行為金融學在我國證券市場的應用與思考

朱博著 中國人民大學

傳統的金融學認為投資者會根據投資行情進行系統而理性的分析之后再進行的投資，然而近些年的研究結果發現，投資者的投資行為是建立在多方面的。比如說某人要進行投資，除了分析投入與收益情況，還要分析他所處的社會地位，他的人際關系，然后再去決定是否要進行投資。這些非特征的投資心理因素可以引用到心理學的知識，尤其是社會心理學，這樣就根據特征而產生了一門新的學科行為金融學。

一、行為金融學理論的內涵與特征

行為金融學是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中，它涉及到很多學科的知識，比如說，心理學、傳播學、社會學等等。這些學科內容不斷充實行為金融學，行為金融學也會隨之不斷地進步與發展。行為金融學的研究對象為金融市場的主體在金融市場行為中的心理特征，據此分析投資者心理對他的投資行為的影響。

（一）投資者的非理性心理因素

投資者有時候在進行投資的時候，并沒有對投資行為進行充分地分析就直接進行投資，有時候是因為受到某些社會因素的影響而做出非理性的行為，進而影響投資效果。投資者的非理性行為是包括過度自信、過度謹慎、盲目迷信、從眾心理。謹慎和自信其實是一對矛盾。很多投資者由于自身性格的因素，在進行投資的時候，有時會因為自己掌握一些金融知識，進行了簡單的思考后輕易產生的結論而導致過度的自信或過度的謹慎。他們其實并沒有完全分析股市投資走向，簡單利用自己掌握的片面的知識去分析股市經濟情況，所以并沒有很系統地進行分析。在投資最后不是落得身無分文，就是會因為過度謹慎而錯失投資良機追悔莫及。同時非理性的主觀行為還會受到群體的影響，即投資者的從眾心理的影響。有一段時間某一支股票人們會由于從眾心理爭相購買，其實他們也并不十分清楚這個公司的經營情況。在20世紀的30年代，資本主義世界爆發的經濟危機，就是由于人們狂熱購買股票而導致的泡沫經濟，造成了一場席卷全球的經濟危機，這是我們應該積極進行反思的。當然這些非理性的主觀因素還包括迷信心理或者受到朋友或者某些人影響等等。這些無論是哪一種都是對投資者的影響是不利的，投資者在進行投資的時候要盡量規避這些主觀因素，理性進入金融市場選擇金融活動，盡量減少或避免損失。

（二）投資者心理對投資行為的影響

投資者進行金融活動最大目的就是為了獲利，研究金融學的最大目的也是為了尋求利益，而非單純進行一種社會活動。當人們在以某種目的去進行某種活動的時候，尤其是要進行獲利行為的時候，人們很難完全保持絕對的清醒。況且金融市場瞬間千變萬化，讓人捉摸不透，很難去把握他的規律性。而且在一般的投資者進行分析研究結果表明投資者的心理程度差別很大，對金融知識的理解也不盡相同，而且他們的喜好也是不盡相同的，有人喜歡投資股票，有人喜歡投資基金，有人喜歡投資債券……等等這些內容都不是一樣的，而且考慮投資和收益的兩種的情況，投資者往往會做出不同的投資決策。根據他們所掌握的投資信息和金融知識，以及他們受到的社會影響等等，他們很可能會經常變化他們的投資意向。情況是多變的，往往并沒有一個合理的依據，因為不科學的投資方向、投資節點對投資結果產生較大的影響。

（三）行為金融學的實踐意義

行為金融學可以分析非理性的心理因素，運用資產定價理論分析投資者的決策，解釋資產價格過度或者不足、季節效應、動量效應、小團體等，行為金融學的知識更專業、更豐富。對于投資者的非心理因素的影響，采取有效的措施，轉變投資行為和投資方案，規避風險，穩定金融市場有重要意義。

二、行為金融學在我國證券投資中的應用

根據中國證券投資者保護基金有限責任公司聯合上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司、中證資本市場運行統計監測中心、中證中小投資者服務中心共同開展的首次《全國股票市場投資者狀況調查報告(2018年度)》結果顯示，截至2018年8月31日，全國股票（A股）投資者數量達1.42億，其中自然人投資者占比99.77%。我國個人投資者交易次數比機構投資者多，且多數個人投資者屬于“兼職炒股”，在精力有限的情況下，便很容易產生非理性行為或有限理性行為的情況。自然人投資者作為市場中的數量最大的群體，研究、分析其心理及行為特征對有針對性地開展投資者教育及投資者保護工作具有重要意義。

（一）散戶投資者學習行為金融學的作用

一般來說，中小投資者投資比較保守，這是由于他們自身實力所限，他們往往沒有太多的資金來進行大規模的投資行為，在進行投資活動的時候往往比較謹慎 ，多方面進行研究才會進行投資。然而在他們進行觀望的時候可能會在證券市場發生變化時候產生后悔心理，由于專業知識的缺乏和沒有專門機構的指導，導致盲目投資，容易出現認識的偏差和錯誤，所以如果當他們想進行自己交易的話，學習行為金融學可以更好地減少非理性行為的發生。

