高杠桿下恒大集團流動性風(fēng)險分析

唐 艷 蘇雅妮

（湖北經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院，湖北 武漢 430205）

房地產(chǎn)行業(yè)自改革開放以來發(fā)展迅猛，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。它直接影響了人民的生活幸福感，然而過度的資本介入使得房地產(chǎn)行業(yè)進入黃金發(fā)展階段，伴隨著行業(yè)的蓬勃發(fā)展滋生了投機行為，房地產(chǎn)與金融體系深度關(guān)聯(lián)。由于房地產(chǎn)行業(yè)高庫存、高負債、高杠桿、高度金融化的特性，近幾年房地產(chǎn)貸款余額占金融機構(gòu)貸款余額均大于25%，然而隨著金融去杠桿、結(jié)構(gòu)性縮緊信用，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、流動性風(fēng)險逐步大面積暴露。為防止房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險往金融體系傳導(dǎo)， 2020年8月，住建部、中國人民銀行為控制房地產(chǎn)企業(yè)有息負債的增長設(shè)置了“三道紅線”；2020年10月，在黨的十九屆五中全會中，強調(diào)持房住不炒、租購并舉、因城施策，促進房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展；2020年12月31日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》為防范金融體系對房地產(chǎn)貸款過度集中帶來的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

一、公司簡介及債務(wù)現(xiàn)狀

1.公司簡介

中國恒大集團于1997年在廣州市成立，并于2009年11月5日在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，上市之后一直活躍在中國房地產(chǎn)行業(yè)前十，連續(xù)六年蟬聯(lián)世界500強，在2021年排名122位。目前恒大是一個以地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，集金融、健康、文旅、體育及新能源發(fā)展為一體的世界500強集團。2017年以來，國家對房地產(chǎn)管控越來越嚴格，相關(guān)收緊政策接連頒布，中國恒大集團戰(zhàn)略從以前“大智慧、大戰(zhàn)略、大發(fā)展、大勝利的目標”向低負債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，2020年恒大全面實施“高增長、控規(guī)模、降負債”的新發(fā)展戰(zhàn)略。

2.公司債務(wù)現(xiàn)狀

在地產(chǎn)政策收緊形勢下，恒大集團自2021年6月份以來深受流動性問題的困擾。對上游供應(yīng)商的失約，涂料龍頭三棵樹企業(yè)披露出恒大集團大額票據(jù)逾期，隨后恒大商票因多宗延期出現(xiàn)兌付風(fēng)波，供應(yīng)商暫停供貨，項目出現(xiàn)大量停工；對銀行等金融機構(gòu)失信，廣發(fā)銀行申請凍結(jié)恒大資產(chǎn)，惠譽、中誠信、標普等信用評級機構(gòu)將恒大信用下調(diào)，展望調(diào)為負面，關(guān)聯(lián)銀行加大了對恒大財務(wù)狀況的跟蹤監(jiān)測，銀行、信托融資渠道變窄，進一步加大了恒大流動性風(fēng)險；對廣大群眾失期，恒大財富對外銷售的理財產(chǎn)品到期未兌付，許多投資者到各大網(wǎng)點維權(quán)，嚴重影響了企業(yè)的聲譽，使人們對企業(yè)的信心降低。

由此，恒大陷入了債務(wù)危機和流動性危機。2021年年初至今，中國恒大股價下跌超80%，恒大汽車最大跌幅超96%，恒大物業(yè)最大跌幅超80%。10月4日中國恒大在港交所公告，中國恒大集團的股份將于10月4日上午9時正起短暫停止買賣。因此，與該公司有關(guān)的所有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品亦將同時短暫停止買賣。

二、恒大流動性風(fēng)險分析

流動性風(fēng)險是指公司無法以合理的價格變現(xiàn)資產(chǎn)或以合理的成本及時獲得充足的資金，以應(yīng)對資產(chǎn)增長或支付到期債務(wù)，從而可能損害其清償能力的風(fēng)險，具有突發(fā)性強、系統(tǒng)性強、傳播快等特點。

1.流動性風(fēng)險的識別

房地產(chǎn)行業(yè)是一個需要大量資金周轉(zhuǎn)的行業(yè)，其主要發(fā)展是以杠桿驅(qū)動、負債經(jīng)營為主，但“高負債”“高杠桿”的經(jīng)營模式在給公司帶來大收益的同時，也給公司帶來了償債壓力和財務(wù)壓力。因此，高杠桿經(jīng)營帶來的流動性風(fēng)險是房地產(chǎn)行業(yè)一個非常嚴峻的問題。

