國有資本投資公司財務績效評價

蔡立新 高蔓莉

【摘要】自2014 年以來，國有資本投資公司改革試點工作不斷推進。 如何評判組建后的國有資本投資公司是否完成了將國有資本做大、做優、做強的目標， 以及評價各國有資本投資公司的經營效果及財務績效表現成為亟需解決的問題， 而傳統的企業財務績效評價指標和現行國有企業的績效評價方法， 對國有資本投資公司的財務績效評價不太適用或不宜完全套用。 鑒于此， 立足于國有資本投資公司的目標定位、戰略布局以及經營特性， 從資本回報、資本安全、資本運作、價值增長、布局創新5個維度構建國有資本投資公司財務績效評價指標體系， 并選取13家中央企業國有資本投資公司的20個指標數據作為樣本， 利用熵值法建立數學模型進行賦分， 最終得出各公司在各維度上的得分和綜合得分。

【關鍵詞】國有資本投資公司;財務績效評價;熵值法;轉型升級

【中圖分類號】 F425? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）01-0044-8

一、引言

我國的經濟制度決定了國有資本在經濟發展中有著不可替代的作用， 尤其是在關系國家經濟命脈的重要行業和關鍵領域更為凸顯。 不斷推進國有資本的深化改革是保證國家經濟持續穩定增長的重要抓手， 那么應該“改什么”“如何改”？ 對此， 無論是2018年國務院組織召開的國有資本投資、運營公司座談會以及2019年的中央經濟工作會議， 還是2018年國務院頒布的《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》， 抑或是國資委、國務院其他相關部門、各省市地單獨或聯合出臺的關于推動國有資本投資公司改革試點工作的宏微觀指導意見， 都直接或間接地提出要組建一批新的國有資本投資公司， 把國有資本投資公司做大、做優、做強， 進一步發揮國有資本投資公司對于加快完善國有資本管理體制機制的關鍵作用。

在這些國家政策強有力的推動下， 一批有實力的國有資本投資公司迅速組建。 截至目前， 國有資本投資、運營公司試點企業已有21家中央企業（其中國有資本投資公司19家， 國有資本運營公司2家）和122家地方國有企業。 國資委下屬中央企業現有96家， 已有近四分之一成為試點企業。

較多研究指出， 國有資本投資公司的良性發展對于國內產業轉型升級具有積極的“牽動”和“促進”效益; 在政府實現特殊的公共目標， 如脫貧攻堅、保障民生、促進區域協調發展等多個方面均具有明顯的積極意義; 能為國家戰略的實施提供有力的財政資源。 但是， 在實踐過程中和已有的學術研究中同時也發現， 新時代國有資本投資公司的發展和改革面臨著諸多現實困難與體制機制障礙。 國有資本投資公司存在如內源融資不足、過度依賴銀行、融資結構有限、投資決策鏈條較長、投資業務反應效率低下、業績考核指標不完善、國有資本運行和配置效率不高等眾多問題， 而且缺乏有效的評價體系來反映改制組建的成效。

政策指導的“樂觀預想”和現實發展的“實際狀態”存有出入。 那么， 國有資本投資公司到底發展得怎么樣， 是否達到了其預設的目標？ 如何從財務績效視角衡量國有資本投資公司做大、做優、做強的改革成效？ 筆者認為， 建立合適的指標體系對國有資本投資公司進行財務績效評價， 量化國有資本投資公司在資本增值保值、資本運作、資本安全保障、資本布局創新等方面的表現， 不僅能夠回答上述問題， 還能發現國有資本投資公司發展過程中存在的問題， 找到綜合表現較好的企業作為標桿， 形成可借鑒的經驗， 為國有資本做大、做優、做強提供思路和方向。

