利用基礎設施REITs發展收費公路基礎設施的有關思考

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REITs是英文Real Estate Investment Trusts的縮寫，可翻譯為不動產投資信托基金或房地產投資信托基金。一般來說，REITs是一種通過發行信托基金或受益憑證匯集社會資金，由專門的托管機構托管，委托專門的投資機構進行不動產相關投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給基金或者收益憑證持有者的投資組織形式。

REITs的發跡

REITs的起源在學術界存在不同觀點，例如中泰證券股份有限公司洪浩等在《溯源REITs之海外鏡鑒》中認為，REITs的起源可以追溯到19世紀中葉的美國馬薩諸塞商業信托；新時代證券首席經濟學家潘向東等在《基礎設施REITs的海外經驗與啟示》中則認為，REITs最早起源于20世紀60年代的美國。1960年美國國會批準通過的《不動產投資信托基金法案》，以及于1999年通過的《不動產投資信托現代化法案》等，旨在將大多數投資者的資金集中到產生較多收入的商業不動產計劃中，標志著REITs作為一種新型金融投資工具的誕生和發展。但無論如何，REITs起源于美國，并較快發展于歐洲、亞洲和大洋洲的約40個國家，是不爭之事實。

國外REITs的理論研究與實踐探索引起了國內專業人士的高度關注。21世紀以來，我國學術界也逐步加大了對REITs的理論研究，且取得了具有一定理論參考價值的研究成果。同時，也在一些行業、領域內開始了利用REITs為基礎設施建設融資的積極探索。作為政府部門，商務部于2005年11月率先明確提出了“開放國內REITs融資渠道”。2008年12月國務院辦公廳提出了“開展房地產信托投資基金試點，擴寬房地產企業融資渠道”。2016年9月，國務院明確提出“支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型”。2020年4月24日，《中國證監會 國家發展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，簡稱“40號文件”）印發，2020年8月3日，《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號，簡稱“586號文件”）印發，標志著探索十多年的公募REITs迎來了發展新時代。

40號文件指出，基礎設施REITs是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。

收費公路是該文件聚焦的重點行業之一。規范和促進基礎設施REITs，對收費公路基礎設施建設事業發展有重要影響。筆者認為，既需要充分認識基礎設施REITs對發展收費公路的積極作用，也應當客觀、理智地看待這一新生事物，有效避免炒作與肆意夸大REITs的作用。

補償公路建設及維護投資的一種公路基礎設施成本回收方式

REITs的特征分析

REITs與產業投資基金

筆者認為，就性質而言，REITs實質上就是我國多年來一直在實踐中積極探索與發展的產業投資基金，或投資于不動產、房地產的信托基金。在不同的國家和地區，REITs的運作方式也許不盡相同。例如在澳大利亞，組合證券（Stapled Securities）被認為是REITs的一種主要運作方式。1996年3月，在位于悉尼澳大利亞證券交易所（ASX）上市的特蘭斯爾本集團（Transurban Group）上市交易的證券，是由一只信托基金——Transurban控股信托基金（Transurban Holding Trust）和兩家公司——Transurban控股股份有限公司和Transurban基礎設施發展股份有限公司的股票形成的組合證券。截至2020年6月底，Transurban集團管理著分別位于澳大利亞、美國和加拿大的20個收費公路項目。

1996年12月，在ASX上市的澳大利亞Macquarie基礎設施集團（MIG），其上市交易的證券也是由兩只澳大利亞信托基金——Macquarie基礎設施信托基金I、Macquarie基礎設施信托基金II，以及在英國注冊的Macquarie歐洲基礎設施股份有限公司的股票形成的組合證券。2010年1月25日，MIG分立重組為兩家在ASX上市的收費公路公司：英托魯集團（Intoll Group）和麥考里阿特拉斯公路集團（Macquarie Atlas Roads Group，MQA)。MQA由于股權變更，已于2018年5月15日更名為ALX（Atlas Arteria）。

通過一系列的股權交易，2020年10月底，ALX通過控股和持股擁有的收費公路項目均在澳大利亞境外，包括擁有法國APRR公司31.14%的股權、擁有美國杜勒斯綠色通道100%的股權、擁有德國沃諾隧道100%的股權等。