將此次風(fēng)險事件識別定性為流動性風(fēng)險，原因有三。一是短債現(xiàn)金缺口大，難以應(yīng)付巨大負債。2021年恒大中報顯示，恒大有短期借款2400.49億元，而恒大賬面貨幣資金僅有867.72億元，短債現(xiàn)金缺口達1000多億元，極其樂觀情況下，即使全部抵債，也難以應(yīng)付巨大的短期負債。二是存貨、土儲項目等變現(xiàn)難，房產(chǎn)銷售回款慢。由于新冠疫情和企業(yè)負面新聞的影響，人們對恒大產(chǎn)品的消費積極性不高，經(jīng)營性現(xiàn)金流逐漸枯竭。土儲項目談判進度慢，無法以合理的價格變現(xiàn)。三是融資渠道受限，成本變高。首先，為防范房地產(chǎn)貸款過度集中帶來的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險，銀行貸款周期變長，額度變小；其次，“三道紅線”和恒大的信用降級使得恒大的融資渠道變窄、成本變高。因此，恒大正在面臨問題的是流動性問題。

2.流動性風(fēng)險的評估

恒大從2013年起，為了實現(xiàn)拓展規(guī)模，大舉借債囤地，實施多元化戰(zhàn)略，利用財務(wù)杠桿的作用進行投資，高杠桿和高負債的經(jīng)營伴隨著高的流動性風(fēng)險。下面將從資本結(jié)構(gòu)、償債能力、信用風(fēng)險來評估恒大集團的流動性風(fēng)險。

（1）資本結(jié)構(gòu)分析

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本總額中資產(chǎn)與負債的比例關(guān)系，決定著企業(yè)未來的成長能力。恒大的資產(chǎn)負債率見圖1。

圖1 2015年～2021H1恒大資產(chǎn)負債率和行業(yè)負債率

由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，舉債經(jīng)營成為常態(tài)，資產(chǎn)負債率相對于其他行業(yè)較高。如圖1所示，近幾年恒大資產(chǎn)負債率除2018年、2019年實施“三低一高”戰(zhàn)略，資產(chǎn)負債率稍有下降，但隨后由于大量借債、快速擴張，這一戰(zhàn)略沒有得到認真執(zhí)行，恒大資產(chǎn)負債率再次上升，并且高于行業(yè)水平。

恒大2017年～2021年H1凈負債率和剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率如表1所示。資產(chǎn)負債率是企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的直觀反映，但是由于房地產(chǎn)行業(yè)存在獨特的預(yù)收機制，這部分預(yù)收形成的負債不需要支付利息，因此運用凈負債率和剔除預(yù)收款的負債率更能準確地反映恒大的杠桿率水平。在2020年國家為控制房地產(chǎn)企業(yè)有息負債的增長設(shè)置了“三道紅線”，如表2所示，恒大在凈負債率152.9%、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率仍為83.4%，現(xiàn)金短債比為0.54，三道紅線全都觸碰。從以上數(shù)據(jù)可以看出，恒大對負債的依賴較大，大量的負債不僅使增加了融資成本，更提高了財務(wù)風(fēng)險，恒大凈負債率雖在2021上半年降低至100%以下，擦邊由紅線轉(zhuǎn)綠，但恒大前幾年凈負債率遠遠高于同行業(yè)水平，高負債、高杠桿盈利模式受市場波動較大，蘊藏著極大的流動性風(fēng)險。

表1 2017年～2021年H1凈負債率和剔預(yù)收后的資產(chǎn)負債率

（2）償債能力分析

流動比率和速動比率時衡量一個公司短期償債能力的兩個主要指標。流動資產(chǎn)體現(xiàn)了公司的短期變現(xiàn)能力，但是，由于房地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)變現(xiàn)周期不穩(wěn)定，則速凍比率中的速動資產(chǎn)是扣除存貨后的流動資產(chǎn)。恒大2015年～2021年H1流動比率和速動比率如表2所示。

表2 2015年～2021年H1流動、速動比率

房地產(chǎn)行業(yè)流動比率指標為2，速動比率為1比較合適，如表2所示，恒大集團從2015年～2021年H1其比率都離標準偏差太大，說明企業(yè)存貨變現(xiàn)能力不足，但因為恒大集團存貨規(guī)模龐大，流動比率無法直接反映真實償債能力，速動比率由于剔除存貨的影響而優(yōu)化的這一缺點。恒大集團速動比率一直低于1，說明其本身短期償債能力不高，資金鏈處于高度緊繃的狀態(tài)加之政策收緊和經(jīng)濟形勢嚴峻，恒大出現(xiàn)流動性風(fēng)險是必然的。

