后疫情高增長

廖宗魁

2020年的新冠疫情造成了經濟的塌陷，疫情改善帶來的均值回歸以及全球寬松政策的發力，將鑄就2021年的高增長。

2021年全球經濟和中國經濟都將迎來近年來少有的高增長。2020年新冠疫情造成了經濟的塌陷，疫情改善帶來的均值回歸以及全球寬松政策的發力，將鑄就2021年的高增長。

面對這一非常態的高增長，政策需要保持謹慎。經濟的恢復仍需要寬松政策的支持，但全球超發的貨幣會否引發通脹，把經濟推向過熱的一端呢？大宗商品價格高歌猛進，全球股市不斷刷新新高，再通脹的邏輯已經在演繹，政策如何保持平衡成為2021年的關鍵。

冬季疫情的反復意味著2021年全球經濟復蘇也不會一馬平川，高估的全球權益市場以及國內房地產政策的收緊，都可能帶來潛在的風險。

非常態高增長

新冠疫情改變了近兩年全球經濟和中國經濟的增長曲線，它砸出了2020年經濟的“谷”，也將造就2021年經濟的“峰”。

2020年中國GDP（不變價）增長2.3%，是改革開放以來最低的年度經濟增長。2020年一季度，中國GDP（不變價）同比下降6.8%，亦是有記錄以來最低的單季經濟增速。

全球經濟在2020年上半年也遭遇了嚴重的衰退，其短期的衰退程度甚至超過了2008年金融危機時期，比如2020年二季度美國GDP環比折年率下降31.4%。

在疫情改善和寬松政策的支持下，2020年下半年，全球及中國經濟已經開始恢復，專家們普遍預計這種經濟的恢復力還會在2021年延續，并產生后疫情時期的高增長。

《證券市場周刊》根據最新的“遠見杯”預測調查顯示，機構們對2021年中國GDP（不變價）增長的預測中值為8.9%，增速將比2020年大幅上升6.6個百分點。其中，最為樂觀的預測來自興業研究，認為2021年中國GDP增速有望達到10.7%;最悲觀的預測來自國家信息中心，也達到7.6%。

由于基數的影響以及政策可能逐步回歸常態，整個2021年中國GDP增長曲線將呈現“前高后低”的形態，即上半年增長較高，下半年增長會回落。

歐美主要發達國家依然保持著較為寬松的貨幣政策，美國的財政刺激仍有望加碼，全球經濟復蘇的動能仍在持續。1月份最新的IMF《世界經濟展望》預測，2021年全球GDP將增長5.5%，相比2020年10月份的預測上調了0.3個百分點;2021年發達國家GDP將增長4.3%，相比2020年10月的預測上調了0.4個百分點;2021年新興市場和發展中國家GDP將增長6.3%，相比2020年10月的預測上調了0.3個百分點。

需要注意的是，2021年全球和中國經濟的高增長只是一種非常態的特殊情形，隨著疫情的平息，未來更長的時間里，全球經濟將重新回到潛在增長附近。在人口老齡化以后，中國經濟亦改變不了潛在經濟增長逐步下移的長期趨勢。

把2020年和2021年合起來一起觀察，長期經濟增速下移的特征可能更加清晰——假設2021年中國經濟能實現8.9%的高增長，這兩年的復合平均增速則是5.6%，明顯低于此前五年6.5%的平均增長水平。

表1：2021年一季度“遠見杯”中國宏觀經濟“年度預測”數據

數據來源：《證券市場周刊》。指標說明：“利率”和“匯率”指的是2021年最后一天的1年期儲蓄存款利率和人民幣對美元中間價。其中，“工業”指規模以上工業增加值，“投資”指固定資產投資，“消費”指社會消費品零售總額。GDP和工業增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口增長率按美元價格計算。除匯率外，單位均為%。

復蘇動能變化

經濟的各個部分在2021年也會出現少有的高增長，但與2020年下半年相比，經濟復蘇的重心可能會發生變化。

2020年下半年，中國經濟的復蘇體現為：供給端恢復較快，需求端的出口、基建和房地產投資恢復較好，但消費尤其是服務性的消費恢復偏慢。

由于中國的疫情控制較為得力，供給端恢復得較快。2020年四季度規模以上工業增加值同比增長7.1%，已經完全恢復到了疫情前的水平。

2020年下半年出口的高景氣，一方面得益于中國供給鏈較強的生產力，搶占了許多國家的出口份額;另一方面則受益于全球經濟的恢復帶動商品貿易回暖。2020年四季度，中國出口（美元計價）同比增長高達16.7%。

