租賃資產(chǎn)證券化對公司盈利影響的實(shí)證研究

楊一桐 王寒笑

摘 要：租賃資產(chǎn)證券化融資方式快速發(fā)展，但至今仍未成為融資租賃公司意愿強(qiáng)烈采用的融資工具。租賃資產(chǎn)證券化在降低融資風(fēng)險(xiǎn)、盤活資金存量、降低融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面具備獨(dú)特優(yōu)勢，但對于不同資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司而言，其盈利能力影響存在差異。本文采用面板數(shù)據(jù)回歸分析方法，研究租賃資產(chǎn)證券化對融資租賃公司盈利能力的影響。在排除少數(shù)千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，得出了租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：租賃資產(chǎn)證券化;融資租賃公司;盈利能力;融資;正相類

中圖分類號：F832.57 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（b）--03

自2015年以來，在國家政策導(dǎo)向和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性推動下，租賃資產(chǎn)證券化融資方式快速發(fā)展，但至今仍未成為融資租賃公司意愿度較高的融資工具。我國融資租賃行業(yè)發(fā)展時(shí)間短，高速爆發(fā)性成長后進(jìn)入整合升級階段，但直接融資成本仍然較高，融資困難導(dǎo)致的資金短缺危機(jī)嚴(yán)重制約著融資租賃公司的轉(zhuǎn)型升級和健康發(fā)展。因此，融資租賃公司能否通過租賃資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新型融資渠道產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益值得探究。

1 租賃資產(chǎn)證券化的融資特點(diǎn)

1.1 租賃資產(chǎn)證券化有利于降低融資風(fēng)險(xiǎn)，盤活資金存量

租賃資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)重組可以將具備同質(zhì)性且在一定期限內(nèi)可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃債權(quán)資產(chǎn)打包出售給更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行管理，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)和管理能力，更好地管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。租賃資產(chǎn)證券化通過租賃債權(quán)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”可以使得公司的應(yīng)收租金提前變現(xiàn)，從而解決期限錯(cuò)配的困境，盤活資金存量，提高公司的資金使用效率和整體的盈利水平。

1.2 租賃資產(chǎn)證券化有利于降低融資成本，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

租賃資產(chǎn)證券化可以通過信用增級能夠使得證券化產(chǎn)品以高于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級的信用評級發(fā)行，從而滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求，降低融資成本。證券化特殊交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)出表”，租賃債權(quán)資產(chǎn)從融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離的同時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，有利于減少融資租賃公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

1.3 租賃資產(chǎn)證券化對于不同資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司存在不同的盈利影響

資產(chǎn)規(guī)模較大的融資租賃公司，證券化程度越高，也就意味著融資過程中產(chǎn)品的交易成本、回購數(shù)量、本息回報(bào)會隨之增加，這些費(fèi)用可能會在短期內(nèi)使得公司盈利能力有所削弱，融資所帶來的經(jīng)濟(jì)效益需要較長時(shí)間才能體現(xiàn)出來。資產(chǎn)規(guī)模相對較小的公司資產(chǎn)總額與自有資本相對較少，在融資的過程中更容易受到流動性沖擊的影響，該類公司的資產(chǎn)流動性會通過租賃資產(chǎn)證券化而有效提升，租憑資產(chǎn)證券化程度越高其盈利能力則越強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國租賃資產(chǎn)證券化僅在2015年后才逐漸發(fā)展，時(shí)間維度受限，所以本文所使用的面板數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，研究樣本是2015年第一季度至2018年第四季度發(fā)行過租賃資產(chǎn)證券化的融資租賃公司。融資租賃公司極少為上市公司，信息披露程度低導(dǎo)致獲得數(shù)據(jù)較為困難，為建立面板數(shù)據(jù)，本文從我國147家已發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的融資租賃公司中，篩選出21家可以獲得產(chǎn)品和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。以千億資產(chǎn)規(guī)模為界對這21家公司進(jìn)行劃分，達(dá)到千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司7家（遠(yuǎn)東宏信、遠(yuǎn)東租賃、平安融租、招銀金租、中航國際、興業(yè)金租、華融金租），未達(dá)到千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司14家（海通恒信、重慶西永微、江蘇金租、中電投融和、中國環(huán)球、廣州越秀、中建投租賃、康富租賃、皖江金租、國泰租賃、華能天成、獅橋融租、聚信租賃、融信租賃）。研究數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、各公司官網(wǎng)以及中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)。

2.2 研究假設(shè)

