企業(yè)社會(huì)責(zé)任、僵尸企業(yè)與非效率投資行為研究

李國(guó)玉

摘 要：以滬深兩市2013—2017年全部A股上市公司為研究樣本，采用實(shí)證分析方法檢驗(yàn)僵尸企業(yè)與非效率投資行為之間的關(guān)系，并探討不同性質(zhì)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與非效率投資行為之間的關(guān)系，研究結(jié)論如下：（1）僵尸企業(yè)越有可能出現(xiàn)投資不足行為，非僵尸企業(yè)越有可能出現(xiàn)投資過(guò)度行為，且僵尸企業(yè)更有可能出現(xiàn)非效率投資行為。（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任感越強(qiáng)，非效率投資行為程度越弱。（3）企業(yè)社會(huì)責(zé)任感對(duì)非效率投資行為能夠產(chǎn)生抑制作用，且這種抑制作用在非僵尸企業(yè)更加顯著。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任;僵尸企業(yè);投資不足;投資過(guò)度;非僵尸企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）01（b）--04

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，創(chuàng)新成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，只有牢牢抓住?chuàng)新才能從根本發(fā)展經(jīng)濟(jì)。根據(jù)目前相關(guān)學(xué)者研究，僵尸企業(yè)的存在能夠影響企業(yè)的創(chuàng)新，降低正常企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量和全要素生產(chǎn)率[1]，而且在資源約束的地區(qū)這種現(xiàn)象更加顯著。此外，財(cái)政壓力越大的地區(qū)僵尸企業(yè)的稅負(fù)扭曲傾向更加明顯，與我國(guó)為企業(yè)減稅的初衷背向而馳[2]。此外，僵尸企業(yè)具有“傳染”效應(yīng)，會(huì)對(duì)非僵尸企業(yè)的信息透明度產(chǎn)生影響，從而影響整體信息環(huán)境，這種危害性廣泛存在于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)[3]。僵尸企業(yè)的危害性已經(jīng)不言而喻，如何從根本上祛除僵尸企業(yè)已經(jīng)成為政府部門(mén)、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。目前，關(guān)于僵尸企業(yè)的研究大部分都集中于僵尸企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，但研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任特征對(duì)僵尸企業(yè)有什么影響，僵尸企業(yè)的投資效率如何，以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任如何影響企業(yè)投資效率卻鮮有研究。

本文從公司治理層面入手，探討僵尸企業(yè)對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響并深層次探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任如何影響僵尸企業(yè)與企業(yè)非效率投資行為之間的關(guān)系。研究貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，從微觀角度入手，拓展了僵尸企業(yè)的相關(guān)研究理論;第二，為識(shí)別僵尸企業(yè)的相關(guān)特征提供一定的理論支撐，擴(kuò)展研究視角。已有學(xué)者主要集中于政府補(bǔ)貼和銀行資助等宏觀因素角度，但尚未有學(xué)者從企業(yè)社會(huì)責(zé)任角度入手。本文研究不同企業(yè)特征下的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)非效率投資行為之間的關(guān)系，是對(duì)僵尸企業(yè)相關(guān)研究領(lǐng)域的補(bǔ)充。

1 理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)今錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境意味著企業(yè)要不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力以維持生存發(fā)展。投資作為提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件，對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值具有關(guān)鍵性作用。企業(yè)投資效率能夠衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及可持續(xù)發(fā)展能力。企業(yè)非效率投資行為又可以分為投資不足和投資過(guò)度。Verdi（2006）認(rèn)為基于完美資本市場(chǎng)假設(shè)，企業(yè)能夠全部投資于凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目，即實(shí)現(xiàn)資源合理配置最優(yōu)化[4]。然而由于信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突問(wèn)題存在，企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)非效率投資的情況。非效率投資行為是企業(yè)未充分考慮項(xiàng)目的盈利能力和可行性，把資金投入到不能給企業(yè)帶來(lái)利益項(xiàng)目而出現(xiàn)的過(guò)度投資行為或?qū)σ恍┇@利項(xiàng)目誤判而出現(xiàn)投資不足的行為。Jensen[5]等基于信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理理論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)越分散，管理層受到的有效監(jiān)督越弱，管理層更有可能基于信息不對(duì)稱(chēng)而進(jìn)行非效率投資行為。Ensen&Meckling[6]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，管理層很有可能通過(guò)債務(wù)融資方式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)度投資，進(jìn)而損害企業(yè)利益相關(guān)者的權(quán)益，最終不利于增加企業(yè)效益。

