基于財務內部收益率的PPP項目盈利能力評價應用

政府和社會資本合作PPP項目，從項目編制兩評一案、投資可行性研究論證、PPP項目合同等合同體系談判簽約，再到項目投融建、竣工驗收審計進入運營期，實現政府方付費回款，整個過程對財務盈利能力監測都是核心工作。PPP項目財務盈利能力分析指標應該如何運用？影響內部收益率指標的因素有哪些?在投資過程中應如何監控因素變化？這些都是關系到PPP項目能否成功的關鍵。

1 PPP項目盈利能力評價指標說明

由于PPP項目的長周期性、投資規模大以及資本結構的復雜性，需要出資方對現金流動性、資金時間價值進行考量，動態監測項目經濟效益，常用的財務評價指標為內部收益率。

2 不同現金流視角下的財務內部收益率

2.1 不同財務內部收益率辨析

2.1.1 全投資內部收益率

全投資財務內部收益率為評估出資人未借助外部融資，而全部以自有資本投資時的資金回報情況，用來評價項目本身的投資可行性及可融資性，是融資前投資決定的主要依據。全投資內部收益率主要用于政府方項目規劃及編制兩評一案。

PPP項目本身投資可行性明確后，會編制融資方案，確定融資需求，在對不同資金來源、資本結構、融資成本、還款方式進行綜合考量后，分析自有資金的收益情況。

當全投資財務內部收益率高于融資成本時，使用外部融資可以賺取資金差價，提高自有資金內部收益率，即利用外部融資可行。使用外部融資越多，賺取價差越多，自有資金收益率也更高。但為避免出現由杠桿放大形成的系統性風險，國家對基建項目分行業都有資本金最低標準設定，比如市政道路項目最低資本金為20%，這部分資金以投資人自有資金投入(禁止明股實債)。

2.1.2 資本金內部收益率

資本金內部收益率為評估剔除還本付息資金外，投資人所投自有資金的回報情況，用來評價在通過融資進行投建，投資期間能否平衡現金流，是否具備償債能力，項目資本金能否獲利，是投資過程控制的主要依據。資本金內部收益率主要用于社會資本方投前決策、引入外部投資者以及過程監控。

2.1.3 投資各方內部收益率

股東各方內部收益率為評估各股東單位同股不同權時的實際獲利水平，用來評價股東各方風險共擔、收益分配的公平合理性，以促進戰略合作共贏。股東投資內部收益率主要用來確定各股東方合作模式、簽訂合作協議。

通常情況下，股東各方以同股同權進行收益分配及風險分擔，各方利益均衡，此時投資各方內部收益率會與資本金投資收益率相同。因而，在項目投建過程中更多關注全投資、資本金現金流量及內部收益率情況。

2.2 不同財務內部收益率的數量關系

2.2.1 資本金內部收益率和全投資內部收益率的數量關系

從現金流構成角度，項目資本金現金流量表使用“項目資本金”和“還本付息”列項，而全投資現金流量表使用“建設投資”和“流動資金”列項。差別在于全投資內部收益率未考慮外部融資，因而建設期不產生資金利息，運營期不發生還本付息行為，由此不能稅前列支抵減所得稅，起到融資減稅的作用；但是，為相同口徑比較兩稅前、稅后內部收益率指標，全投資現金流量表中會列項“調整所得稅”，該項通常比資本金現金流量表中的“所得稅”金額更大。

從外部融資角度，項目建設中合理使用杠桿，會使出資人自有資金投資收益率提高，且高于外部融資成本，當融資成本小于全投資內部收益率時，在杠桿作用下，全投資內部收益率會低于資本金內部收益率；反之，當外部融資成本高于全投資內部收益率時，全投資內部收益率會高于資本金內部收益率。因此，全投資內部收益率會與外部融資成本做比較分析，從而有利于融資決策。

2.2.2 資本金內部收益率和投資各方內部收益率的數量關系

從現金流構成角度，各股東方現金流量表使用“實分利潤”“資產處置收益”以及“實繳資本”列項，其中實分利潤包括建設期施工利潤以及運營期利潤分配，資產處置收益包括項目運營結束待移交時未收回流動資金及資產殘值。

