收益率的影響，然后建立一般線性回歸模型對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。P階的通用VAR模型如下：

其中，yt是一個(gè)k維的內(nèi)生變量，A1,…,Ap是相應(yīng)的待估系數(shù)矩陣，p表示內(nèi)生變量滯后的階數(shù)，μt是擾動(dòng)向量，且μt～N(0,δ2)。

由股票收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率所建立的模型如式（2）所示：

由房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率所建立的模型如式（3）所示：

構(gòu)建完VAR模型后，還要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，模型最優(yōu)滯后階數(shù)結(jié)果如表3和表4所示。本文采用多數(shù)原則，即多數(shù)準(zhǔn)則所指向的滯后階數(shù)為最優(yōu)滯后階數(shù)。由表3可以看到，LR、FPE、AIC值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為4，SC值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為0，HQ值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為2，所以模型（2）最優(yōu)滯后階數(shù)選擇4。由表4可以看到，LR、FPE、AIC、HQ值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為2，SC值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為1，所以模型（3）最優(yōu)滯后階數(shù)選擇2。

表3 模型（2）最優(yōu)滯后階數(shù)

表4 模型（3）最優(yōu)滯后階數(shù)

根據(jù)上文所確定的最優(yōu)滯后階數(shù)，模型的估計(jì)結(jié)果如下：

（四）VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)之前，必須確保所構(gòu)建的模型是穩(wěn)定的，否則我們所進(jìn)行的各項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果可能是虛假的。本文采取AR根檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢測(cè)，如果AR根的倒數(shù)都落在單位圓內(nèi)，則說(shuō)明VAR模型是穩(wěn)定的，若存在一個(gè)AR根的倒數(shù)落在單位圓外，則VAR模型是不穩(wěn)定的，需要重新設(shè)定。模型（2）和（3）的檢驗(yàn)結(jié)果如圖1、圖2所示，從圖中可發(fā)現(xiàn)，模型中全部特征根的倒數(shù)值均落在單位圓以?xún)?nèi)，由此可以判定文中所構(gòu)建的VAR模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

圖1 模型（2）平穩(wěn)性檢驗(yàn)圖

圖2 模型（3）平穩(wěn)性檢驗(yàn)圖

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了對(duì)VAR模型中各變量動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量變化時(shí)對(duì)房地產(chǎn)以及股票收益率的全部影響過(guò)程，現(xiàn)繪制脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，具體結(jié)果如圖3、圖4所示。

圖3 股票收益率脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖4 房地產(chǎn)收益率脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

根據(jù)圖3的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票收益率受到自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，會(huì)很快產(chǎn)生一個(gè)很大的正向反應(yīng)最大值達(dá)到8%，但是隨后會(huì)快速下降，在第2期時(shí)下降到1.1%，之后下降速度變緩到第4期下降到0.4%，之后影響再次增加，在第5期達(dá)到1.9%，第5期后緩慢下降直至第10期趨近于零。這說(shuō)明股票收益率具有很大的慣性，會(huì)受到前期收益率的影響。當(dāng)股票收益率（RPS） 受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，開(kāi)始呈現(xiàn)負(fù)向變化最大值達(dá)到1.5%，但是很快就在第2期降為零，在第3期轉(zhuǎn)為正向并在第4期達(dá)到最大值1.2%，之后總體呈現(xiàn)波浪式變化而且影響的程度都很小，可以忽略不計(jì)。這表明在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票收益率之間負(fù)相關(guān)，但是隨著時(shí)間推移正負(fù)之間不斷變化，最后衰減到零。之所以出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的大幅增加，市場(chǎng)參與者預(yù)期企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)減小股票紅利支出，終止或者延遲投資、收購(gòu)、兼并決定等手段，來(lái)增加企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)量，這些決定可能會(huì)造成企業(yè)的未來(lái)預(yù)期利潤(rùn)下降。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升還可能會(huì)大幅增加企業(yè)的融資或者生產(chǎn)成本，也可能會(huì)助長(zhǎng)股票市場(chǎng)參與者的悲觀預(yù)期進(jìn)而拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

根據(jù)圖4的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房地產(chǎn)收益率受到自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，會(huì)很快產(chǎn)生一個(gè)正向反應(yīng)，最大沖擊幅度達(dá)到0.25%，但是會(huì)緩慢下降直至第10期趨近于零。這說(shuō)明房地產(chǎn)收益率具有很大的慣性，會(huì)受到前期收益率的影響，但是隨著時(shí)間推移影響逐漸減弱為零。當(dāng)房地產(chǎn)收益率（RPS）受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，開(kāi)始呈現(xiàn)負(fù)向變化，并在第2期達(dá)到最大值0.04%，隨后逐漸減小，在第4期影響降低到0.01%，在第4期后影響緩慢下降直至第10期降為零。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)收益率之間負(fù)相關(guān)，并且影響力隨時(shí)間推移不斷減小。之所以出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的大幅攀升，消費(fèi)性購(gòu)房需求者會(huì)傾向于暫緩購(gòu)房決定，投資性購(gòu)房者會(huì)拋售房產(chǎn)，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌和房地產(chǎn)收益率下降。而由于房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期存在的各類(lèi)調(diào)控政策，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的反應(yīng)不敏感，從而也就不會(huì)減少供給。

