游戲驛站多空將如何和解？

胡凝

說到游戲驛站（GameStop）這家公司，在兩三個月前可能99.9%的人都未聽說過。但就是這樣一家名不見經傳的公司成了近期全球資本市場最為火熱的一個話題，沒有之一。而早在2020年5月我在《了解一下擠空交易》（刊發于《證券市場周刊》2020年第37期）文中便專門提到了這家公司，感興趣的同學可以翻看一下往期舊文。

最早開始關注游戲驛站是在2019年，“大空頭”麥克·伯里博士入局之后。當時游戲驛站公司遇到了嚴重的經營危機，雖然賬面現金充裕，但是營收大幅下滑，且隨著Steam和游戲云分發的崛起，傳統線下游戲零售商讓人看不到前景，橫看豎看都是妥妥的價值陷阱。伯里入駐后對改善經營也并沒什么好辦法，只是推動公司暫停分紅并回購嚴重破凈的股票。

雖然當時該公司的做空比例便已極高，但此舉只是短暫推升了一下股價，并未能改善經營狀況和預期，伴隨著一次又一次讓人失望的財報，游戲驛站的做空比例也在不斷攀升，很快便已達到了流通盤的100%以上，并長期維持在這一數字，從未低于100%。這也是我在舊文中提及它的唯一理由。

但之后事情發生了變化，2020年大火的寵物用品店商Chewy的創始人Ryan Cohen認為游戲驛站有很多價值可以挖掘，連續買入12.5%的股份并加入董事會，希望幫助公司轉型為游戲在線零售商。自此，游戲驛站便看到一絲困境反轉的曙光。但畢竟只是曙光，所以當公司股價飆升到40美元，創出歷史新高之際，大名鼎鼎的香椽便開始推送報告，稱公司價格被高估了至少一倍，但之后，大家都清楚，短短兩周內，游戲驛站的股價飆升了10倍。

舊日種因，今日得果。對于這件事我一直有兩點困惑，一是做空倉位持續超過流通盤的100%是如何做到的？合理的解釋只能是由于這只股票的借券很受歡迎，所以中間多了不少二道販子賺取手續費，借到票后沒有清算就轉手借出去吃中間的息差，表演10個罐子8個蓋的魔術;二是連我這樣的業余投資者都可以早早看到的如此明顯的風險點，華爾街卻在長達一年半的時間里視而不見。也許是過于貪婪，也許是過于傲慢，或許兩者兼有。

時至今日，游戲驛站擠空事件還不能說完全結束，但足以擠占證券史前三甲。此次事件也必然會對市場造成一些負面沖擊，主要原因是大型對沖基金們的黑匣子。對沖基金們秉承開山鼻祖朱利安·羅伯茨的理念，做多一組長期看好的公司，同時做空一組長期看空的公司，如果看好的公司跑不贏看空的公司就賠到底朝天。這對投研和風控都提出了極高的要求，在正常市場狀態下當然是沒問題的，但是市場上值得做空的公司并不是非常多，所以經常出現扎堆做空擁擠交易。

2020年的順風順水也讓對沖機構的杠桿率到了極高的位置，所以對沖基金熱門的做空標的同時出現快速擠空時，就會造成凈值快速下跌—投資人撤資—被迫砍倉多頭頭寸的負向循環。當整個市場意識到這點時，就都會下意識地縮減風險暴露，如果造成連鎖反應，不排除形成系統性風險的可能。假如有一兩家大型對沖基金破產清算，會導致情緒進一步宣泄。

但我認為此事真正發展成系統性風險的可能性仍然較低。因為相比于其他高做空倉位的公司而言，只有游戲驛站看上去因空倉超過100%而變得無解，但游戲驛站也并非如媒體所說是散戶大戰華爾街，而只是單純的多空兩個陣營的機構互砍，然后經過媒體宣傳和互聯網放大，散戶外加其他量化投資機構瞬間涌入助拳，把本已處在劣勢的空方亂刀砍翻在地。

參考歷史上發生過的擠空事件，范德比爾特的兩次擠空都是通過場外和解的方式解決的，多頭放空頭一馬，讓其得以用相對較低的價格平倉。當然，空方出一大筆血是毫無疑問的。近期，一年多前埋伏的價投機構和量化基金已經慢慢撤出了，散戶流入數量也在大幅放緩，后面逐步降溫也是大概率事件，而最終留下買單的也必然是部分散戶。

如果真有大型對沖基金破產清算的消息，則可以參考一下1998年長期資本公司后續的解決案例。當時長期資本公司通過杠桿調動了超過1200億美元的衍生品交易賭博債券利差，當俄羅斯宣布債券違約后，避險資金涌向更安全的高等級國債，完全和長期資本公司的定價模型走勢相反，導致其破產，之后紐約聯儲銀行說服14家銀行團接盤它的資產，以避免形成金融危機。

我相信這次也不會例外，當對沖基金自身玩火導致金融風險時，仍會再一次得到救助。況且現在與2008年不同的地方是，銀行手上的彈藥十分充足，只要對其進行信用背書，打破對沖基金的負反饋，事情便解決了。

救是一定會救，但散戶和大量媒體把這筆交易提高到政治正確的高度，畢竟券商可以倒閉，但“交易自由”這件事神圣不可侵犯，怎樣才能救得姿勢漂亮，對于履新的政府而言仍是一個比較棘手的難題。

此次事件對于對沖基金業的影響必然十分深遠，對于做空交易幾乎肯定會出臺諸多限制和門檻，尤其是期權買賣，此次的short squeeze嚴格說應該是gamma squeeze，大批看漲的投資者和保護自己頭寸的做空的投資者一起大量買入價外看漲期權，迫使做市商購買相應比例的股票進行套期保值，疊加空頭回補，幾方合力之下才能推動如此夸張的漲幅和漲速。所以今后對期權的保證金和交易限制也必將大力加碼。

或許是看到了這個行將到來的變化，香椽已公開表示將不再研究做空，而轉為專心研究做多。如此一來便衍生出一個新的問題，當做空的投資者被徹底絞殺之后市場將會怎樣？對于這個問題，經歷了長期只能單邊做多股市的A股投資者應該更加感同身受，也更有發言權。我的看法是，短期內對于牛市肯定有正向刺激，長期來看，少了啄木鳥的市場并不會因此變得更加健康。