其一，全投資內部收益率用于政府方進行項目規劃及兩評一案，資本金內部回收率用于社會資本方投前決策或引入外部投資者。股東各方收益率用于在同股不同權情形下確定合作模式及簽訂合作協議。

其二，全投資內部收益率和資本金內部收益率須與融資成本相比較。當全投資內部收益率大于融資成本時，資本金內部收益率因杠桿作用會大于全投資內部收益率；當全投資內部收益率小于融資成本時，資本金內部收益率會小于全投資內部收益率。

其三，資本金內部收益率和股東各方內部收益率的不同，主要與各股東合作模式、權利義務分配有關。

綜上所述，社會資本方在投資時，應根據實際需要選擇使用內部收益率。通常股東各方都同股同權進行收益分配及風險分擔，各方利益均衡，此時，投資各方內部收益率與資本金投資收益率相同，因而更多關注全投資、資本金角度的現金流及內部收益率情況。

3 適用財務內部收益率的分析應用

3.1 財務內部收益率影響因素

項目內部收益率取決于項目凈現金流，主要影響因素包括投資規模、項目收入、資本結構、資本金合理利潤率、融資利率、成本費用、稅收、項目資產折舊攤銷、合作期限、還款計劃等。

3.1.1 項目收入對內部收益率的影響

從社會資本角度的現金流構成來講，項目收益包括建設期施工利潤、運營期使用者付費以及政府可行性缺口補助。建設期施工利潤不可持續，通過工程管理費用實現現金流；運營期為長期持續性收益，通過運營維護費現金流、使用者付費現金流以及可行性缺口補助現金流，回收包括資本金及外部融資在內的投資額及其收益。

3.1.2 不同資金來源合理利潤率對項目內部收益率的影響

項目資金來源包括自有資本金和融資資金兩部分，其中，各股東方自有資本金部分按照項目招標時約定的合理利潤率獲取收益，融資部分的合理利潤率通常為實際融資成本，因此，從社會資本角度，應綜合考慮對資本金內部收益率的影響。

3.1.3 運營期成本費用對項目內部收益率的影響

運營期成本費用包含日常運營、維護、更新改造、人力等維護成本，其綜合單價及設施數量均取自于地方政府的文件及兩評一案規定，并保持在一定年限后按比例逐漸調增。整體上，成本費用相對比較穩定，對內部收益率影響不太明顯。

3.1.4 稅收對項目內部收益率的影響

對于社會資本，在項目投建中合理使用杠桿，在降低資本金投入，提高自有資金投資收益的同時，建設期利息以及運營期財務費用均可稅前列支遞減所得稅，起到融資減稅的作用。

因PPP項目在稅收處置方面未有明確的政策依據，諸如建設期增值稅及附加稅待抵扣額如何處置、可行性缺口補助是否征收增值稅、適用增值稅稅率、所得稅稅率以及其他優惠政策等內容，企業自主選擇、與政府方磋商認定的空間較大，會對內部收益率有影響。

3.1.5 不同資產確認類型及折舊攤銷對項目內部收益率的影響

在PPP項目不同運作方式下，資產確認類型方面未有明確的政策依據，當被確認為固定資產、金融資產和無形資產等不同資產時，運營期間年度資產攤銷方式及額度是不同的，所得稅列支也會受到影響，進而影響現金流與內部收益率。

3.1.6 合作期限對項目內部收益率的影響

PPP的合作期限通常為10～30年，外部融資期限通常會與項目合作期限相同，而當PPP合同雙方另有約定時，如經政府方同意且不增加政府方付費，同時項目公司各股東方同意在清償貸款后進行分紅的情況下，貸款期限可短于合作期限。

3.2 案例說明：社會資本方在項目投資控制中對財務內部收益率的使用

3.2.1 案例情況

(1)項目概況

本文引用案例為成都天府國際空港新城某市政道路及綜合管廊工程，可研投資估算為31.15億元，其中工程建安費用24.21億元，工程建設其他費用2.26億元，預備費2.58億元，建設期利息2.10億元。項目合作期限18年，其中建設期3年，運營期15年。

(2)資本結構

項目總投資按照20%∶80%的比例，分別由股東資本金、銀行貸款構成；政府方出資代表和社會資本按照5%∶95%比例設立項目公司。銀行貸款以拼盤模式，加權平均融資利率為5.1%。建設期3年為寬限期，進入運營期后根據資金計劃還本付息。