消費的恢復顯得較慢，主要還是疫情對“接觸性經濟”依然很不友好。2020年四季度，社會消費品零售總額同比增長4.6%，仍明顯低于疫情前2019年8%的水平。

但展望2021年，經濟復蘇的動能可能會發生變化。隨著疫苗的廣泛接種，消費的恢復速度有望加快， 成為經濟的主要發力點。

但展望2021年，經濟復蘇的動能可能會發生變化。生產端的彈性會有所下降，隨著疫苗的廣泛接種，消費的恢復速度有望加快，成為經濟的主要發力點。而出口是否會繼續強勢，則存在一些變數。

表2：2021年一季度“遠見杯”中國宏觀經濟“季度預測”數據

數據來源：《證券市場周刊》。指標說明：“利率”和“匯率”指的是2021年一季度最后一天的1年期儲蓄存款利率和人民幣兌美元中間價，其他指標的季度預測為季度同比增長率。其中，“工業”指規模以上工業增加值，“投資”指固定資產投資，“消費”指社會消費品零售總額。GDP和工業增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口增長率按美元價格計算。以上預測機構名稱為簡稱，預測人員僅列出了預測代表。除匯率外，單位均為%。

首先，在生產領域，“遠見杯”預測調查顯示，專家們對2021年工業增長的預測中值為9.2%，比2020年上升6.4個百分點;對2021年一季度工業增長的預測中值為20.8%，比2020年四季度大幅上升13.7百分點，基數的影響非常大。根據這一預測，折算的2021年二至四季度平均的工業增長大概只有5%，動能并不快。

其次，在需求端的消費方面，“遠見杯”調查顯示，專家們對2021年社會消費品零售總額增速的預測中值為13.2%，比2020年大幅上升17.1個百分點;對2021年一季度社會消費品零售總額增速的預測中值為25%。根據這一預測，即使剔除受基數干擾的一季度，2021年二至四季度平均的消費增速仍有望達9%以上，其動能仍高于2019年的正常水平。

浙商證券在研究報告中把消費分為四類：必需品、“宅經濟”相關消費、“低社交屬性”的可選消費品、“高社交屬性”的可選消費品及服務性消費。隨著疫情的好轉，消費的結構將逐步從低社交屬性的消費轉移到高社交屬性的消費。

此外，在外需方面，專家們似乎并不很看好2021年出口繼續保持強勢。“遠見杯”調查顯示，專家們對2021年出口（美元計價）增速的預測中值為8%，比2020年高出4.4個百分點，但明顯弱于2020年四季度。如果考慮到2021年一季度的高增長，那么二至四季度的平均出口增速可能不到3%。

市場主流的觀點認為，2020年下半年，出口的高增長很大程度上得益于疫情對全球產業鏈的沖擊，隨著未來疫情的緩和，全球產業鏈得以恢復，中國出口份額會回歸常態。

不過，中信證券首席經濟學家諸建芳對2021年出口仍偏樂觀。“從出口結構上來看，中國對大部分發達國家出口份額形成了一定程度的替代。隨著海外政策和疫苗普及，海外經濟將逐步回升，但中國供給替代仍將持續。”

疫情反復擾動

臨近春節，疫情有所反復。自1月12日后，全國新增確診病例連續10日超過100例。

1月20日，國務院召開新聞發布會，倡導“就地過年”，并宣布“返鄉需持7天內核酸檢測陰性證明”。各省份對疫情的監控和防范措施趨嚴。疫情的反復會不會打斷自2020年二季度以來經濟的持續復蘇，它對當前經濟的影響如何呢？

長江證券首席經濟學家伍戈判斷，“疫情復發短期內會影響到修復的節奏，但未必改變修復方向。”

疫情反復導致的“就地過年”，會令省際之間的經濟活動下降，疫情嚴重省份內部經濟活動明顯下降。從城際間客運總量看，2021年以來，客運總量比2020年同期下降約四成。興業證券首席經濟學家王涵指出，疫情較為嚴重的省份（河北、黑龍江、吉林）城市內經濟活動強度下降了20%，而非疫情省份城市內部經濟活動受到的影響仍較小。