比較股票收益率與房地產(chǎn)收益率的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)兩者之間有著相同之處但是也存在著巨大的差別。相同點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)政策不確定性短期內(nèi)的上升都會(huì)導(dǎo)致股票以及房地產(chǎn)收益率的下降，不同之處在于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票收益率的影響力度更大，最大值可以達(dá)到1.5%，而房地產(chǎn)收益率最大值只有0.04%，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房地產(chǎn)收益率的影響從短期到長(zhǎng)期全部是負(fù)向，但是對(duì)股票收益率的影響短期是負(fù)向的長(zhǎng)期卻是正負(fù)交替出現(xiàn)。

（六）方差分解

為了更深入地研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率對(duì)股票收益率和房地產(chǎn)收益率的不同影響程度，本文在VAR模型基礎(chǔ)上，利用方差分解模型分解出經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率、股票收益率以及房地產(chǎn)收益率分別對(duì)股票和房地產(chǎn)收益率變化的貢獻(xiàn)度，方差分解結(jié)果如表5和表6所示。

表5 股票收益率方差分解表

表6 房地產(chǎn)收益率方差分解表

從表5可知，股票收益率主要受到自身以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率的影響，其中來(lái)自自身信息的影響從第1期的96.5%減小到第10期的93.4%。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率的影響從第1期的3.5%增加到第10期的6.6%。從表6可知，房地產(chǎn)收益率同樣主要受到自身以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率的影響，其中來(lái)自自身信息的影響從第1期的99.1%減小到第10期的98%。經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率的影響在第1期時(shí)最小只有0.9%，隨之迅速增加，在第2期達(dá)到最大值2.04%，而后影響力雖有小幅下滑但基本維持在1.9%以上水平。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房地產(chǎn)收益率的影響迅速，但是沒(méi)有對(duì)股票收益率的影響大。

（七）一般線性回歸模型

為了確保前文VAR模型所得結(jié)果的可靠性，本文采用一般線性回歸模型對(duì)所得結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由股票收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率所建立的線性回歸模型（4）如下：

由房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率所建立的線性回歸模型（5）如下：

模型（4）回歸結(jié)果為： RPS=1.36059928828-1.68426365827*CEPU,

模型（5）回歸結(jié)果為： RPH=0.363137070389-0.0285635920941*CEPU

從結(jié)果我們可以看出：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票收益率以及房地產(chǎn)收益率之間全部負(fù)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)顯著地降低資產(chǎn)收益率。股票收益率模型的系數(shù)達(dá)到-1.68，而房地產(chǎn)收益率模型系數(shù)只有-0.028，說(shuō)明股票價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化的反應(yīng)更加劇烈，而房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化的反應(yīng)則相對(duì)平和一些。

四、結(jié)論與政策建議

本文以我國(guó)2005—2018年上證指數(shù)和70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)月度數(shù)據(jù)，以及Baker等人建立的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為樣本，探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票收益率和房地產(chǎn)收益率的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)：在短期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升降低了股票以及房地產(chǎn)收益率，他們之間都是負(fù)相關(guān)的。但是，影響的程度區(qū)別很大，對(duì)股票收益率的影響程度要遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)收益率。在長(zhǎng)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)于房地產(chǎn)收益率的影響是穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，但是股票收益率卻會(huì)出現(xiàn)正負(fù)交替。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票和房地產(chǎn)收益率的不同影響，是由我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)一些內(nèi)在特點(diǎn)所決定的。我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，在2005—2018年的14年時(shí)間里歷經(jīng)幾次大起大落，因此任何政策層面上的風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引起股指劇烈波動(dòng)，但是股票市場(chǎng)上每天都會(huì)出現(xiàn)大量新的信息，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響迅速但是并不穩(wěn)定和持久。而我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2005—2018年14年時(shí)間里，除了2008年金融危機(jī)時(shí)期以外一直保持穩(wěn)步上漲態(tài)勢(shì)，由于近些年來(lái)政府頻繁出臺(tái)各類(lèi)調(diào)控政策，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)政策開(kāi)始出現(xiàn)免疫現(xiàn)象，所以對(duì)房地產(chǎn)收益率影響更小，但是卻非常穩(wěn)定和持久。

以上研究結(jié)論有助于我國(guó)股票市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管政策的制定。對(duì)股票市場(chǎng)而言，最重要的是減少股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，可行的辦法主要有：一是建立起長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的投資理念，加大社保、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、國(guó)外資本等長(zhǎng)期資金入市力度；二是堅(jiān)決去杠桿，高杠桿融資以及場(chǎng)外配資機(jī)制給股市埋下了巨大的隱患，當(dāng)股市掉頭向下時(shí)容易引發(fā)恐慌踩踏事件；三是減少政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度監(jiān)管，保持政策的連貫性及一致性，過(guò)度監(jiān)管會(huì)使市場(chǎng)主體喪失活力，而監(jiān)管政策的不連貫，容易導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌和混亂。

而對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最重要的是要樹(shù)立政府的公信力，政策目標(biāo)要明確不能朝令夕改?？尚械霓k法主要有：一是通過(guò)市場(chǎng)化手段實(shí)施調(diào)控政策，密切關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格以及庫(kù)存量，通過(guò)調(diào)控土地供給、稅收、房貸利率等市場(chǎng)化手段來(lái)管控房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格；二是嚴(yán)厲打擊投資投機(jī)性住房行為，堅(jiān)持房住不炒政策不動(dòng)搖，投資投機(jī)性住房需求不但能炒高房?jī)r(jià)，引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，還會(huì)擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，阻礙長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)；三是嚴(yán)格控制房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)規(guī)模，貨幣超發(fā)始終是房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的根本原因，控制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)應(yīng)該將著力點(diǎn)放在管控房地產(chǎn)信貸規(guī)模上，通過(guò)控制信貸增長(zhǎng)速度來(lái)抑制房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲。