員工持股計劃淪為大股東“新玩具”

鄭志剛

在一些企業中，初衷是用來激勵員工的員工持股計劃，推出的背后往往隱藏著大股東防御“野蠻人”入侵、鞏固大股東地位的復雜動機。我們的研究進一步發現，這種“防御型”員工持股計劃的推出，往往與控股股東自身的股權質押行為存在一定的關聯。因而，除了防御“野蠻人”，股權質押行為成為導致上市公司在控股股東的積極推動下推出防御型員工持股計劃新的重要動因。控股股東股權質押成為我們理解推出動機復雜的員工持股計劃新的視角之一。

“另類”的批量員工持股計劃

所謂控股股東股權質押，指的是控股股東將其所持有的上市公司股票作為標的資產，抵押給銀行和券商等金融機構，以獲取借款的一種融資行為。雖不直接觸及控制權而只及于財產權利，但這種融資方式在給控股股東帶來融資便利的同時，也帶來潛在的控制權轉移風險。在化解和防范由此所帶來的控制權轉移風險之中，原本用來激勵員工的員工持股計劃，很有可能在股權質押的控股股東的推動下“變異”為控股股東加強控制的工具，使得員工持股計劃預期的激勵效果無法實現，逐步演變為“另類”“防御型”員工持股計劃。

我們注意到，為防止股價跌破平倉價而引發實際的控制權轉移，一些無法依靠自身力量追加質押而深陷股權質押危機的控股股東，轉而向公司員工等外部力量尋求援助，向員工發出增持公司股票的倡議書，甚至不惜做出虧損兜底承諾。RK科技的控股股東崔XX和付XX從2013年開始質押公司股票，并高溢價收購其他公司。2018年第三季度報告顯示，崔XX和付XX累計質押股份占其持有上市公司股份的比例分別達到99.23%和99.51%。面對嚴重的股權質押危機，二人于2018年9月13日向董事會提交《關于鼓勵公司全體員工增持公司股票的倡議書》。倡議書鼓勵公司及全資子公司全體員工積極買入本公司股票，并承諾由控股股東補償員工可能的增持虧損，以至于有媒體將RK科技的兜底增持公告解讀為控股股東的“花樣護盤”行為。除了RK科技之外，公開的信息顯示，JH股份、國際YX、FD科技等多家上市公司均發布過鼓勵員工購入公司股票的兜底增持公告，而這些上市公司的控股股東均面臨較為嚴重的股權質押問題。

“市值管理”意欲化解質押危機？

如果說控股股東向公司員工發出的兜底增持倡議，屬于控股股東迫于股權質押平倉風險而采取的具有市值管理功能的“動口行為”，在控股股東主導下上市公司推行的員工持股計劃則是控股股東將兜底增持公告這種“口頭倡議”上升到董事會和股東大會層面的一種防止平倉的動機更加明確、預期效果更好的“動手行為”。控股股東推動員工持股計劃實施的“動手行為”的典型例子來自DXLT。該公司于2017年8月開始籌備員工持股計劃，并于2017年11月14日完成相應的股票購買。而該公司2017年半年度報告顯示，控股股東DX集團的股權質押比例高達100%。控股股東利用員工持股計劃防范股權質押風險的動機昭然若揭。

傳統上，控股股東往往會采取盈余管理、信息披露操縱、“高送轉”股利政策等手段進行市值管理，以防范股權質押所帶來的控制權轉移風險。而員工持股計劃不僅能夠吸引外部資金托舉公司股價，還可以向市場傳遞公司內部激勵相容的正面信號，因而，同盈余管理等市值管理手段一樣，員工持股計劃往往也具有明顯的股價提升作用。而股權質押控股股東之所以策略性地提升股價，是因為股價下跌時控股股東的控制權會因股權質押而受到威脅。特別地，相較傳統的可能有損于公司長期價值的市值管理行為來說，員工持股計劃是以激勵員工為“公共目標”，更加容易獲得控股股東、公司員工和市場投資者的認同。身披激勵員工“合理化外衣”的員工持股計劃成為控股股東理想的提升股價的風險防范手段。

利用2015年發生在我國資本市場并產生廣泛和深刻影響的萬科股權爭奪事件這一外生沖擊開展自然實驗，我們的研究發現，相較于控股股東不存在股權質押的上市公司來說，控股股東存在股權質押的上市公司受萬科股權爭奪事件的影響更大，更有可能推行員工持股計劃;而國有上市公司的、委派了董事長的、與其他股東存在一致行動關系的，以及市場化水平較低地區上市公司的控股股東的控制權一般來說更為穩定，利用員工持股計劃防范股權質押的控制權轉移風險的可能性更小。

變味的激勵難以改善績效

理論上，員工持股計劃有助于緩解股東與員工之間的代理沖突，協調二者之間的利益，激勵員工更加努力工作。單純以激勵員工為目的的員工持股計劃必然會受到公司員工的支持，使市場形成企業未來績效改善的預期，公司股票將受到資本市場投資者的追捧。然而，出于股權質押的控股股東防范控制權轉移風險動機下推出的員工持股計劃，看起來并非最適當的時機與最合理的價格獲得，因而未必符合員工持股和激勵的訴求。這使得員工持股計劃推出預期的激勵員工效果大打折扣。我們的研究表明，這種做法不能有效提高員工的薪酬績效敏感性，員工持股計劃預期的激勵員工的功能被削弱。事實上，這是很多實施員工持股計劃的企業并沒有帶來預期的激勵效果、進而實現績效改善背后的原因之一。

出于上述復雜動機的員工持股計劃不僅在實現激勵員工的目的上收效甚微，而且在資本市場上沒有獲得通常意義上的認同。我們的研究表明，相較控股股東不存在股權質押的上市公司來說，市場對控股股東存在股權質押的上市公司所推出的員工持股計劃的反應平淡。這從另外一個角度證明，當員工持股計劃的推出僅僅是出于股權質押控股股東防范控制權轉移風險的動機，員工持股計劃預期的激勵功能將無法實現。由于資本市場的理性預期，我們看到，股權質押的控股股東希望通過推出員工持股計劃進行市值管理，提升股價，進而防范控制權轉移風險的目的往往會落空。這是一些在大股東股權質押后打算進行類似操作的公司需要特別引以為戒的。

強化監管引導市場合理預期

我們注意到，員工持股計劃作為增強員工的勞動積極性、提升企業凝聚力和完善公司治理結構的重要手段，在當下的新一輪國有企業混合所有制改革中被大量采用。例如，在“央企混改第一股”中國聯通的混改中，員工持股計劃作為聯通混改的“最后一塊拼圖”被推出。如何科學設計員工持股計劃，更好地發揮員工持股計劃激勵員工的功能，避免員工持股計劃淪為持股比例不高的主要股東預防野蠻人入侵和股權質押的大股東防范控制權喪失風險的工具變得尤為重要。為保障員工持股計劃激勵功能的有效發揮，我們特提出如下政策建議：

一是，對于在控股股東存在較大比例股權質押情況下，依然計劃推出員工持股計劃的上市公司，監管當局考慮通過必要風險提示，引導資本市場對上市公司推出員工持股計劃的真實動機形成合理判斷。甚至在必要時出手阻止控股股東進行過高比例的股權質押的上市公司推出員工持股計劃。

二是，對推出員工持股計劃的上市公司，監管當局應該提出更高的信息披露要求。除了實施方案本身外，推出員工持股計劃的上市公司還需要對控股股東的股權質押情況等進行必要說明。