貴州省思劍高速公路對門高架橋（攝影：曹時紅）

在美國，澳大利亞MIG集團和西班牙Cintra集團與芝加哥市政府于2004年10月28日簽署特許權與租賃協議。根據該協議，2005年1月，芝加哥市政府以18.3億美元的價格，將該項目99年的經營權租賃給由兩家公司聯合投資組建的項目公司：高架公路特許經營有限公司（Skyway Concession Company,LLC），成為美國第一條將已建成收費公路私有化的公路，該公路特許經營期限截至2104年。

2016年2月，加拿大三家養老金基金（Borealis Infrastructure, Canada Pension Plan Investment Board，Ontario Teachers’ Pension Plan）通過支付總共28億美元，分別取得了LLC三分之一的股權。

湖北麻武高速公路（攝影：趙廣亮）

2006年6月29日，印第安納州運輸局以38億美元的價格將印第安納收費公路75年的經營權轉讓給Cintra和MIG聯合投資設立的項目公司——ITRCC。由于低于預期的交通量和通行費收入及高達58億美元的負債，ITRCC于2014年9月22日向法院提出了破產保護申請。澳大利亞養老基金管理有限公司（IFM Investors Pty Ltd）于2015年5月通過支付57.25億美元，收購了ITRCC100%的股權。該基金管理公司認為，該道路對北美交通網絡的戰略重要性確保它依舊是有價值的資產。此外，該基金公司還于2017年收購了位于英國的M6收費公路的股權。以上三個項目被收購，成為了國際上REITs參與收費公路投資與運營管理的又一典型案例。

REITs側重于投資從事不動產投資經營業務的項目公司股權。而按照中國證監會、國家發展改革委的倡導，則將不動產投資經營業務進一步定位于基礎設施領域的投資經營業務。

與其他領域的投資經營活動相比，基礎設施領域的投資經營業務具有投資額大、投資回收期長和不確定性強的特點。故要吸引社會公眾通過購買REITs的方式將資金投入基礎設施領域，需要有專門的政策導向予以支持給予財政、信貸、稅務等方面的扶持。

REITs劃分為私募和公募兩類。2019年9月23日，滬杭甬高速公路股份有限公司作為原始權益人，成功發行中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃，被認為是國內首單基礎設施類REITs和收費公路REITs產品，該計劃發行規模為20.13億元，并于2019年10月18日在上海證券交易所成功轉讓。該專項計劃的基礎資產為其全資子公司——黃山長江徽杭高速公路有限責任公司擁有的徽杭高速公路（安徽段），該路段全長81.623公里，于2004年10月建成通車。

該計劃屬于私募REITs，而40號文件倡導的則屬于公募REITs。因此，2020年6月9日中交路橋建設有限公司在深圳交易所成功簿記發行的“中聯前海開源-中交路橋清西大橋資產支持專項計劃”，則被認為是國內首單公募性質的收費公路類REITs。該計劃發行規模47.05億元，產品期限24年（2N+1），優先級最低票面利率3.48%，該計劃的底層基礎資產為中交路建持有的廣東清遠市清西大橋及接線工程項目。廣東清西大橋及接線工程全長16.96公里，于2018年10月通車。該項目南接清連高速公路、北接廣清高速公路，打通了廣東省高速公路網規劃“六縱線”唯一未建成的“斷頭路”，實現了廣東省高速公路網規劃中“六縱線”全線貫通，構成了廣東省南北向一條交通大動脈，加強了珠三角經濟區向清遠北部及內陸省份的輻射能力，是粵港澳大灣區北向輻射廣大內地的重要交通要道和經濟走廊。

REITs與資產證券化

REITs本不同于資產證券化，但一定政策導向下又使兩者之間產生了密切聯系。按照40號文件中的表述，符合條件、取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，通過設立公開募集基礎設施證券投資基金和公開發售基金份額募集的資金，應通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施REITs業務。有機對接了REITs與資產證券化。對此，證券界的有關人士也主張將收費公路資產證券化劃分為公路收費收益權ABS及公路REITs兩種模式。

REITs與收費公路PPP模式

可以認為，基礎設施領域實施REITs對推進收費公路PPP模式具有積極作用，收費公路PPP項目存在投資額大、投資回收期長和投資風險高的局限性。收費公路領域實施REITs有助于解決收費公路PPP項目投資退出的問題，增強收費公路PPP項目投資的流動性，分散與減低投資風險。