從評價指標的整體趨勢看， 國外有關企業財務績效評價的研究是由“單財務指標評價”發展到“多財務指標”的綜合評價方法， 由“純財務指標體系評價”發展到“財務指標評價與非財務指標評價相結合”的協同評價模式[1] 。 最早的多財務指標綜合評價方法是由美國學者亞歷山大·沃爾提出的， 他共選取了7個比率財務指標， 得到絕對比率和相對比率， 并對所選取的指標進行賦權， 得到各個指標的綜合評分， 利用線性模型建立指標評價體系， 開啟了多財務指標的綜合分析研究[2] ; 羅伯特·卡普蘭和戴維·諾頓提出了至今仍然被廣泛應用的平衡計分卡法來評價企業績效， 該方法可以輔助企業進行戰略管理， 在戰略視角下綜合企業業績評價的財務指標和非財務指標， 豐富了績效評價的理論框架[3] ; 20 世紀 70 年代， 開始有實證研究將LDA模型（線性判別分析法）和BP神經網絡模型進行對比分析， 結果表明在評價企業的財務績效時， LDA 模型在一定程度上優于BP神經網絡模型[4] 。 從評價方式的整體趨勢看， 實證研究從簡單的主成分分析法、因子分析法、線性判別分析等統計學方式發展到神經網絡模型、數據包絡分析法等多學科融合的評價方式[5，6] 。

國內學術界利用層次分析法[7，8] 、因子分析法[9] 、DEA模型、熵值法等多種統計學方式確定財務績效指標的權重， 并從不同角度對企業財務績效評價進行了研究。 從文獻角度來看， 利用熵值法對指標進行客觀賦權來研究財務績效評價指標構建問題已有先例。 如：陳利寧、楊昌明[10] 利用客觀的熵值法確定了沃爾評分法中各項指標的權重， 并以此對我國煤炭行業上市公司的財務績效進行了較為客觀的評價; 張京等[11] 采用層次分析法和熵值法相結合的方法， 從主觀權重和客觀權重兩個維度分別賦予相應權重， 并以該結合方法賦權下的19家能源上市公司為例， 對財務績效評價展開研究。

然而， 對于國有資本投資公司這類具有特殊功能定位的不從事具體生產經營活動的企業來說， 以往文獻所建立的企業財務績效評價體系有著先天不足的局限性。 為此， 特別需要針對國有資本投資公司的改革目標和要求， 構建出科學、合理、適用的財務績效評價體系， 以期彌補現有財務績效評價體系在此類公司應用上的局限性， 此乃本文可能的學術貢獻之所在。

二、指標選取、體系構建與賦權方案

（一）指標選取的原則

在選取指標時， 應遵循以下原則： ①科學性原則。 在選取財務績效評價指標的過程中， 應與該類公司的戰略目標、業務特征、行業特點等相契合， 充分考慮評價指標之間的勾稽關系， 綜合企業財務績效的各個方面。 同時， 財務績效評價體系也要隨著企業的發展不斷更新， 國有資本投資公司的職能從“管資產”向“管資本”轉型， 其績效評價體系也不能一成不變。 ②系統性原則。 首先， 構建的指標體系要綜合、全面地反映企業的經營狀況、財務狀況， 系統地考慮企業經營管理表現的各個方面; 其次， 指標的權數要能夠較為合理地體現其在企業財務表現中所占的比重。 ③可比性原則。 財務指標具有可比性是構建評價體系的關鍵一步， 既包括同一時期下不同主體的橫向比較， 也包括同一主體在不同期間的縱向對比。 這要求指標數據較為容易獲得， 評價指標內涵明確， 計算方法有較為統一的標準， 可以選擇已經較為成熟的比率指標。 ④重要性原則。 對于與企業戰略目標以及財務績效評價目標相契合的指標要重點關注， 對于與企業經營目標等相關性不大的目標要酌情舍棄， 選取最具代表性、相關性且有重要評價意義的核心指標， 以保證最高效地全面反映企業的財務績效。