（3）信用風(fēng)險分析

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，是指債務(wù)人到期無法按協(xié)議償付債權(quán)人的風(fēng)險。如果一個企業(yè)出現(xiàn)很高的信用風(fēng)險，則表明它將面臨著較大的流動性風(fēng)險。

①公司主體信用評級下調(diào)。2015年恒大地產(chǎn)宣布擬在境內(nèi)發(fā)行公司債，當時國家三家最大的信用評級機構(gòu)都給予恒大主體最高信用等級AAA，評級展望為穩(wěn)定，認為恒大具有較好的信用，違約風(fēng)險低。然而，2021年隨著恒大資金問題不斷發(fā)酵，9月以來，恒大被多個知名評級機構(gòu)下調(diào)信用評級，其中惠譽評級連續(xù)兩次下調(diào)恒大的違約評級，由“CC”下調(diào)至“C”，惠譽聲稱如果恒大在寬限期內(nèi)仍未完成付息，將構(gòu)成債務(wù)違約，恒大集團的聲譽受到很大影響。

②資金缺口大，市場信心不足。截至2021年上半年，恒大表內(nèi)總負債為1.97萬億元，其中流動負債為1.57萬億元，然而短期貨幣資金僅有867.72億元，還未曾考慮表外負債，資金缺口就已超1000億元。恒大信用受損，上游供應(yīng)商、下游合作商、購房者、銀行及金融機構(gòu)對恒大的厭惡情緒上升，項目停工、融資受限以及銷售受阻，企業(yè)聲譽受損嚴重，恐形成惡性循環(huán)。

三、形成流動性風(fēng)險的主要原因

1.高杠桿經(jīng)營下，多元化業(yè)務(wù)擴張激進

（1）速度失控

恒大集團從2014年宣布開展多元化布局，隨后幾年先后進軍體育、文化、保健、農(nóng)牧、醫(yī)療、新能源汽車等行業(yè)，多元化發(fā)展速度較快，而很多行業(yè)都處在建設(shè)初期，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)自身回款速度慢，無法滿足快速擴張的資金需求，恒大主要選擇發(fā)債籌資來滿足資金供應(yīng)，增加了企業(yè)的償債風(fēng)險。

（2）定位失控

恒大集團是以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)，然而恒大在多元化行業(yè)領(lǐng)域選擇上定位不夠準確，發(fā)展較多的非相關(guān)業(yè)務(wù)。例如，恒大涉足在新能源汽車的業(yè)務(wù)板塊上，由于跨界經(jīng)營缺乏成熟的供應(yīng)鏈，并且新能源汽車目前處于需要大量資金支持的試生產(chǎn)階段，長期高成本的投資卻沒能給經(jīng)營性現(xiàn)金流短缺時的恒大帶來及時正的回報，使得恒大集團流動性風(fēng)險進一步加劇。

2.大量商票無法兌付

商票一般指商業(yè)承兌匯票，由商業(yè)主體承兌，以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，開出的無擔保短期票據(jù)，是一種信用性票據(jù)。由于商業(yè)票據(jù)在資產(chǎn)負債表中被計入應(yīng)付票據(jù)，體現(xiàn)為無息負債。

恒大由于上游產(chǎn)業(yè)鏈條較龐大，并且是眾多供應(yīng)商的主要客戶，議價能力較強，為迎合國家對有息負債規(guī)模的限制，降低有息資產(chǎn)負債率，恒大將資金壓力和風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了眾多供應(yīng)商，過度使用供應(yīng)鏈融資手段。雖然有息負債率下降，但恒大的負債規(guī)模仍在不斷攀升，只是結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，這使恒大資產(chǎn)負債率并沒有實質(zhì)性的下降。

3.三大現(xiàn)金流短缺

（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流：銷售帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化

負面消息持續(xù)爆出，購房者和供應(yīng)商信心下降。恒大財富兌付危機的出現(xiàn)，引發(fā)投資者維權(quán)，購房者購買積極性受其影響下降，2021年6月以來，銷售帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流下降；涂料龍頭企業(yè)三棵樹披露出恒大集團大額票據(jù)逾期，隨后爆出多家上下游合作商持有恒大大額票據(jù)逾期未承兌，廣發(fā)銀行和金螳螂等多家公司的催告下，恒大應(yīng)付款項日益增加，供應(yīng)商對公司信任嚴重不足，大量項目停工。多地“限跌令”的頒布，銀行按揭放款時間變長，銷售回款變慢。多地政府為防止樓市暴跌，房地產(chǎn)公司為了回籠資金，降價賣房而發(fā)布“限跌”政策。一些銀行房貸收緊，放款時間過長，使得銷售回血困難。