但是每個人都不可能是完全理性的，即使掌握全面的金融知識也很難做到完全客觀地進行每一次交易。因此行為金融學更像是一面鏡子，令個人投資者認識到作為非理性人做交易的天生缺陷。學習行為金融學可以使個人投資者更客觀地認識自己、選擇合適的產品、合理地進行資產配置。

（二）機構投資者對于行為金融學的運用

一般來說，機構投資者在進行投資時，有很大的優勢，他們經濟實力比較強，而且擁有專業的分析師進行金融市場的分析，他們在投資過程中往往擁有非常好的實踐經驗與知識總結，所以在投資過程中往往是會占據優勢。投資機構防控風險和監督管理比較健全，這對于科學的投資決策，減少投資風險很有意義。當然這并不是絕對的。由于機構投資者他們受到自身投資者的心理偏差，也會導致很多不確定因素發生，產生不利的影響。比如說在機構投資者在進行金融活動時，由于對自己過度自信，產生自負心理，在進行投資的時候就會產生心理偏差，導致投資失敗，當然這些情況是主觀性的，是盡量可以避免的。所以投資機構也要投入時間和精力，對職業經理人進行知識和技能的培訓，提高其自身的實力，因為這關系到投資機構和委托人的雙重利益。

機構投資者除了應用行為金融學來減少非理性行為，亦可以通過研究市場上存在的非理性行為來制定交易策略，獲取利潤。如盈余公告漂移策略、反向投資策略、慣性交易策略等都是基于行為金融學制定的交易策略，在市場上都能獲得比較豐厚的超額收益。

（三）國家金融部門對于行為金融學的應用

行為金融學主要是研究社會心理對金融活動的反映，更是大眾對金融學的一種的反映。我國是實行社會主義市場經濟制度，在證券市場中，金融管理部門可以把行為金融與政府的宏觀調控合理結合，通過對投資者的個人心理因素進行分析，科學合理決策，提高人們的投資熱情，改善目前我們國家證券市場經濟疲軟的現象。另一方面國家目前積極在進行體制機制的經濟改革，在改革實踐的過程中要充分考慮人的主觀能動性，在這個過程中國家金融有關部門對股民進行積極的引導，發揮健康的能動性，避免人的非理性行為在投資過程中產生消極的影響，最后導致社會金融資源錯配的現象。

三、從行為金融學的角度看適合于我國證券市場的投資策略

根據我國實際情況，我國企業組成有國有企業、股份制公司、私營企業、外資企業等，它們是證券市場的主要參加者，無論是我國要實施什么樣的金融策略，或者對金融市場進行什么制度改革，或者對金融指標進行什么樣規范都要充分考慮到我國的實際情況，合理安排，積極引導。針對這種特殊的市場，以下四種策略可以作為參考。

（一）反向投資策略

反向投資策略是根據投資者過度自信的特點，過度地反應信息，從而走向了兩個極端，股票中的盈利者容易高估股價，然而損失者卻容易低估股價，反向投資策略就樣產生了。反向策略簡單地理解為低買高賣股票來實現套利的做法。實踐中，消費者的非理性投資，會使股票出現“漲過頭”或者“跌過頭”的現象，消費者可以利用反向投資策略，利用價格反轉來做套利交易。另外，我國的證券市場經常受到國家政策的影響。對國家政策了解清楚的就會獲得收益，相反“后知后覺者”就會承擔風險。投資者對國家政策反應的靈敏度和認知深度是不一樣的。機構投資有專業的職業經理人，研究能力較強；個人投資者由于本身能力有限，沒有足夠的信息，對國家政策研究不夠會出現反應過度。對于個人投資者可以采用反向投資和波段操作。

（二）慣性交易策略

慣性交易策略是提前把股票的收益率和交易數量作為“篩選”條件，當滿足設定的條件時買入或者賣出股票的策略。傳統金融學認為，不能依據股票的歷史價格預測未來股票價格的變動，但是通過大量事實證劇的分析，投資期限在預測未來股價中起著重要的作用。當投資者都看好股票上漲，并且股票上漲超過了預期，那么股票的收益就會升高。

（三）成本平均策略和時間分散策略

投資總是有風險的，投資出現損失時會給投資者帶來痛苦。為了降低股票投資風險 ，投資者應該制定合理的計劃，依據股票的不同時期的價格變化，分批進行投資，分攤成本，彌補損失，這就是成本平均策略。時間分散化投資是指股票受到投資時間長短的影響，投資時間越長，投資風險越小，所以投資者在年輕時適合股票投資，隨著年齡的增大，適合增加債券投資而減少股票投資的比例的策略。