（二）指標選取的理論來源

隨著國有企業改革進程的逐步推進， 我國國有企業實現了政企分離、自主經營等， 建立了現代企業制度， 國資監管部門對國有企業財務績效評價所應用的指標體系也在不斷更新和完善。 目前我國監管部門對國有企業進行財務績效評價的依據是《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》和《中央企業綜合績效評價實施細則》， 績效評價工作主要由會計師事務所完成， 具體指標及其權重規定如表1所示。

然而， 國有資本投資公司與傳統的國有企業存在顯著差異， 主要體現在如下三個方面： ①公司屬性不同。 國有資本投資公司不涉及具體的生產和經營活動， 而是國有資本的運作平臺， 作為股東投資實業進行資本管理， 專注投融資和建設項目等， 目標是實現國有資產的保值增值; 而國有企業以生產和經營活動為主， 目標是創造更多的經濟效益。 ②布局領域不同。 國有資本投資公司可以投資一個或多個集團企業， 依據國家確定的任務和目標來布局特定領域， 通過產業培育等優化資本布局， 推動相關產業發展， 布局科技創新領域， 實現產業升級; 國有企業集團則立足于監管機構確定的主要業務， 在其范圍之內開展生產和經營活動， 進行企業管理。 ③管理方式不同。 國有資本投資公司依據其持有的股份對被投資企業進行管理， 與金融企業存在類似之處， 即著力于“管資本”; 而國有企業以產業為基礎對所屬企業進行管理， 著力于“管企業”。

（三）評價指標體系的構建

立足于上述國有資本投資公司與傳統國有企業的差異， 本文在原有的國有企業績效評價體系基礎之上做出改進， 使之更加契合國有資本投資公司的戰略定位、組建目標、經營特征等， 增加對國有資本投資公司的適用性， 所構建的指標體系如表2所示。

1. 資本回報能力指標。 ①長期股權投資收益率。 考慮到國有資本投資公司的定位為進行國有股權投資， 以投融資和建設項目等為主， 著眼于資本管理， 而非人、事、資產管理的企業管理， 因此在該類指標中增加了長期股權投資收益率這一指標。 該指標能夠反映國有資本投資公司資本管理運營的專業化程度和能力， 從而促進國有資本投資公司挖掘更具增長潛力的投資領域， 實現資本的增值。 ②投入資本回報率。 投入資本回報率是指投入或使用資金與相關回報的比例， 用于衡量股權投資的使用效果。 當評估國有資本投資公司國有股權投資的價值創造能力和股權投資效果時， 該指標較為合適。 ③總資產收益率。 總資產收益率反映了公司對所有資產的利用效果以及利用資產進行運營獲得的回報和創造經濟價值的能力。 ④銷售凈利率。 銷售凈利率是指企業每取得1元營業收入平均能夠獲得的凈利潤， 該指標綜合反映了企業的盈利能力。 ⑤凈資產收益率。 考慮到國有資本投資公司均為非上市公司， 本文剔除了每股收益指標而保留了凈資產收益率指標， 用以反映股東回報。 通俗地講， 凈資產收益率指標反映了企業每使用1元股東投資而能夠獲取的凈利潤。 它不僅能體現股東投資可以獲得的回報水平， 而且能反映企業對于股東投資的利用效果和回報能力。 ⑥成本費用利潤率。 成本費用利潤率是指企業每1元成本費用可以獲得的經營回報， 該指標能夠全面地體現國有資本投資公司的經營效益， 判斷該企業是否達到了降本增效的效果。

2. 資本安全能力指標。 國有資本投資公司以項目投融資為主， 開展資本運作， 故融資是公司活動中極其重要的一環， 項目所需投資額較大， 公司負債通常較多， 能否控制債務風險會對公司的正常經營產生重要影響。 而公司償債能力反映了企業資金償還債務的能力， 體現了公司債務的安全性以及對財務風險的防范能力， 決定了公司能否持續經營。 ①資產負債率。 資產負債率是反映長期償債能力的指標。 一方面， 它直觀地反映了企業在特定時點內到底有多少資產可用來清償債務; 另一方面， 它也間接地體現了債務資金的安全性。 ②流動比率。 流動比率是短期償債能力指標， 其反映了企業在特定時點以流動資產清償流動負債的能力。 國有資本投資公司不從事具體的生產經營活動， 短期債務較少， 故在選擇反映償債能力的指標時更關注長期指標， 剔除了速動比率指標。 ③利息保障倍數。 利息保障倍數是息稅前利潤與利息費用的商， 該指標較好地體現了企業盈利對于利息費用償付的保障程度。