傳統的春節假期具有明顯的“高消費、低生產”特征，即春節假期對消費具有一定的提升作用，但由于放假的原因對生產則有所抑制。王涵認為，“就地過年”的政策會導致供給和需求與傳統春節有所不同。“生產端的表現可能會優于傳統春節放假的時期，但部分傳統春節消費可能承壓，服務消費受疫情及相關居家限制等政策的影響大于一般的貨物消費。”因為貨物消費可以通過線上消費得到一定程度的彌補。

圖1：春節臨近新增病例有所上升

數據來源：Wind

在具體行業上，可能也會產生比較大的差異化影響。廣發證券宏觀團隊認為，“就地過年”對工業、建筑業影響偏正面，對交運、旅游等行業影響偏負面，對餐飲、批發零售和房地產的影響會比較復雜。

目前的疫情反復是否會明顯總體拖累一季度的經濟增長呢？專家們存在一些分歧。廣發證券認為，“就地過年”整體影響可能偏正面。從“遠見杯”的預測調查看，專家們的預測中值對應的經濟環比動能較低。

“遠見杯”調查顯示，2021年一季度中國GDP增速的預測中值為18%，表面上很高，但這里面受基數的影響較大。此時，考察經濟的環比增速可能更能真實反應經濟的實際動能。

2018年至2019年季度平均的GDP環比約為1.5%，這大致是正常情況下，中國經濟的平均環比動能。如果2021年一季度中國經濟能夠實現1.5%的環比增長的話，對應的GDP同比增速大約為19.7%。這反過來說明，專家們實際上對2021年一季度經濟的動能是有所擔憂的。

最新公布的1月制造業PMI由此前的51.9下降到51.3，低于市場預期。國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河指出，春節前后是中國制造業傳統淡季，加之近期局部聚集性疫情對部分企業生產經營產生一定影響，制造業總體擴張勢頭有所放緩。

疫情對全球經濟的影響也在持續。專家們對一季度全球經濟的預測分歧較大，對一季度美國GDP（環比折年率）增長的預測中值為2.1%，比2020年四季度下降1.9個百分點，甚至有不少機構認為一季度美國經濟會再度出現負增長。

在1月份的美聯儲議息會議上，美聯儲對未來美國經濟的復蘇也不如此前樂觀。美聯儲表示，“最近幾個月，經濟活動和就業的復蘇步伐有所緩和，疲軟集中在受疫情影響最嚴重的部門。”美聯儲一改此前對經濟持續修復回升的觀點，發布會上不斷強調經濟前景存在不確定性，經濟修復距離目標仍然很遠。

圖2：中國CPI處于低位

數據來源：Wind

“遠見杯”預測調查還顯示，專家們對一季度歐元區GDP增長的預測中值為0.4%，一季度，日本GDP增長的預測中值為-2.3%。

通貨膨脹分化

如果能保持經濟的較快增長，又沒有引發較高的通貨膨脹，這樣的經濟組合將是最為美妙的。2021年的中國經濟就可能處于這么一種美妙的組合中。

“遠見杯”預測調查顯示，專家們給出的2021年中國CPI增速的預測中值是1.3%，將比2020年下降1.2個百分點。對2021年一季度中國CPI增速的預測中值為0.1%，與2020年四季度大致持平。為什么經濟的高增長卻沒有帶來高通脹呢？

通脹在一定程度上是一種貨幣現象，在2020年的疫情沖擊下，中國貨幣政策并沒有“大水漫灌”，而是采取了相對較為克制的寬松形式。2020年末，廣義貨幣供給（M2）同比增長10.1%，增速只比2019年末上升1.4個百分點。相對于以往的經濟刺激周期，本輪M2的上升速度小得多。

另外，中國的CPI受食品價格，尤其是豬肉價格的影響較大。未來一段時期，豬周期大概率是向下的，這就決定了整個CPI很難明顯走高。

但近期豬肉價格有所反彈，豬周期是否會發生變化呢？招商證券研究發展中心董事總經理謝亞軒解釋稱，飼料價格上漲、春節臨近、疫情復發等因素誘發了短期豬肉價格的上行，但生豬產能預計將在2021二季度恢復至豬瘟前水平，豬肉價格趨于回落。

