并購重組中業績“失諾”的影響研究
——以堅瑞沃能并購沃特瑪為例

廣西財經學院 楊謹樺

1 引言

并購重組是企業為了更好地落實戰略目標以及優化資源配置而做出的重要經營手段。隨著我國經濟結構的調整以及產業的轉型升級，部分企業的利潤增長空間受到擠壓，許多企業開始紛紛尋求外延式擴張，但也由此衍生出諸多弊端。比如，涌現出大批高估值、高溢價、高商譽的“三高”并購，當被并購方的業績承諾無法完成時，往往會重挫上市公司的業績，導致其股價出現大幅波動，嚴重損害中小股東的權益。因此本文以堅瑞沃能并購沃特瑪為例，深入探討其業績“失諾”背后的原因及影響，從而對未來需要簽訂業績承諾協議的企業提供一定的借鑒。

2 案例概況

2.1 并購雙方

2.1.1 并購方——堅瑞沃能

陜西堅瑞沃能股份有限公司(以下簡稱堅瑞沃能)成立于2005年，現已更名為保力新能源科技股份有限公司(由于本次并購交易中該公司尚未更名為“保力新”，因此本文仍然沿用“堅瑞沃能”作為并購方的名稱)。在此次并購發生前，該公司的曾用名為陜西堅瑞消防股份有限公司(以下簡稱“堅瑞消防”)，并于2010年9月在深圳證券交易所上市，是我國A股市場的消防第一股。從堅瑞消防上市后五年的財務數據可知，堅瑞消防存貨堆積嚴重，應收賬款周轉緩慢，利潤水平偏低。

2.1.2 被并購方——沃特瑪

本次被并購方為深圳市沃特瑪電池有限公司(以下簡稱“沃特瑪”)，位于深圳市坪山新區，法定代表人為李瑤。該公司是以研發、生產、銷售鋰電池為主的高新技術企業，產品覆蓋國內20多個省市，同時遠銷國外40多個國家和地區。因此可以看出，本次堅瑞沃能的收購舉措主要是為了進軍新能源行業，打造“消防安全+新能源”的全新戰略布局，從而緩解原先主營業務單一的發展瓶頸，不斷提高公司的盈利能力。

2.2 業績承諾完成及業績補償情況

2016年9 月，堅瑞沃能以52億元收購沃特瑪100%的股權，并且沃特瑪原大股東李瑤成為堅瑞沃能的總經理和法定代表人。本次并購對標的資產的評估增值率為469.62%，溢價較高，因此為了防范風險，堅瑞沃能與沃特瑪簽訂了業績承諾協議，其中業績承諾的補償義務人李瑤承諾，沃特瑪在2016年至2018年間，實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的累積凈利潤分別不低于40，350萬元、90，900萬元以及151，800萬元。而從堅瑞沃能各年披露的公告可知，沃特瑪除了2016年超額完成業績承諾的金額外，2017年和2018年均未達到業績承諾的數額。為了更好地彌補業績承諾的缺失，業績承諾義務人李瑤積極履行補償協議，已履行的補償款項為10.12億元。但因其承擔的金額過大，且個人所持有的公司股份均被司法凍結，因此后續存在難以補償的風險。綜上，此次業績承諾協議可以認定是失敗的。

3 案例分析

3.1 業績承諾協議失敗的原因

3.1.1 外部環境因素

為了更好地規范市場秩序，2015年國家開始采取退坡機制逐年壓縮對新能源汽車的補貼，并對享受該補貼的產能技術有了更高的要求，因此政策的變革對沃特瑪的經營產生了巨大的影響。