3. 資本運作能力指標。 總資產周轉率能在一定程度上反映企業對資產的利用程度和管理能力; 流動資產周轉率可以反映企業對流動資產的利用程度和管理能力; 應收賬款周轉率則反映了企業對應收賬款的管理能力， 以及企業對應收賬款所占用資金的利用程度。

4. 價值增長能力指標。 ①資本增值保值率。 國有資本投資公司改制組建的目標之一是將國有資本做大、做優、做強， 資本增值保值率則可以很好地體現這一目標的實現情況。 該指標不僅能夠反映國有資本投資公司是否存在惡性轉移、賤賣國有資產的現象， 還能體現國有資本投資公司從“管資產”到“管資本”這一目標職能的良性轉換。 ②三年資本平均增長率。 該指標越大， 表明國有資本得到的保障程度越大， 國有資本投資公司的抗風險能力、持續發展能力越強。 該指標不僅能夠反映歷史發展中企業資本積累、資本擴張的狀況， 而且能體現企業穩步發展的趨勢， 較好地反映國有資本投資公司的目標實現程度， 同時也契合國有資本投資公司“管好資本”的要求。 總資產增長率、銷售增長率、銷售利潤增長率這三個指標都為企業財務分析中較為常用的反映企業成長能力的指標， 在此不再贅述。

5. 國有資本主業集中度指標。 國有資本投資公司的目標是優化國有資本的布局， 使國有資本向戰略性新興行業和重要行業集中， 通過產業培育優化產業布局， 故新建的指標體系增加了國有資本主業集中度指標。 該指標反映了企業主要行業的集中程度， 同時在一定程度上反映了國家組建國有資本投資公司時的目標任務和領域布局的完成情況。 具體來說， 該指標越大， 表明企業主要行業越集中; 反之， 說明企業越多元化經營。

6. 政府支持度指標。 政府補貼能夠體現政府對企業及相關產業的支持力度， 在一定程度上反映企業是否布局于國家鼓勵發展的行業或者投資國家政策支持的項目、國有資本投資公司是否推動了國有經濟布局優化， 以及促進國有資本向關鍵領域流動戰略目標的實現程度。

7. 創新能力指標。 若國有資本投資公司的研發費用占比越高， 表明國有資本投資公司一定程度上引導了國有資本投向科技創新領域， 促進科技成果的有效轉化， 推動產業升級。

（四）賦權方案

結合已有文獻， 本文選取熵值法進行賦權。 熵是對信息量大小的一種度量。 信息量越小， 表示不確定性越大， 那么熵值就越大; 反之， 則熵值越小。 因此， 一個事件的隨機性、無序程度， 以及指標的離散程度都可以用熵值來反映。 如果一個指標的離散程度越大， 那么該指標對該主體的綜合評價影響就越大。 因此， 通過計算熵值判斷各項指標的離散程度， 就可以計算出各個指標的權重， 進而確定各指標對綜合評價的影響程度。 本文進行國有資本投資公司財務績效評價所需的財務數據均比較容易收集， 故可以利用熵值法對其進行較為客觀的定量化分析， 且熵值法會運用到較多的財務指標， 通過該方法對各財務績效指標賦權， 能更加全面、科學地反映國有資本投資公司財務績效的影響因素。