基礎設施、特別是收費公路基礎設施PPP項目由于投資額大，社會資本進入門檻較高。基礎設施領域實施REITs有助于降低進入收費公路PPP項目投資的門檻，使廣大中小投資者等社會資金也有可能作為社會資本投資收費公路PPP項目。

相關問題的思考

基礎設施REIT s涉及的收費公路應是經營性公路

收費公路包括政府收費公路和經營性公路。盡管截至2020年11月底，國內推出的收費公路資產證券化項目中也有一些計劃的基礎資產屬于政府收費高速公路或政府還貸高速公路，例如包東高速公路通行費收入收益權資產支持專項計劃、陜西交通集團車輛通行費資產支持專項計劃、匯富榆靖高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃、蘇高速車輛通行費收益權資產支持專項計劃、南昌西外環高速車輛通行費收益權資產支持專項計劃等，但由于政府收費高速公路收取的車輛通行費按照財政部的規定需要上繳財政納入政府性基金預算管理，且今后的政府收費高速公路建設項目所需的債務資金，主要來源于地方政府收費公路專項債券，使利用基礎設施REITs來解決政府收費高速公路融資問題的設想，在政策上存在較大不確定性。

此外，586號文件中還提出試點項目應滿足的基本條件包括“基礎設施項目應具備的條件權屬清晰、資產范圍明確，發起人（原始權益人）依法合規擁有項目所有權、特許經營權或運營收費權，相關股東已協商一致同意轉讓?！卑凑铡妒召M公路管理條例》的規定，政府收費公路不以營利為目的，難以滿足以上條件。

在國際上，REITs的投資回報率一般較高，主要源于穩定的租賃收入和房地產的增值。但定向于基礎設施，特別是經營性收費公路的REITs，由于各種因素的影響，其投資收益則將呈現較大的不確定性。一方面，越來越多的增量經營性高速公路呈現了社會效益好、但財務效益不理想的特點，往往需要政府的投資補助使之產生對社會資本的吸引力；另一方面，公路基礎設施的社會公益性使其投資效益受政府政策的影響相對較大，2020年新冠肺炎疫情對經營性收費公路效益的影響尤為突出。故要吸引REITs投向經營性收費公路領域，還需要各級政府明確的財稅政策予以支持。

應結合實際有序利用基礎設施REITs發展經營性公路建設事業

筆者認為，發展基礎設施REITs的初衷是通過采取投資信托基金這一融資手段，為有志于進入基礎設施投資領域的廣大中小投資者提供機遇，同時增強機構投資者對PPP項目投資的流動性。對此并非一定要采取“基礎設施REITs”的稱謂，以及與資產證券化對接的操作方式。在實務中，中國鐵建股份有限公司作為牽頭人組建的聯合體通過競標取得了陜西省合陽至銅川高速公路PPP項目。由于投資聯合體對其項目公司——中鐵建陜西高速公路有限公司的出資額中，2017年2月16日成立的基金管理公司——廣德鐵建大秦投資合伙企業（有限合伙）占據了70%，故可以認為，雖然該項目并不完全符合對基礎設施REITs的界定，但發揮的仍是基礎設施REITs的作用。

一些金融產品在推出時，往往都會被賦予較高的評價與期望值。但經過深入思考和一段實踐探索后可能會發現，其融資效果也許并不理想。例如2017年4月25日國家發展改革委辦公廳印發的《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》（發改辦財金〔2017〕730號），推出了PPP項目專項債券這一品種，曾深受業內人士的熱捧。筆者通過中國貨幣網查詢獲悉，截至2020年11月底，經國家發展改革委核準公開募集PPP項目專項債券資金的企業只有廣州珠江實業集團有限公司、江蘇省美尚生態景觀股份有限公司和山西建設投資集團有限公司三家，募集資金共計僅33.2億元，與初衷相差甚遠。

因此筆者認為，有理由對基礎設施REITs對收費公路建設的促進作用抱有期望，但不要苛求?；谑召M公路的基礎設施REITs的融資效果究竟如何，能否為緩解收費公路發展融資難的問題、增強收費公路PPP項目投資流動性發揮一定的作用，仍有待實踐的檢驗。