燒腦的金融煉金術

喬治·索羅斯/著

索羅斯是和巴菲特齊名的投資大師，只是方法迥異。索羅斯1930年出生在匈牙利，和巴菲特同年，但經歷完全不同。巴菲特出生在典型的美國中產階層家庭，從小過著不錯的生活，受到良好的教育;但索羅斯出生在動蕩的匈牙利，納粹橫行。作為猶太人的索羅斯連生命都受到威脅，小時候的生存經歷對他以后的投資生涯影響至深。

過往的輝煌業績

上世紀五十年代，索羅斯去倫敦經濟學院求學，當時的倫敦經濟學院是很多重要思潮的發源地，特別是經濟學和哲學。索羅斯受到波普爾哲學的感召，視其為導師，并將波普爾的證偽哲學引入到他的金融實踐。到了六十年代，索羅斯去了美國，成為投資歐洲基金的研究員。1969年，他跟羅杰斯成立雙鷹基金，是量子基金或者索羅斯基金的前身。

整個七十年代，雙鷹基金表現突出，每年都盈利。1981年，索羅斯由于各種原因心力交瘁，和羅杰斯也分道揚鑣，最終全年虧損22%。也就在那一年，他暫離投資界，休息了三年，直到1984年才回來。之后，他主要做美元、日元和德國馬克之間的匯率投資，一直到1988年，《金融煉金術》中的投資日記詳細記錄了這段時間的操作。

該書大致撰寫于1987年，是索羅斯哲學和金融思想的集中體現。《廣場協議》后，美元大幅貶值、日元和德國馬克大幅升值，索羅斯業績輝煌，《金融煉金術》也到處傳播，這期間粉絲多多，最著名的是兩個：都鐸·瓊斯和德魯克米勒。德魯克米勒于1988年正式加入索羅斯基金，成為第九任首席投資官。

由于索羅斯一直干預德魯克米勒的操作，最終德魯克米勒提出辭職，而這一次索羅斯選擇離開，把量子基金的所有投資決策權交給德魯克米勒，自己去歐洲開創他的開放社會基金。所以，量子基金從1989年到2000年這十年的輝煌業績主要歸功于德魯克米勒。

從1990年到2002年期間，量子基金有兩個最重要的案例，一個是1992年狙擊英鎊，一個是2000年折戟互聯網泡沫。1992年，德魯克米勒根據各種信息，覺得是狙擊英鎊的完美時機，并為此制定了嚴密的計劃。后來他向索羅斯匯報作戰計劃，索羅斯問他打算用多少頭寸，他說100%，索羅斯認為應該投入他們能借到的所有資金。這場戰役從策劃到執行都是德魯克米勒，但索羅斯在扣響扳機的那一刻提升了整個戰斗級別，這就是格局。另外就是1999年，索羅斯和德魯克米勒都覺得網絡股高估了，但是市場一路高歌猛進，他們自己無法接受，就找了兩個華爾街的新銳操作，最終折戟，德魯克米勒也黯然離開。

晦澀的《金融煉金術》

《金融煉金術》確實晦澀難懂，我讀了好幾遍都不知道自己是否真正讀懂了，而那段時間的歷史我也曾經嘗試復盤，但依然感覺比較吃力。

本書共四部分：第一部分是理論，索羅斯提出了一個全新的理論——反身性;第二部分是歷史回顧，講了當時的宏觀背景，比如里根大循環、各個國家之間的匯率關系等等，用投資日記的形式呈現，保留了當時的原貌;第三部分是他對上述事件的評價;第四部分是他站在1987年對未來的判斷。

什么叫反身性？索羅斯認為基本面跟市場不是單向的決定關系，不能說只是基本面決定股價，股價有時也會反過來影響基本面。同時，他講到社會科學和自然科學的區別，主要是人在其中的認知偏離。具體到金融市場，這種認知偏離可能會是價格極大程度偏離基本面。后面，索羅斯分別用股票、外匯和信貸闡述了上述理論。

股票的案例主要涉及并購，上市公司以高PE在二級市場融資、以低PE在一級市場并購，最終增厚EPS，由于增速提升又可以進一步以高PE融資，以此循環進入正反饋。反之一旦并購受阻，無法進一步增厚EPS，增速下降，無法高PE融資，機會進入負反饋。