三、運用熵值法進行績效賦權及評分

（一）樣本選取

2018年以前， 國務院國資委已選擇了8家中央企業開展國有資本投資公司試點。 2018年12月18日， 國務院國資委再次印發相關通知， 提出試點企業再度擴圍， 具體新增11家中央企業為國有資本投資公司試點企業。 故截至目前， 國有資本投資公司試點企業已有19家中央企業。 由于數據可獲得性的限制， 本文選取了其中的13家中央企業， 分別為中國五礦集團有限公司（簡稱“五礦”）、中糧集團有限公司（簡稱“中糧”）、國家開發投資集團有限公司（簡稱“國投”）、國家能源投資集團有限責任公司（簡稱“國家能源投資”）、招商局集團有限公司（簡稱“招商局”）、中國保利集團有限公司（簡稱“保利”）、國家電力投資集團有限公司（簡稱“國家電投”）、中國通用技術（集團）控股有限責任公司（簡稱“通用技術”）、中國航空工業集團有限公司（簡稱“航空工業”）、中國機械工業集團有限公司（簡稱“機械工業”）、中國廣核集團有限公司（簡稱“中廣核”）、中國遠洋海運集團有限公司（簡稱“遠洋海運”）、新興際華集團有限公司（簡稱“新興際華”）， 基于這些公司的相關數據構建國有資本投資公司財務績效評價體系和模型進行研究。

（二）熵值法指標賦權及評分的處理過程

第一步， 對指標進行趨同化處理。 根據財務績效與各類指標的線性關系， 將所選取的指標分為正向指標、負向指標、適度指標三類。 正向指標是指選取的指標值與財務績效表現呈正相關關系; 負向指標是指選取的指標值與財務績效表現呈負相關關系; 若指標值越趨向某個值或者某個區間， 財務績效的表現越好， 則被視為適度指標。 為了統一指標性質， 對三個適度指標進行相關標準化處理。

其中， m表示選取的公司中該項指標的最小值， M為最大值。

第二步， 進行無量綱化處理。 各指標性質不同， 以及單位、量級存在差異使得指標體系不能直接被建立， 這是多指標綜合評價過程中賦權的常態問題， 故在進行分析前， 需要進行無量綱化處理， 以將選取的指標轉化為便于比較的相對數量化指標。 結合前人研究結果， 本文采用了極差變換法。

因為后續要對數據進行對數處理， 保證數據為非零， 所以對數據進行了距離為1的平移處理。

第三步， 計算第i個主體中第j項指標的比重。

第四步， 計算第j項指標的熵值。

[ej=-k×i=1n]

令K=1/lnm， m為樣本數。

第五步， 計算第j項指標的差異系數。

gj=1-ej （5）

第六步， 求權數。

第七步， 計算各方案的綜合得分。

（三）應用熵值法進行指標賦權并計算評分

根據熵值法的前兩個步驟對13家中央企業國有資本投資公司的20個指標進行趨同化處理和無量綱化處理， 處理結果如表3所示。

根據熵值法的第三至七步， 應用Excel軟件對上述數據進行熵值計算， 將得到的熵值記為ej、差異系數記為gj、各指標權重記為wj。

根據上述熵值法的權重計算結果， 可進一步設計國有資本投資公司財務績效評價線性模型， 如下：

W=5.46%X1+6.04%X2+4.29%X3+7.14%X4+2.44%X5+7.09%X6+6.74%X7+6.29%X8+3.61%X9+5.22%X10+4.17%X11+5.09%X12+4.92%X13+3.87%X14+4.98%X15+4.07%X16+3.83%X17+4.25%X18+4.71%X19+5.79%X20

