三元股份50億海外收購陷阱

楊現(xiàn)華

一年之計在于春，沒有開好頭的三元股份（600429.SH）剩余三個季度都在為2020年一季度的虧損“買單”。不過，在業(yè)績下降90%左右的公告中，三元股份并沒有提及有商譽和無形資產減值的影響。

2017年，三元股份等出資約50億元收購海外資產，為此公司不但定增融資還背負了巨額債務。收購后三元股份每年獲得的凈利潤遠不到1億元，公司為此增加了數(shù)十億元的商標等無形資產和十數(shù)億元的商譽，每年還要支付遠超億元的利息，三元股份的商譽和無形資產是否潛藏風險呢？

商譽無礙？

1月31日，三元股份發(fā)布業(yè)績預降公告，公司預計2020年歸母凈利潤為1033萬元到2025萬元，與上年同期相比減少85%到92%。

三元股份表示，疫情造成的開局不利是公司業(yè)績大幅下降的主要原因，公司2020年一季度經營業(yè)績出現(xiàn)較大虧損。財報顯示，2020年一季度三元股份虧損1.19億元。自2020年二季度開始，三元股份經營業(yè)績穩(wěn)步回升，二、三、四的每個季度均實現(xiàn)盈利且歸母凈利潤逐季度遞增，但由于一季度挖坑太大，2020年全年同比仍大幅下滑。

業(yè)績預降公告中，三元股份并沒有提到商譽或者無形資產的影響，似乎收購的資產經營業(yè)績仍在預期中。

三年半以前的2017年7月，三元股份發(fā)布公告，公司與上海復星高科技（集團）有限公司（下稱“復星高科”）、上海復星健康產業(yè)控股有限公司（下稱“復星健控”）共同收購Brassica TopCo和PPN Management的100%股權，從而間接收購Brassica Holdings的99.93%股權，剩余0.07%股權也將根據(jù)轉讓協(xié)議從其他股東處一并收購。

Brassica Holdings全資持有法國St Hubert，后者是一家成立于1904年、擁有百年歷史的食品供應商，主要產品為健康黃油涂抹醬系列及植物酸奶、飲料、甜品、水果混合產品等。

為了此次收購，三元股份設立復雜的交易架構，公司在香港設立特殊目的公司（“SPV”），與復星高科、復星健控共同認購其關聯(lián)方在盧森堡設立的SPV公司（下稱“SPV（盧森堡）”）發(fā)行的股份，三元股份持有SPV（盧森堡）49%股份，復星高科、復星健控分別持有45%和6%股份。

SPV（盧森堡）將聯(lián)合St Hubert管理層共同出資至復星國際已設立的法國子公司 HCo France，共計持有合營公司100%股權，其中St Hubert管理層持有約0.9%左右。此次收購達到6.25億歐元，折合約50億元人民幣。2016年年末，三元股份的總資產也不過76億元，無疑這將是公司的一次重大收購。

海外大并購使三元股份背上了巨額的商譽和無形資產壓力。2017年年末，三元股份的商譽還不到2000萬元，2018年年末一躍增至16.82億元，無形資產從4.58億元激增至42.35億元，增速逾8倍，主要是商標增加了38.02億元。

商譽、商標等資產的大幅增長顯然是海外并購的結果，三元股份高價錢收購給公司帶來了多少盈利呢？早前的收購公告顯示，截至2017年一季度末的12個月里，Brassica Holdings實現(xiàn)收入1.26億歐元，凈利潤1520萬歐元，分別約合9.94億元、1.2億元（收購日匯率）。

四個季度超過12%的凈利率、年盈利超過1億元，收購市盈率約為41倍，雖不便宜但后續(xù)如果能夠保持穩(wěn)定的盈利增長，不菲的收購價格也算能夠接受，但結果并非如此。納入三元股份合并范圍后，海外收購的業(yè)務盈利變了臉。三元股份收購資產是由香港三元食品股份有限公司（下稱“香港三元”）負責的。2018年，香港三元實現(xiàn)營收8.93億元、凈利潤3099萬元，2019年分別為8.5億元、4638萬元，2020年上半年分別為4.45億元、3727萬元。

三元股份并沒有直接披露St Hubert的營收和盈利情況，但香港三元是為此次海外收購而設立，公司2018年至2020年上半年都沒有實現(xiàn)過億的凈利潤，St Hubert的經營情況可想而知。