在決定對(duì)某一項(xiàng)目投資時(shí)，非僵尸企業(yè)會(huì)作出更多的科學(xué)論斷，增加項(xiàng)目的科學(xué)性和可行性。然而僵尸企業(yè)沒(méi)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行有效投資，而且也沒(méi)有充足的資源以維持項(xiàng)目投資，因此僵尸企業(yè)更可能會(huì)出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。此外，相對(duì)于僵尸企業(yè)，非僵尸企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)會(huì)受到諸多因素干擾，而僵尸企業(yè)所獲得的資源僅僅能夠維持自身日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，無(wú)更多的資源進(jìn)行項(xiàng)目投資，因此相對(duì)于僵尸企業(yè)，非僵尸企業(yè)更有可能投資過(guò)度行為?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)H1：

H1：僵尸企業(yè)更有可能出現(xiàn)投資不足行為，而非僵尸企業(yè)更有可能出現(xiàn)投資過(guò)度行為。此外，相對(duì)于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)更有可能出現(xiàn)非效率投資行為。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任要求能夠滿足利益相關(guān)者的深層次需求進(jìn)而提升企業(yè)開(kāi)展項(xiàng)目的投融資能力。企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任意味著在企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)會(huì)充分論證投資項(xiàng)目的可行性，這就說(shuō)明企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任會(huì)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目回報(bào)率的判斷，進(jìn)而減少損害企業(yè)價(jià)值行為發(fā)生的可能性。企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)更加充分論證項(xiàng)目的可能性，因此會(huì)減少企業(yè)非效率投資行為發(fā)生的可能性。此外，在非僵尸企業(yè)中，由于非僵尸企業(yè)獲得投融資需要不斷提高企業(yè)價(jià)值、不斷增強(qiáng)投資者的信心，因此，在積極履行社會(huì)責(zé)任的前提下，非僵尸企業(yè)更有動(dòng)機(jī)不斷增強(qiáng)項(xiàng)目投資可行性的論證，進(jìn)而不斷獲得投資者信心。而僵尸企業(yè)基于自身特點(diǎn)不會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)多論斷，因此，基于以上分析本文提出研究假設(shè)H2和H3：

H2：企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任會(huì)抑制非效率投資行為的產(chǎn)生。

H3：相對(duì)于僵尸企業(yè)，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任抑制非效率投資行為的關(guān)系在非僵尸企業(yè)更加顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

以2013—2017年（其中2013年和2017年為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)）全部A股上市公司為研究樣本。筆者對(duì)樣本中的上市公司進(jìn)行以下處理：（1）由于金融業(yè)和一般行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異，故剔除金融類(lèi)公司和保險(xiǎn)類(lèi)公司樣本。 （2）剔除樣本存在嚴(yán)重缺失樣本。最終共獲得450個(gè)樣本。企業(yè)社會(huì)責(zé)任變量通過(guò)潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR，并對(duì)所有連續(xù)變量頭尾進(jìn)行1%的winsorize平滑處理。

2.2 變量意義

2.2.1 被解釋變量

選取Richardson非效率投資模型衡量上市公司非效率投資行為。

2.2.2 解釋變量

（1）僵尸企業(yè)（Zombie）

Caballero[7]最初提出的CHK法，也稱(chēng)為信貸補(bǔ)貼法，這種方法通過(guò)衡量企業(yè)是否獲得信貸補(bǔ)貼判定是否為僵尸企業(yè)。在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，參考王文珺等[8]的研究方法，識(shí)別條件主要包括：

借鑒CHK法計(jì)算信貸補(bǔ)貼：

為企業(yè)在期獲得按照市場(chǎng)最優(yōu)惠利率所要支付的利息。和為企業(yè)在期的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，和分別是企業(yè)在年的平均短期最低利率和長(zhǎng)期最低利率。在本文中，短期最低貸款利率通過(guò)一年以下人民幣貸款利率基準(zhǔn)利率取算數(shù)平均，并計(jì)算時(shí)間權(quán)重取得;長(zhǎng)期最低貸款利率通過(guò)央行公布的1～3年（含）、3～5年（含）和5年以上人民幣貸款利率基準(zhǔn)利率按照計(jì)算短期最低利率方法得到。此外將每年的長(zhǎng)期和短期利率下浮10%。