但從全球的角度看，則可能存在通脹的風險，并給中國帶來一定程度的輸入型通脹。因為歐美的貨幣政策實在是太寬松了。2020年12月，美國M2同比增長25.7%，增速比疫情前大幅提升了約19個百分點，美聯儲這一輪QE的擴張速度甚至超過了2008年金融危機時期。

CPI只是刻畫通脹的一個側面，PPI也是一個重要的通脹維度。

隨著經濟的復蘇，2020年下半年，大宗商品價格出現了明顯的上漲，比如原油價格重新回到了50美元/桶以上，鐵礦石、動力煤期貨價格紛紛創出歷史新高，銅價也超過了前幾輪周期的高點，鋁、鋅、螺紋鋼等商品價格從疫情底部的上漲非常驚人，商品貨幣澳元也是氣勢如虹。

大宗商品價格上漲將推升2021年的PPI。謝亞軒預計，2021年PPI年度均值為3.5%，峰值可能出現在二季度，將超過4.5%。其中競爭性行業價格上行空間有限，供應受限或更集中的行業具有主動漲價能力。

政策平衡術

2020年的政策是相對線性的，面對疫情的負面沖擊，全球宏觀政策都以寬松基調為主。進入2021年，政策的節奏有可能會發生變化，如何把握經濟復蘇和政策之間的平衡，以及疫情和刺激政策帶來的一些可能后遺癥，是政策調控的關鍵，其難度明顯增大。

美國方面，美聯儲在2020年一季度就迅速把基準利率重新降到了零附近，并推出了規模空前的QE政策，擴張的財政政策也不遜于2008年金融危機時期。

目前來看，美聯儲短期內退出QE的概率非常低。一方面，正如美聯儲所說，美國經濟復蘇距離目標仍有距離;另一方面，美國巨大的財政赤字需要維持寬松的貨幣政策來消化。

2020年赤字規模達到史無前例的3.1萬億美元，而市場預計2021年赤字仍將超過2萬億美元，占GDP的比重超過10%。鑒于美國國債的供給壓力較大，美聯儲需要維持一定的QE規模來支持財政融資。

參照QE3的推出特征，當時美聯儲削減QE規模比首次加息提前了大約2年。根據美聯儲最新公布的基準利率點陣圖，美聯儲在2023年底前都不會考慮加息，由此推斷，削減QE的舉措在2022年上半年之前都不會出現。

中國方面，央行連續降準，并在2020年春節后大量投放短期流動性，同時設立3000億元專項再貸款定向支持疫情防控重點領域和重點企業，增加5000億元再貸款再貼現專用額度支持企業有序復工復產，再增加再貸款再貼現額度1萬億元支持經濟恢復發展。引導LPR利率下降，從而降低貸款實際利率水平。財政上，不僅2020年財政赤字占GDP的比重首次超過3%，增發抗疫特別國債1萬億元，而且大幅增加地方專項債發行規模，繼續減稅降費等。

目前國內政策面臨的矛盾是：經濟有所恢復，疫情非常時期的政策肯定會有所退出;但經濟復蘇的前景又仍存在很多不確定性，如果政策過快的退出，又可能引發經濟二次下行的風險。政策需要保持微妙的平衡。

2020年12月底召開的中央工作會議，強調“疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固。”對于未來宏觀政策，則指出2021年“宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性”、“保持對經濟的必要支持力度”、“不急轉彎”。這種政策基調是兼顧增長和風險的一種平衡藝術。

弱勢美元周期

在后疫情時代，全球經濟和市場的一個突出特征就是弱勢美元。寬松流動性助推下的弱勢美元，不僅會推升大宗商品價格，還會推升權益市場。

2020年3月下旬以來，美元指數從102.7的高位持續貶值至89.4，不到一年時間內，美元整體貶值了13%。幾乎同時期，美股出現驚天大反轉，漲幅高達75%。

經濟復蘇的前景仍存在很多不確定性，如果政策過快的退出，可能引發經濟二次下行的風險。

謝亞軒認為，弱勢美元并不是一個短期現象。一方面，全球流動性從收縮期進入擴張期，以國際資本流動和一系列資產價格為標志的全球金融周期進入復蘇和繁榮周期。另一方面，全球風險偏好改善，投資者開始減持作為安全資產的美元，“推動美元進入9年左右的弱勢周期，美元指數有望回落到70左右的水平。”