三元股份等之所以愿意出高價收購這家海外百年老店，為此不惜給予商譽和商標等無形資產溢價，自然是希望獲得更好的回報。

從香港三元的結果看，無論是收入還是盈利，海外資產都沒有表現(xiàn)出優(yōu)秀的盈利能力。

而且，如果不是遞延所得稅負債的影響，高溢價收購的海外資產能否盈利也許都要打上問號。

遞延所得稅負債陡增

不管是主動的還是被動的，企業(yè)做多或者隱藏利潤都有某種動機。企業(yè)增肥利潤手段繁多，其中增加遞延所得稅負債等方法更為隱秘。

收購海外資產以前，2017年年末，三元股份的遞延所得稅負債只有2000萬元出頭，幾乎可以忽略不計，2018-2019年年末分別為10.39億元、10.43億元，2020年三季度末為10.64億元，主要是“應納稅暫時性差異”產生。

三元股份也表示，遞延所得稅負債的增加主要就是海外資產并表所致。直白地說，遞延所得稅資產是指企業(yè)當期多交了稅，以后可以少交稅。因此，遞延所得稅資產其實是降低了當期利潤，增加了未來的利潤。遞延所得稅負債則恰好相反，它降低了當期稅費，增加了當期利潤，減少了公司未來的盈利。

導致遞延所得稅資產產生的原因是，由于稅法上算出的所得稅比企業(yè)會計得出來的要多，相當于企業(yè)提前交了部分稅款，稅法和企業(yè)會計產生的差額就是遞延所得稅資產;反之企業(yè)當期少交了稅款，就產生了遞延所得稅負債。

提前交納所得稅導致遞延所得稅資產增加，延遲繳納所得稅導致所得稅負債增加，前者容易隱藏當期利潤以便在需要時釋放，后者則增加當期利潤。

超10億元的遞延所得稅負債給三元股份的海外資產增加了多少利潤，公司沒有公告，市場也不得而知。但無論多少，遞延所得稅負債都會“虛標”公司的當期盈利。

花費巨資收購的海外資產每年盈利如此，三元股份為此付出的代價可不止如此。定增、借款……各方湊足了巨額現(xiàn)金，如今定增機構早已深套，三元股份數(shù)十億借款每年償還的利息費用接近2億元。至少從財務上看，除了海外資產的退出方，其余參與方沒有多贏反而多輸。

多輸局面

三元股份2020年凈利潤大幅下降已成定局，2019年盈利也沒有增長，當年公司營收81.51億元，同比增長9.32%;歸母凈利潤1.34億元，同比下降25.51%。公司盈利僅在2018年有過曇花一現(xiàn)的增長，之后再無亮眼表現(xiàn)。

陡增的財務費用是三元股份盈利難有起色的原因之一。2018年和2019年，三元股份的利息支出分別為1.6億元和1.71億元，2020年上半年為8854萬元，而2017年只有2000萬元出頭，尚不及如今的零頭。

利息陡增自然是借款增加的結果。2017年年末，三元股份的長期借款只有3.45億元，2018年年末直線拉升至32.45億元，增幅達到8.41倍;2019年、2020年上半年末分別為31.29億元、29.38億元，并沒有明顯減少。

三元股份約30億元長期借款的增加就是因為收購Brassica Holdings公司向銀行借款增加所致。沒有此次海外豪購，三元股份就不會有這筆約30億元的新增借款，正是這筆借款讓公司背負上每年近2億元的利息支出。

上市公司每年新增不止上億元的利息，股東同樣“水深火熱”。為了此次并購，三元股份還定增融資。

2015年，三元股份以6.53元/股發(fā)行6.13億股募資40億元，大股東北京首都農業(yè)集團有限公司認購20億元，其余20億元由復星旗下的上海平閏投資管理有限公司及上海復星創(chuàng)泓股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）分別認購16.3億元和3.7億元。

定增到位后募投項目開始調整，其中的4.14億元投向了Brassica Holdings收購項目。海外項目盈利一般，定增對象也早已深套。

三元股份定增時，大股東等三家機構是以6.53元/股參與認購的。三元股份在2017年以后開始分紅，由于盈利有限，分紅數(shù)額并不多。在扣除分紅后，定增對象的持股成本約為6.45元/股。

上述三家定增對象是在約一年前的2020年2月初獲得解禁的，解禁后6.5元/股的價格已經是三元股份在二級市場上的價格上限了。

在經過連續(xù)下跌后，公司股價早已跌至4元/股附近。

解禁后三家定增對象并沒有減持信息披露，即定增股份全都深度浮虧中。三元股份每年付出大筆利息，巨額商譽和商標又成為公司的隱性負擔，定增機構也難以脫身，在這筆約50億元的收購中，幾家歡喜幾家愁？

截至發(fā)稿，三元股份沒有回復《證券市場周刊》的采訪。