由于CHK所計(jì)算的信貸補(bǔ)貼以國(guó)外資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，并不符合我國(guó)基本國(guó)情。我國(guó)企業(yè)所得的信貸補(bǔ)貼能夠以各種形式進(jìn)入非經(jīng)常性損益，因此將當(dāng)年企業(yè)的利潤(rùn)總額扣除信貸補(bǔ)貼以得到實(shí)際利潤(rùn)。如果實(shí)際利潤(rùn)≥0，則判定為僵尸企業(yè)，否則判定為非僵尸企業(yè)。

（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）

關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的度量，通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)證研究中使用的主流企業(yè)社會(huì)責(zé)任度量指標(biāo)。企業(yè)當(dāng)年RKS指數(shù)綜合評(píng)分越高，則說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行更加完善。

2.2.3 控制變量

此外，選取其他變量作為本文的控制變量，詳細(xì)的變量定義如表1所示。

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，結(jié)合前文的變量設(shè)定，構(gòu)建模型如下：

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述了本文主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從投資效率變量來(lái)看，樣本中投資不足和投資過(guò)度樣本數(shù)分別為288個(gè)和162個(gè)，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)存在投資不足的行為。此外，從樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，投資不足樣本最小值為-0.115，投資過(guò)度樣本最大值為0.172，均值分別為-0.019和0.029，說(shuō)明非效率投資行為程度在投資不足和投資過(guò)度樣本中總體分布平衡。從僵尸企業(yè)樣本來(lái)看，僵尸企業(yè)比例分別為28%，說(shuō)明僵尸企業(yè)問(wèn)題已經(jīng)比較突出，對(duì)資本市場(chǎng)正常機(jī)制產(chǎn)生了一定干擾，值得學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再一一描述。

3.2 多元線性回歸結(jié)果

3.2.1 僵尸企業(yè)與非效率投資行為

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)H1，首先對(duì)僵尸企業(yè)與企業(yè)非效率投資行為進(jìn)行回歸分析，表3列出了僵尸企業(yè)與企業(yè)非效率投資行為回歸結(jié)果。從投資不足樣本UI可以看出，僵尸企業(yè)變量Zombie與企業(yè)投資不足行為正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.000546，且通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明僵尸企業(yè)越有可能出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。因?yàn)榻┦髽I(yè)的存在不能創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，只能不斷依靠外部支持以維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行投資行為，因此更有可能出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。從投資過(guò)度樣本OI來(lái)看，僵尸企業(yè)變量與投資過(guò)度樣本負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.004，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，說(shuō)明非僵尸企業(yè)更有可能出現(xiàn)投資過(guò)度現(xiàn)象。因?yàn)橄鄬?duì)于僵尸企業(yè)而言，非僵尸企業(yè)具有更多的企業(yè)資源維持生存發(fā)展。投資對(duì)于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重要作用，因此非僵尸企業(yè)更傾向于投資以提升企業(yè)績(jī)效，也更有可能出現(xiàn)投資過(guò)度行為。從全樣本回歸結(jié)果ABS來(lái)看，僵尸企業(yè)與企業(yè)非效率投資行為正相關(guān)，且具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，說(shuō)明相對(duì)于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的非效率投資行為程度更強(qiáng)。僵尸企業(yè)的顯著特點(diǎn)是沒(méi)有創(chuàng)新創(chuàng)造能力，而非僵尸企業(yè)能夠依據(jù)自身情況與外部環(huán)境綜合考量企業(yè)投資能力，具有一定的科學(xué)性。因此，僵尸企業(yè)更有可能出現(xiàn)非效率投資行為。通過(guò)以上分析，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。

3.2.2 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與非效率投資行為

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)H2，以下將企業(yè)社會(huì)責(zé)任與非效率投資行為進(jìn)行回歸分析，表4列出了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與非效率投資行為回歸結(jié)果。從表4可以看出，無(wú)論是投資不足UI、投資過(guò)度OI或全樣本，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與上市公司非效率投資行為負(fù)相關(guān)，且通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任感越強(qiáng)，上市公司非效率投資程度越弱。企業(yè)社會(huì)責(zé)任感代表企業(yè)對(duì)社會(huì)的負(fù)責(zé)程度，企業(yè)社會(huì)責(zé)任感越強(qiáng)，代表企業(yè)在利益相關(guān)者保護(hù)、員工權(quán)益維護(hù)、環(huán)境保護(hù)等方面負(fù)責(zé)越多。企業(yè)社會(huì)責(zé)任感越強(qiáng)，就越能站在投資者立場(chǎng)考慮公司經(jīng)營(yíng)行為的有效性?；谶@一前提，企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策科學(xué)性更強(qiáng)，因此企業(yè)的非效率投資行為也會(huì)相應(yīng)減弱。因此，基于以上分析，驗(yàn)證了本文研究假設(shè)H2。