（四）轉變投資立場策略

站在其他投資者的立場里進行投資是行為金融學在我國證券市場投資比較適用的工具。從改革開放以來，我國經濟騰飛，資產價格泡沫常態化是影響我們進行價值投資的障礙。因此，如何在資產價格泡沫中獲得收益，就需要轉變投資立場，從研究投資標的價值轉變成大部分投資者眼中該標的的價值。研究行為金融學，不是買入市值被低估的股票，而是要買入別的投資者認為好的股票。

四、我國A股市場噪音交易、錨定效應與處置效應的相互影響

前面提及，由于我國個人投資者交易次數比機構投資者多，處置效應由shefrin和statement(1985)提出，用于解釋投資者傾向于賣出已浮盈股票而持有浮虧股票的行為。對于處置效應，由Kahneman和TVERSKY（1979）建立的前景理論發現決策者在不確定的環境下的損失厭惡，即個人無法同等看待收益和損失，這就造成個人在虧損情況下愿意接受賭博的原因之一。

處置效應在全球資本市場中大概由以下幾個因素導致：

1.展望理論：繼續持有已浮虧的股票，希望價格回升，并免受虧損痛苦。

2.心理賬戶：在大多數個人投資者的股票交易中，沒有投資組合即股票組合的概念，每個股票對應一個心理賬戶，參照點為買入價，每當一個賬戶（股票）浮盈，可以獲利了結。而當其中一個賬戶（股票）浮虧時，仍以參照點作為買入價，不考慮大盤等其他因素，對參照點不作調整，投資者非常不愿意對其拋售。

3.后悔規避和追求自豪感：當股票浮盈而獲利了結時，投資者會感到自豪感，而當股票浮虧時賣出，投資者則會感到后悔。這種心理現象導致實現收益或延緩損失的處置效應。

4.在我國A股市場里，還存在著其他因素影響處置效應，例如噪音交易，這是我國股票市場較其他國家股票市場的獨一無二的特色。

在我國投資者之間傳播的噪音都會定個目標價以達到直接明了的目的，讓聽者直接計算預期回報率，減少思考和分析的時間，完美符合兼職炒股的人群，而該類噪音多為莊家的操盤策略。莊家往往在吸籌階段結束后，會放出消息，“莊家準備拉升A股票，現在每股10元，一個月到達前高點20元”。受到噪音影響，會有噪音交易者買入股票，持股待漲。如果該股漲到20元一股，噪音交易者會認為是莊家的功勞，是噪音傳遞者的信息可靠，在處置效應下，噪音交易者賣出浮盈股票，然后等待下一輪噪音交易。由于噪音交易者的非理性，可能會導致錯誤的入市時間，進而導致虧損，在錨定效應下，噪音交易者在做決策時的思維往往會被得到的第一印象或第一信息支配，潛意識中認為A股票的價值為20元，所以面對浮虧時，仍會抱著賭博心態持股待漲。

假設現在噪音交易者持有A和B兩支股票，購入成本均為10元每股，噪音目標價均為20元，現在A股票升至15元每股，B股票跌至5元每股，噪音交易者面臨滿足流動性需求需要出售其中一支股票，在處置效應下，大部分噪音交易者會出售A股票即浮盈股票，這被歸類為損失厭惡。但可能也存在另一種心理因素，即在錨定效應加上噪音交易的情況，潛意識中A和B兩支股票的價值均為20元，A已漲至15元，距離目標20元僅有5元上升空間，而B股票距離目標20元卻有15元上升空間，從而導致噪音交易者選擇賣出A股票而持有B股票。這可被歸類為上升空間效應?，F再假設同樣A和B兩支股票，噪音交易目標價為20元，成本均為10元，現A股票漲至15元，B股票漲至12元，若上升空間效應存在，當噪音交易者需要賣出其中一支股票時，則會選擇賣出A股票。噪音交易者預計持有的股票的上升空間越小，就越容易被出售。

我國股票市場上確實存在處置效應，其構成的因素有心理賬戶、后悔效應等，這些現象對于分析我國股票市場中的投資者行為具有重要意義。

五、行為金融學在中國證券市場的應用的前景分析

行為金融學可以科學合理地分析市場、預測發展趨勢，由于我國的證券市場受到國家政策等方面的因素的影響，與發達國家的證券市場還有很大的異常。行為金融學可以解釋這些異常，深入研究經濟特點和規律，揭示經濟本質，對我國的金融證券市場有重要的指導意義。

結束語：在過去的20多年發展中，行為金融學取得重大成就，在一系列心理學實驗的基礎上，跳出傳統理論的經紀人假設，依靠心理偏差和有限套利，對有效市場假說和其他景點模型發出了重大挑戰。當然，行為金融學在未來還有很大的進步空間，越來越多的交叉研究已經顯示它在金融活動中有重要的研究價值與研究意義，包括在社交媒體與大數據金融、普惠金融、文化金融等領域的拓展和應用，更是體現行為金融學對金融學科的完善與發展具有重要意義。