首先，沃特瑪的商業模式主要是以“新能源汽車產業創新聯盟”為依托，通過提供動力電池這一行為來服務于整個聯盟的運作。由于我國新能源汽車生產企業的發展很大程度依賴于國家的政策補貼，因此補貼的降低使得該商業模式面臨巨大的挑戰。其次，2016年年底國家明確規定非個人用戶購買新能源汽車需要滿足行駛三萬公里以上才能申請補助，這對以客車和物流車等非個人用戶作為購買方的沃特瑪而言，極大延長了其資金回籠的進程。最后，國家在新能源汽車的補貼上開始向高能量密度的動力電池傾斜，這使得以低能量密度電池產品作為主營業務的沃特瑪在市場上的份額開始逐步萎縮。因此，由于國家政策以及市場環境等外部因素的變化，沃特瑪的商業模式遭到挑戰，產品競爭力及市場占有率都急劇下跌，公司的凈利潤遭受拖累，無法滿足預期的業績承諾。

3.1.2 內部企業因素

在本次并購交易中，沃特瑪高達52億元的資產估值是值得商榷的。首先，沃特瑪在本次交易前分別于2014年和2015年進行了3次估值，估值數額分別為5億元、9億元以及33億元，但都與本次估值相差甚遠。深交所曾就此事向堅瑞沃能發出問詢函，但最終未得到合理的解釋。其次，在本次并購前就已有兩家公司表明想要收購沃特瑪，但最終都因資產估值問題而宣告失敗，這不禁讓人生疑沃特瑪是否確實擁有如評估報告中所表現出來的優質性。并且本次并購是基于并購方急于提升盈利能力，被并購方急需大量資金的前提下促成的，因此并購估值的合理性實在讓人難以信服。最終，過高的估值促使雙方簽訂的業績承諾協議失去了應有的客觀性和公允性，加大了業績“失諾”的風險。

3.2 業績承諾協議失敗的影響

3.2.1 對并購方的影響

(1) 大額計提商譽減值，上市公司利潤大打折扣。對于并購方的合并報表而言，并購所付出的總成本與可辨認凈資產公允價值的份額之間的差額確認為商譽。然而，當被并購方的業績承諾無法履約時，并購方就要計提商譽減值。而在本次并購交易中，由于承諾方沃特瑪在2017年度無法完成預期的業績承諾額，且預計未來的盈利能力與預期差距甚遠，因此基于謹慎性原則，堅瑞沃能要對并購沃特瑪所形成的全部商譽進行減值，共計46.14億元。這一減值的計提使得堅瑞沃能的凈利潤由盈利轉變為巨額虧損。

(2)上市公司業績遭受拖累，面臨退市的風險。由于沃特瑪未能完成業績承諾，因此所形成的大額商譽減值直接影響了堅瑞沃能的盈利和成長能力。據2016—2018年的財務數據可知，體現堅瑞沃能盈利能力的凈資產收益率、總資產報酬率以及銷售凈利率都由正轉負，而體現成長能力的相關指標更是呈斷崖式下跌。此外，加上沃特瑪深陷債務危機，致使堅瑞沃能大量經營性資產被查封、銀行賬戶被司法凍結，人員流失嚴重，進一步拖累了上市公司的經營業績。由于堅瑞沃能在2017年和2018年都處于虧損狀態，且2019年的前三個季度凈利潤為-26.07億元。根據創業板股票上市的規定可知，當上市公司連續三年虧損就要面臨暫停上市的處理，因此堅瑞沃能瀕臨退市的邊緣。

3.2.2 對被并購方的影響

(1)沃特瑪深陷債務危機，逐漸走向破產的道路。業績承諾的失敗對被并購方而言也會帶來極大的危害。在高業績數額和高業績補償的雙重壓力下，過度自信的李瑤開始采取一系列的野蠻擴張行為，從2016年起的三年間共投產了45個子公司，并在全國9個產業園區進行布局，同時還收購了澳大利亞Altura公司19.9%的股份。但由于沃特瑪的主營業務具有回收期長、回籠速度慢等特點，并且沃特瑪的銀行貸款大部分為半年或一年的短期借款，因此這種“短貸長投”的模式不堪沃特瑪盲目擴張的重負，致使公司資金鏈斷裂，多筆債務無法償還，大部分子公司停產，最終面臨破產清算。