諸建芳也認為，中期美元走弱的概率較大，貨幣政策寬松導致的利差預期是驅動美元走弱的關鍵因素。未來1-2年美國經濟及對外貿易關系的修復尚需時日，美聯儲大概率將維持相對歐日央行更寬松的貨幣政策，大規模“財政貨幣化”趨向決定了美元供給充裕。“預計美元指數2021年中期將下行至85左右。”

在弱勢美元的背景下，人民幣匯率明顯升值。人民幣兌美元中間價在半年左右的時間里，從7.13一度升值到6.46，累計升值幅度達9.4%，是過去五年來升值幅度大的時期。專家們普遍預計2021年人民幣將繼續升值，但升值幅度會放緩。“遠見杯”預測調查顯示，專家們對2021年末人民幣兌美元中間價的預測中值為6.4，這將比2020年末6.52的水平升值1.8%。

雖然大家普遍看升人民幣，但升值的過程也不是線性的。興業銀行首席經濟學家表示，2021年的人民幣匯率，預計會走出一個“し”形軌跡，“即先升值，然后再震蕩回調。因為隨著美國財政刺激政策的落地起效，以及拜登政府加快疫苗接種更快達成群體免疫，預計最遲下半年美元會出現反彈。”

伍戈也認為弱勢美元存在逆轉的可能性。“如果美國疫情管控及其經濟表現開始優于歐洲的話，那么弱勢美元的格局有可能出現扭轉，從而對人民幣等新興市場國家的貨幣產生影響。”

“遠見杯”全球預測調查顯示，專家們預計2021年一季度末歐元兌美元的預測中值為1.21，相對2020年底，歐元將貶值1.6%;對2021年一季度美元兌日元的預測中值為104，與2020年底大致相當。這表明，專家們認為美元貶值的勢頭短期會暫時有所緩和。

潛在風險何在

2021年中國經濟可能將面臨近些年少有的“高增長+低通脹”組合，但并不意味著經濟運行的道路是一馬平川的，依然存在不少潛在的風險。

經過了2020年的大幅上漲，全球股市的估值都變得不再便宜。美股在美聯儲超級寬松的助推下不斷創出歷史新高，標普500指數已經來到了3870點的位置，但2020年美國經濟卻很不理想，使得美股估值大幅飆升。

根據Wind數據，標普500靜態估值PE（TTM）高達36倍，已經超過了2000年互聯網泡沫和2007年房地產泡沫時期的估值。

圖3：美國聯邦政府的財政赤字情況

數據來源：Wind，建設銀行金融市場部。注：2021年數據為預測值。

圖4：美元大幅貶值

數據來源：Wind

圖5：標普500估值處于近三十年最高

數據來源：Wind

興業銀行首席經濟學家魯政委對《證券市場周刊》表示，危若懸河的美股是2021年全球經濟和市場的一大風險。“目前美國貨幣政策極度寬松，財政政策繼續刺激，如此的結果是美股在一段時間內繼續走高，而少數股票的持續走高、投資者退化為日益散戶化，似乎是每一輪市場繁榮頂點的標志，任何一個偶然因素都可能觸發調整，并可能波及全球市場。”

1月下旬，美股連續幾日出現較大幅度的調整，似乎已經預示著一些高估調整的風險。

諸建芳也認為高估的資產價格是2021年的主要風險，“未來主要央行與市場溝通貨幣政策的方式和透明度很可能影響到金融資產價格的穩定性，過度的政策收緊預期可能引發較大的資產價格波動風險。”

從國內經濟的角度看，房地產具有舉足輕重的作用。在2020年的經濟復蘇中，房地產業具有不小的貢獻。2020年房地產開發投資完成額同比增長7%，在疫情后恢復較快，整體超出市場預期。

但2020年8月20日，住建部和央行召開重點房地產企業座談會，明確提出要實施好房地產金融審慎管理制度，增強房地產企業融資的市場化、規則化和透明度，并設立了房企融資的“三條紅線”。即剔除預收款后的資產負債率大于70%;凈負債率大于100%;現金短債比小于1倍。并要求相關試點房企在2023年6月30日前完成降負債的目標。

房地產政策的收緊可能會給2021年的經濟帶來一些變數。魯政委認為，“拿捏好房地產政策力度很關鍵，確保實現‘穩房價、穩地價、穩預期目標，顯著下跌和繼續過快上漲，都可能積累風險。”