(3)項目回報機制

合作運營期內，項目公司可依法收取管廊入廊費及日常維護費；項目回報方式為使用者付費收入以及政府“可行性缺口補助”付費收入。本項目使用者付費收入占比5%，其他大部分為可行性缺口補助收入。本項目建設成本及利潤分為資本金和融資部分，采用等額本息按合同約定利率進行測算。

3.2.2 單因素相關性分析

在本項目投資控制過程中，更加關注合作期限、總投資額、資本金比例、融資利率、資本金回報率、年度運營維護成本、項目收入、運營維護利潤率等核心因素對資本金內部收益率的影響；現以此8個單因子參數作為自變量，每個單因子設定5個變量值，以資本金內部收益率(稅后)IRR作為因變量，進行相關性分析。

(1)合作期限。合作期限與IRR呈極強正相關，T檢測與P值均差異顯著。在運營期現金凈流量由負轉正后，期限越長，對資本金內部收益率的正向影響越大，能夠獲取長期穩定的運營收入，增強項目抗風險能力。

(2)項目投資總額。項目投資額與IRR呈負相關，P值差異顯著。為了實現投資目的，在投建過程中，應盡量在項目規劃方案及邊界條件內，做好資金調度計劃，減少不必要的資金占用，提高資金使用效率。

(3)資本金比例。項目資本金比例與IRR呈負相關，P值差異極顯著。當項目具備融資可行性時，使用外部融資可以賺取資金差價，融資使用越多，對資本金內部收益率推升越明顯。相應的，資本金比例越高，越不利于提高資本金內部收益率。

(4)融資利率。融資利率與IRR呈極強正相關，T值檢測差異顯著。項目在社會資本招標以及PPP合同簽訂時，已經約定融資利率上限，按照80%比例銀行融資，在投資構成比重較大，融資利率直接影響后期運營收入及現金流回正的效率，因此對投資收益率影響敏感。

(5)資本金回報率。資本金回報率與IRR呈強正相關，T值檢測差異顯著。按照政策規定，PPP項目資本金須為自有資金，在投資構成僅占20%，但也會影響后期運營收入及現金流回正的效率，因而對投資收益率影響較為敏感。

(6)年度運維成本。運營維護費成本與IRR呈正相關，T值檢測與P值均差異顯著。在項目回報中，年度運維成本政府方會按一定利潤率支付，也會影響后期運營收入及現金流情況，雖然金額占比不及投資額部分，但也對投資收益率有正向影響。

(7)運營收入。運營收入與IRR呈極強正相關，T值檢測與P值均差異顯著。本項目收入由使用者付費及政府可行性缺口補助兩部分組成。在實際使用者付費時，主要受市場因素影響，由政府方與使用者協議約定，且在本項目收入占比中較小，約5%，投資收益率對其不太敏感；而更多部分屬于可行性缺口補助，主要受資本金、銀行融資、融資利率的多重影響，投資規模及資本結構保持穩定，在利率下行周期，融資利率大概率持續走低，在15年運營期內進行壓縮，對項目投資收益率影響較為敏感。

(8)運營維護合理利潤率。合理利潤率與IRR呈正相關，T值檢測與P值均差異顯著。在項目回報中，合理利潤率與運維成本共同影響運營收入及現金流回正的效率，但比率變化速度會快于金額，因而相對于年度運維成本，利潤率對投資收益率影響更為敏感。

4 PPP項目盈利能力評價的應用建議

(1)PPP項目的長周期性、投資規模大以及資本結構的復雜靈活性，要求社會資本方在投資過程控制中對現金流動性、資金時間價值進行考量，在項目生命周期不同階段，從全投資、資本金、股東各方等視角，計算不同的內部收益率，動態監測PPP項目盈利情況與經濟效益。

(2)影響內部收益率的主要因素包括投資規模、項目收入、資本結構、資本金合理利潤率、融資利率、成本費用、稅收、項目資產折舊攤銷、合作期限、還款計劃等。

(3)在PPP項目過程控制中，社會資本方可通過建設期獲取施工利潤及利息差價，運營期獲取長期持續穩定的運營付費，增加有效投資占比，提高投資收益水平。

表1 本項目財務內部收益率單因素影響統計分析表