(2)業績承諾人背負巨額補償款。由于2017年沃特瑪未完成業績承諾額，因此按照協議規定，李瑤需要補償現金9672.52萬元和股份2241.60萬股。而2018年沃特瑪依舊沒能扭虧為盈，此時李瑤須按照協議規定的52億元的上限來進行補償。但截止至2019年李瑤的股份仍處于司法凍結的狀態，尚未有足夠的資金進行償還。由此可見，業績承諾的失敗對于業績承諾人李瑤而言，不僅喪失了自己所持有的上市公司的股權，背負巨額債務，個人信用受到影響，更甚的是由于盲目擴張的經營策略，導致自己長期苦心經營的沃特瑪最終走向破產，這對于李瑤而言可謂因小失大。

3.2.3 對中小股東的影響

對于中小股東而言，業績承諾所附帶的業績補償協議，實際上是為了更好地保護中小股東的權益。但倘若管理層運用盈余管理的手段進一步擴大信息不對稱的影響，中小股東的權益難免受到損害。

首先，堅瑞沃能在2018年公布的業績快報中表明公司當年處于盈利狀態。但短短兩個月公司的凈利潤就修正為虧損36.89億元，其結果主要歸因于2017年沃特瑪的債務危機。但實際上，該債務危機在此前便是有跡可循的。因為在2016年至2017年間，受國家政策的影響，該行業的許多公司紛紛資不抵債，面臨破產。其次，在并購后，堅瑞沃能的經營凈現金流由-400.21萬元降低到-21.54億元，存貨周轉率也由2.74變化到2.21，應收賬款周轉率也在逐年降低。這說明公司資金流問題越發嚴峻，產品多以賒銷為主，款項回籠慢，產品變現能力下滑。以上種種跡象都表明沃特瑪存在巨大的經營風險，但堅瑞沃能在2016年的年報中并未將其潛在的風險披露出來，也未對其進行合理的商譽減值測試。可見，堅瑞沃能的大股東實際上已經知道沃特瑪的財務狀況存在問題，對公司的發展前景也并不看好。

4 結論與建議

4.1 研究結論

本文以堅瑞沃能并購沃特瑪為例，深入分析了業績承諾失敗的原因及影響。基于此，本文認為此次并購業績承諾失敗的原因主要分為外部因素和內部因素。

外部因素主要是受制于國家對新能源汽車行業的政策調整，致使沃特瑪原有的商業模式面臨挑戰，產品競爭力不斷下滑，市場份額逐步萎縮，進而導致公司凈利潤慘遭拖累，無法完成預期的業績承諾。

內部因素主要集中于并購前對沃特瑪未來盈利能力的樂觀估計，降低對其潛在經營風險的合理評估，最終導致此次并購估值不合理。同時高溢價的并購也同樣帶來了不客觀、不公允的業績承諾，加大了業績承諾失敗的風險。

本次并購業績承諾的失敗不僅對并購方堅瑞沃能帶來嚴重的損害，而且對被并購方以及廣大中小股東也帶來了極大的負面影響。具體而言，業績承諾的失敗使得業績承諾人背負巨額補償款，沃特瑪身陷債務危機，面臨破產；上市公司計提大額商譽減值，盈利和成長能力大幅降低，瀕臨退市的邊緣。

4.2 研究建議

作為并購方，在并購前要基于謹慎性原則從內外部進行并購估值的綜合考量，審慎衡量設定的業績承諾額是否符合標的企業的長期發展潛能，同時要合理評估業績承諾人的償債能力。在并購后，須加強對標的企業的監督和管理，避免其迫于業績壓力而做出錯誤的經營決策。

對于被并購方而言，要合理評估自身的價值，做出符合企業實質的業績承諾，并且要充分披露企業的真實狀況，讓評估機構能夠更客觀公允地進行評估。在并購后要積極提高企業內部的管理水平，制定詳細的發展策略，強化內部控制，合理做出經營決策。

對于監管部門而言，要不斷完善并購業績承諾的相關法律法規，加強對并購雙方信息披露的監管，完善整個并購過程的信息披露機制，減少因信息不對稱而導致中小股東利益受損。