由于目前并沒有關(guān)于租賃資產(chǎn)證券化對盈利能力影響的相關(guān)實(shí)證研究，所以本文借鑒以往信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)采用的分樣本方式進(jìn)行討論。由前文理論分析可知，融資租賃公司的資產(chǎn)規(guī)模對其盈利能力可能存在非線性影響，通過納入資產(chǎn)規(guī)模二次項(xiàng)回歸模型，得出二次項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，即存在顯著的倒U效應(yīng)。在同等條件下，隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷增加，公司的盈利能力也會同方向增長，但資產(chǎn)增加到一定的規(guī)模后對盈利能力的影響會逐漸由正轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，通過回歸計(jì)算整理得出拐點(diǎn)值在1000億資產(chǎn)規(guī)模以上。結(jié)合樣本公司數(shù)據(jù)及前人文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，本文最終選擇千億資產(chǎn)規(guī)模為界進(jìn)行分組劃分和回歸分析。利用Excel和Stata軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析，以得出租賃資產(chǎn)證券化與融資租賃公司盈利能力的相關(guān)性關(guān)系為研究目標(biāo)并提出研究假設(shè)如下。

假設(shè)1：全樣本情況下，租賃資產(chǎn)證券化與融資租賃公司盈利能力呈不相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：對于千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本而言，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈負(fù)相關(guān)性。

假設(shè)3：排除千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性。

2.3 模型設(shè)立

2.4 指標(biāo)構(gòu)建

2.4.1 解釋變量與被解釋變量

凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為盈利能力指標(biāo)的代理變量。該指標(biāo)是衡量公司盈利能力的關(guān)鍵，計(jì)算公式為公司凈利潤與凈資產(chǎn)的比值。該指標(biāo)體現(xiàn)了股東權(quán)益的盈利程度，用來衡量公司運(yùn)用自有資本經(jīng)營的效率。提高融資租賃公司的盈利能力最終表現(xiàn)為提高公司的凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)越高，意味著公司的盈利能力越強(qiáng)。

證券化資產(chǎn)率（SAR）作為租賃資產(chǎn)證券化程度的代理變量。證券化資產(chǎn)率是用資產(chǎn)證券化金額占資產(chǎn)總額的比重來表示。通常情況下融資租賃公司將租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，所以證券化資產(chǎn)比率越高，表示租賃資產(chǎn)證券化程度越高。

2.4.2 控制變量

資產(chǎn)負(fù)債率（x1）：公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，公司面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，但是較高的償付能力會降低公司的財(cái)務(wù)杠桿率，增加公司籌集資金的成本，進(jìn)而削弱公司的盈利能力。

流動比率（x2）：公司的資金越充足，公司的流動性越好，公司的流動比率隨之提高，從而促進(jìn)公司盈利能力的提高。但是公司的流動比率過高，說明公司資金閑置，造成了資源浪費(fèi)，進(jìn)而削弱公司的盈利能力。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（x3）：綜合評價(jià)公司全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。周轉(zhuǎn)率越大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強(qiáng)。一般來說，營運(yùn)能力越強(qiáng)，公司的盈利能力會隨之增強(qiáng)。

利潤總額增長率（x4）：指公司實(shí)現(xiàn)全部利潤的持續(xù)增長能力，是公司本年利潤總額增長額與上年利潤總額的比率，它反映公司利潤總額的增減變動情況，一般而言，與盈利能力成正比。

資產(chǎn)總額（x5）：參照資產(chǎn)證券化對財(cái)務(wù)指標(biāo)影響相關(guān)文獻(xiàn)，通常認(rèn)為公司的資產(chǎn)總額越低，則該公司采用資產(chǎn)證券化融資方式的可能性越高。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

為了避免數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常值，檢查數(shù)據(jù)是否滿足回歸分析的需要，本文從樣本均值、中間值、極小值、極大值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度和峰度這7個(gè)方面對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。樣本公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值大于0，盈利能力為正。證券化資產(chǎn)率（SAR）平均水平較好，均值為15%，最小值為2%。樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率（x1）均值達(dá)到了82.04%，處于較高水平，主要是由于融資租賃公司自身杠桿屬性導(dǎo)致，樣本公司善于運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，可能存在一定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。樣本公司的流動比率（x2）均值為1.09，表明樣本公司的流動資產(chǎn)是流動負(fù)債的1.09倍，表明樣本公司的流動性處于較好水平。樣本公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（x3）均值為0.04，表明樣本公司總資產(chǎn)運(yùn)營效率極低，公司整體資產(chǎn)營運(yùn)能力較弱。樣本公司的利潤總額增長率（x4）的均值為34.13%，表明樣本公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，獲利情況較好。“Std.Dev”表示標(biāo)準(zhǔn)差，用來衡量序列觀測值的離散程度。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（x1）、利潤總額增長率（x4）指標(biāo)的波動性較大，標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.46、8.63和61.38，其余指標(biāo)的整體波動性都較小。“Skewness”表示偏度，用來衡量序列觀測值分布偏斜方向和程度。“Kurtosis”表示峰度，用來衡量序列分布的凸起狀況。這兩個(gè)指標(biāo)都是衡量序列相比正態(tài)分布的偏離程度。其中證券化資產(chǎn)率（SAR）、流動比率（x2）以及利潤總額增長率的偏度和峰度值較大。