3.2.3 企業(yè)社會(huì)責(zé)任、僵尸企業(yè)與非效率投資

以下在不同性質(zhì)企業(yè)下對(duì)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)非效率投資行為進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)非效率投資行為能夠產(chǎn)生抑制作用，而且這種抑制作用在非僵尸企業(yè)更加顯著。因?yàn)榉墙┦髽I(yè)作為企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的作用，其自身特征的完善對(duì)于提升企業(yè)核心價(jià)值具有正向影響。在這一前提下，非僵尸企業(yè)會(huì)專(zhuān)注于建立科學(xué)的治理架構(gòu)，不斷提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，減少非效率投資行為發(fā)生的可能性。而非僵尸企業(yè)依靠不斷“輸血”維持生存，沒(méi)有任何償債能力與成長(zhǎng)能力，其生存發(fā)展并不能創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，因此社會(huì)責(zé)任感對(duì)企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)影響較小。因此，基于以上分析，驗(yàn)證了本文研究假設(shè)H3。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要由以下兩部分組成：（1）更換相關(guān)控制變量：將總資產(chǎn)收益率ROA替換為凈資產(chǎn)收益率ROE。（2）重新定義僵尸企業(yè)變量：利用CHK法所計(jì)算的信貸補(bǔ)貼是否≥0作為識(shí)別僵尸企業(yè)的新標(biāo)準(zhǔn)，如果所獲悉信貸補(bǔ)貼>0，則判定為僵尸企業(yè)，否則定義為非僵尸企業(yè)。通過(guò)以上兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，回歸結(jié)果基本保持一致?？傮w而言，將相關(guān)變量替代后所得到的研究結(jié)果與前文基本一致，進(jìn)一步說(shuō)明研究結(jié)果的可靠性與合理性。

4 結(jié)論與研究意義

僵尸企業(yè)的存在浪費(fèi)了社會(huì)資源，堅(jiān)決淘汰占用社會(huì)資源、產(chǎn)能效率低下的僵尸企業(yè)是我國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展改革中的重點(diǎn)。本文發(fā)現(xiàn)：（1）僵尸企業(yè)越有可能出現(xiàn)投資不足行為，非僵尸企業(yè)越有可能出現(xiàn)投資過(guò)度行為，且僵尸企業(yè)更有可能出現(xiàn)非效率投資行為。（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任感越強(qiáng)，企業(yè)非效率投資行為程度越弱。（3）企業(yè)社會(huì)責(zé)任感對(duì)企業(yè)非效率投資行為能夠產(chǎn)生抑制作用，且這種抑制作用在非僵尸企業(yè)更加顯著。

僵尸企業(yè)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有諸多負(fù)面作用。僵尸企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)有限的信貸資源，排擠新興企業(yè)，進(jìn)而扭曲正常市場(chǎng)機(jī)制。如何淘汰僵尸企業(yè)成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)，研究意義主要有以下幾點(diǎn)：第一，對(duì)于僵尸企業(yè)的相關(guān)特征識(shí)別與經(jīng)濟(jì)后果增加了一定的理論支撐，主要從僵尸企業(yè)的投資效率問(wèn)題角度入手，從企業(yè)微觀角度層面識(shí)別僵尸企業(yè)的相關(guān)特征并從公司治理角度探討僵尸企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果;第二，從企業(yè)社會(huì)責(zé)任角度探討對(duì)僵尸企業(yè)與非效率投資行為之間的關(guān)系。企業(yè)社會(huì)責(zé)任感是判定公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)科學(xué)性的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，本文的研究結(jié)論啟示破除僵尸企業(yè)危害時(shí)要關(guān)注于公司治理層面相關(guān)特征，從微觀角度探討僵尸企業(yè)特征，進(jìn)而有效規(guī)避僵尸企業(yè)帶來(lái)的危害。

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