（2）融資性現(xiàn)金流：融資渠道受限

國家“三道紅線”制度的出現(xiàn)，限制有息負債的增長。按照“三道紅線”的監(jiān)管規(guī)則下，恒大“三道紅線”均觸碰，加上銀行對地產(chǎn)的融資額度下降，使得自身的外部融資受到嚴格限制。然而恒大是以融資驅(qū)動投資的，對融資依賴程度較高，融資源頭變窄，企業(yè)財務(wù)壓力變大。多家信用評級機構(gòu)對恒大的信用評級多次下調(diào)，信托融資也持續(xù)變緊。

（3）投資性現(xiàn)金流

股權(quán)變現(xiàn)談判能力下降，存在折價風(fēng)險。恒大集團為快速回籠資金，變賣非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)。銷售萎縮，流動性進一步受限，為解決當前流動性緊張，恒大已出售恒騰網(wǎng)絡(luò)11%股份，總代價為32.5億港元，出售恒大冰泉49%股權(quán)，總代價為20億元，出售盛京銀行1.9%股份和深圳高新投7.1%股份，約合20億元。目前2020年剛上市的恒大物業(yè)以及恒大汽車，談判業(yè)務(wù)進度變慢，存在折價風(fēng)險。

四、房地產(chǎn)預(yù)防流動性風(fēng)險策略

1.合理利用杠桿經(jīng)營

高桿杠是一把雙刃劍。在房地產(chǎn)行業(yè)黃金發(fā)展時期，秉持適度的原則進行負債經(jīng)營，合理利用財務(wù)杠桿并且及時把控風(fēng)險，可以使企業(yè)獲得正的經(jīng)濟效益，提高盈利能力。但是，我國房地產(chǎn)行業(yè)近幾年來開始集中加杠桿畸形擴張，“高杠桿”的印記被深深烙下。在政策嚴調(diào)的環(huán)境下，高杠桿往往意味著高風(fēng)險，長期以來，房地產(chǎn)企業(yè)習(xí)慣了舉債發(fā)展，將自己陷入高流動性風(fēng)險的洪流之中。2015年，我國政府就作出了“去杠桿”的戰(zhàn)略部署，著力防范房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險，維護金融安全，維穩(wěn)房地產(chǎn)價格。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該以國家政策為導(dǎo)向，積極降低杠桿率和負債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理利用杠桿經(jīng)營，避免高杠桿之殤，提高企業(yè)盈利能力。

2.明確多元化戰(zhàn)略目標

目前，許多房地產(chǎn)企業(yè)多元化都開展的如火如荼，明確目標、注重協(xié)調(diào)的多元化戰(zhàn)略，可以給企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟效益。但是野蠻擴張、不控風(fēng)險的多元化將給企業(yè)帶來沉重的資金負擔，一旦市場經(jīng)濟下行，繃緊的資金鏈隨時會斷裂，造成嚴重的現(xiàn)金流動性危機。恒大集團多元化戰(zhàn)略的失控，節(jié)奏過快、目標不明確，大量的資金投入給企業(yè)帶來了沉重的資金負擔，甚至主業(yè)務(wù)利潤去彌補多元化發(fā)展帶來的虧損，使企業(yè)陷入經(jīng)營困境，不得不斷臂自救，折價變賣非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)來彌補債務(wù)缺口。因此，企業(yè)應(yīng)該把控多元化布局的節(jié)奏，慎重選擇多元化產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮協(xié)同效益，不可野蠻擴張。

3.避免信用風(fēng)險

近些年，國家對房地產(chǎn)管控變得嚴格，泰禾、恒大等大型房地產(chǎn)公司相繼出現(xiàn)信用危機，嚴重影響了公司的聲譽。例如，恒大理財產(chǎn)品和商票兌付的失信，群眾對企業(yè)信心下降，多年經(jīng)營的品牌聲譽和客戶忠誠度都因信用危機引發(fā)的流動性風(fēng)險而坍塌，銷售受阻、項目停工、銀行催債、群眾維權(quán)使恒大集團大傷元氣。如果企業(yè)信用一旦坍塌，它將會處于風(fēng)雨飄搖之中，大廈隨時將傾，重拾市場信心所要付出的代價是巨大的。