為了檢驗(yàn)序列是否存在多重共線性，本文進(jìn)行了單變量的相關(guān)性分析。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、證券化資產(chǎn)率（SAR）和四個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.2 模型檢驗(yàn)

由于面板數(shù)據(jù)中可能存在個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，需要選擇合適的模型，避免實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)較大誤差。首先，本文通過F檢驗(yàn)在固定效應(yīng)模型和混合回歸模型中進(jìn)行篩選，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，F(xiàn)值在0.05以上，固定效應(yīng)模型更優(yōu)。其次，通過Hausman檢驗(yàn)，在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中進(jìn)行篩選。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，P值為0.0006，固定效應(yīng)模型比隨機(jī)效應(yīng)模型更具有適用性，最優(yōu)模型選擇為固定效應(yīng)模型。

但在固定效應(yīng)模型的初步檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)證券化資產(chǎn)率并不顯著，因此懷疑可能存在組間自相關(guān)、同期相關(guān)以及異方差等問題，影響固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步尋找接近真實(shí)關(guān)系，在考慮了以上問題的基礎(chǔ)上，本文采用FGLS估計(jì)方法進(jìn)行估算得出實(shí)證結(jié)果，如表1所示。

3.3 實(shí)證結(jié)果分析

由模型1結(jié)果可知，在全樣本情況下，證券化資產(chǎn)率的回歸系數(shù)為正，但檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，租賃資產(chǎn)證券化與融資租賃公司盈利能力呈不相關(guān)關(guān)系。由模型2結(jié)果可知，在千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，證券化資產(chǎn)率的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈負(fù)相關(guān)性。由模型3結(jié)果可知，在排除少數(shù)千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，證券化資產(chǎn)率的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性。

綜上所述，租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對于資產(chǎn)規(guī)模相對較小的融資租賃公司而言，具備正相關(guān)的盈利能力影響。造成這一現(xiàn)象的原因可能是：首先，對于資產(chǎn)規(guī)模較小的融資租賃公司而言，其資產(chǎn)總額與自有資本相對較少，在證券化融資過程中會更容易受到流動性沖擊的影響，公司的資產(chǎn)流動性能夠較快地獲得提升并對盈利能力產(chǎn)生積極影響。其次，資產(chǎn)規(guī)模較大的融資租賃公司，融資過程中產(chǎn)品的交易成本、回購數(shù)量、本息回報(bào)都會隨之增加，這些費(fèi)用可能會在短期內(nèi)使得公司盈利能力有所削弱，融資所帶來的經(jīng)濟(jì)效益需要經(jīng)歷較長時(shí)間才能體現(xiàn)出來，而資產(chǎn)規(guī)模相對較小的公司受這一因素影響程度會相對降低。最后，資產(chǎn)規(guī)模大的融資租賃公司經(jīng)營時(shí)間較長，其盈利渠道較廣并不依賴于證券化渠道能夠帶來的盈利提升，但對于規(guī)模較小的融資租賃公司而言，自身成立時(shí)間不長且租賃業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，對于流動資金的需求極為迫切，而租賃資產(chǎn)證券化在盤活資金存量、提高資金使用效率等方面具備天然優(yōu)勢，所以對資產(chǎn)規(guī)模相對較小的融資租賃公司而言尤為重要。

4 結(jié)語

通過以上分析可知，租賃資產(chǎn)證券化在降低融資風(fēng)險(xiǎn)、盤活資金存量、降低融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面具備獨(dú)特優(yōu)勢。但租賃資產(chǎn)證券化對于不同資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司而言，其盈利能力影響存在差異。本文在排除少數(shù)千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，得出租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性的結(jié)論。對于極大多數(shù)尚屬發(fā)展過程中的融資租賃公司而言，應(yīng)當(dāng)敢于創(chuàng)新打破固有融資習(xí)慣，積極對租賃資產(chǎn)證券化融資方式進(jìn)行嘗試。此外，由于我國租賃資產(chǎn)證券化在2015年后才逐漸發(fā)展，所以本文時(shí)間維度及研究數(shù)據(jù)受限，未來隨著租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展、相關(guān)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步完善，本文研究結(jié)果的適用性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

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