各指標熵值賦權計算結果和績效評價指標得分如表4 ～ 表6所示。

綜合來看， 13家中央企業國有資本投資公司在資本回報能力、資本安全能力、資本運作能力、價值增長能力、布局創新能力這五個維度上的表現存有差異。 在資本回報能力方面， 招商局的評分最高， 2018年招商局的利潤總額和凈利潤均在中央企業中排名第一， 其投入資本回報率、總資產收益率均在13家公司中排在首位; 五礦的評分最低， 這是由于金屬產品價格的波動會對公司業務板塊的經營產生較大影響， 降低了其盈利能力。 在資金安全能力方面， 國投的得分最高， 其資產負債率和流動比率均較適中; 國家電投的得分最低， 其償債能力較弱， 遠低于行業平均水平， 資產的流動性也較差。 在資本運作能力方面， 新興際華的得分最高， 其總資產周轉率、流動資產周轉率在13家公司中均排在首位， 應收賬款周轉率也維持在較高水平， 說明其對各類資產的管理能力較強; 中廣核的得分最低， 其對各類資產的管理能力均較差。 在價值增長能力方面， 保利的得分最高， 這主要是因為隨著公司業務規模的持續擴大， 公司主營業務收入不斷增加， 銷售利潤增長迅速; 機械工業的得分最低， 由于集團主要從事航天軍工產品的生產和制造， 受行業特點所限， 整體凈利潤不高， 增速慢， 資本增長慢。 在布局創新能力方面（指標包括主要行業布局收入比重、政府補助占營業收入比重和研發費用占營業收入比重）， 遠洋海運的得分最高， 主要是源于政府對海運企業的扶持， 且其產業集中度較為適中; 中糧的得分最低， 主要是源于其研發力度相對較小。

根據綜合得分， 13家中央企業國有資本投資公司中， 國投的得分最高， 國家電投的得分最低。 經過進一步的分析發現， 后者在銷售利潤率、凈資產收益率、資產負債率、資產周轉率等方面都未達到行業平均水平， 宏觀經濟環境帶來的社會用電和煤炭等能源需求增速放緩、原材料成本上漲、裝機容量過剩、利用率低、能源供需不匹配等問題的影響， 使得企業的盈利能力和營運能力下降。 此外， 國家電投的償債能力較弱， 其流動資產中應收賬款的占比較高， 對財務狀況造成不利影響。 相比之下， 同為五大發電集團的國家能源投資由于戰略重組和自身經營管理優化， 展現出相對較好的盈利能力和成長能力， 綜合評分較高， 可以借鑒。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

國有資本投資公司有其獨特的目標定位、戰略布局以及經營特性， 本文在國有企業財務績效評價體系的基礎上進行優化， 選取更適應國有資本投資公司的財務績效指標。 在此基礎上， 以13家中央企業國有資本投資公司為研究對象， 選取20個指標， 利用熵值法這一客觀賦權法建立數學模型對各公司各指標進行賦權評分， 得出了13家公司在資本回報能力、資本安全能力、資本運作能力、價值增長能力、布局創新能力這五個維度的評分和綜合評分， 發現國投的綜合得分最高， 而國家電投的綜合得分最低。 進一步對各個維度得分較高和較低的公司以及綜合評分最低的公司進行分析， 以為進一步優化國有資本投資公司財務績效提出相關建議。

（二）政策建議

根據前文結論， 本文提出如下政策建議：一是提高國有資本投資公司的資本安全性保障。 將資金集中、整合資源、統籌運作， 做好資金的風險監管和預警， 進一步有力、有效防范財務風險。 二是優化國有經濟產業布局， 適當進行戰略重組。 在產業轉型升級和去產能、去庫存、去杠桿的大背景下， 戰略重組是國有資本投資公司退出產能過剩領域、轉型升級、提高資源配置效率、增強綜合競爭力的有利選擇。 三是著實提高科研創新能力。 科技創新是提高企業競爭力、促進企業長遠且高質量發展的有力途徑， 掌握核心關鍵技術可以提高生產效率、優化企業的資源配置、提高產品質量、創造新發展機遇。 四是提升經營管理能力。 國有資本投資公司應通過多元化經營來分散經營風險和化解財務困境， 通過產融結合減少不確定性、降低市場風險和財務風險。 要利用自身優勢以及已有資產， 提高經營管理水平， 促進企業績效提升， 進而提升資本的增值保值能力。

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