講到外匯市場，他認為反身性比股票市場更加明顯，對價格的預期可能是決定未來價格的主導因素，具有自我實現的可能。教科書用購買力平價、利率平價去設定匯率的均衡價格，但索羅斯認為這個均衡價格根本不存在，影響匯率的最主要因素就是大家對匯率的預期，一旦這個預期形成，不管是否符合基本面，可能都會實現。這一點在外匯市場上確實出現了，比如日本過去二十年利率非常低，資金不斷外流，進入高息國家，即所謂CARRY TRADE。按照利率平價，這個現象無法長期存在，因為隨著資金不斷流出，這個國家的資金變得匱乏，利率有所上升，其遠期匯率會升值，最終得到均衡狀態。

最后一個案例是信貸。一般而言，信貸需要抵押物。但問題是當你獲得信貸，公司的債務狀況會變好，抵押物才更有價值，從而更容易獲得信貸，所以兩者是相互促進的過程。

索羅斯通過這三個案例，說明金融世界存在大量的反身性，并不像實體世界那樣供需決定價格。在金融市場，價格會反作用供需。

本書第二部分是1984-1988年的歷史。當時里根總統要重塑美國人的信心，和前蘇聯搞星球大戰，最終高匯率、高利率、高財政赤字。索羅斯認為這種情況無法持續，最終會讓銀行受到侵蝕、制造業承受壓力，整個經濟會硬著陸，甚至崩潰。為此，索羅斯構造了一個組合，用投資日記的方式記錄這段時間，除了持倉調整，還清晰記錄了其心理變化。比如一開始虧錢，他非常焦慮，甚至也考慮放棄頭寸。

第三部分他在戰斗結束后整體進行了總結評估。有幾點啟發：第一，索羅斯承認他預測能力不強，經常會錯。在整個實驗中，他記錄了很多判斷，但事實證明很多看法錯誤。但他最終賺到了錢，這說明他的框架具備某種可修正性。如果僅僅依靠預判來投資，某種程度就是賭博。價值投資和索羅斯同樣認為預判不關鍵，只是價值投資用安全邊際保護自己，而索羅斯用假設——檢驗來修正。第二，原因并不重要。索羅斯根據“里根大循環”做空美元，但《廣場協議》前美元一直強勢，索羅斯預判的場景也沒有出現，所以他一直虧錢。最終改變這一窘境的是《廣場協議》，所以索羅斯大勝的原因和他的分析沒半毛錢關系，甚至有人說索羅斯僅僅是知道了高層的決定。正常人如果因為一個錯誤虧了錢，因為好運氣彌補了虧損，他會及時了結頭寸，但索羅斯非但沒有降倉，反而把倉位加滿，他認為原因不重要。

難以效仿

索羅斯毫無疑問是投資大師，并且有一套獨特的投資哲學。

可能是少年時的經歷，索羅斯對這個世界的殘酷和冷漠深有感觸，反映在其投資和為人也是如此。他在狙擊英鎊、東南亞金融危機、次貸危機等多次金融風暴扮演金融大鱷的角色，可能確如他辯解的那樣“蒼蠅不盯無縫的蛋”，但也確實加劇了當地市場的動蕩;而他所創立的開放社會基金也頗有爭議。所以索羅斯是個思想家、投資大師，但并不值得尊重。

關于“反身性”，這是索羅斯開創性的工作，任何一個偉大的投資大師都首先是投資哲學大家，巴菲特、西蒙斯、達利歐都是如此。反身性客觀存在，索羅斯講到的第一個案例在A股也存在，比如2013-2015年的創業板牛市里，藍色光標就是典型的例子。藍色光標在2012年至2015年間漲了十幾倍，它是傳媒廣告類公司，因其上市所以可以在二級市場享受高PE，然后用低PE去實體中收購同行，導致EPS增厚，成長性出來導致PE更高，繼續并購、不斷循環。整個過程和索羅斯描述的一模一樣，而負反饋的循環也是一致。所以反身性客觀存在，但也如索羅斯所說的，并不常見。

反身性出現的階段，無論正反饋還是負反饋，都是趨勢的極化，按照霍華德·馬克斯所說的就是鐘擺的兩端，所以這恰恰是價值投資的禁區。而這個區域是索羅斯最喜歡的狀態，價值已被低估、還要做空，價值已高估、還要加倉！這種行為并不是常人能做到的，需要一定的性格配合，可能就是他的這種性格。另外，在索羅斯的框架中沒有提及趨勢的逆轉和拐點。按照他的邏輯，趨勢會一直持續下去，但顯然這是不可能的。所以趨勢的逆轉如何發生？怎么觀察？這一點他沒有涉及，他似乎只是觀察到趨勢形成、強化，進去猛干！

我也能理解一部分“反身性”，但坦率而言，我并不清楚他到底是怎么干的，學習不來?；蛟S正如他兒子說的那樣：“我父親根本不是根據什么反身性來投資，他只是根據他背痛不痛來投資。”

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