契約執行環境改善能夠提高農業企業價值嗎？

成 杭 阮 萍

（1.內江農村商業銀行股份有限公司，四川 內江 641000；2.云南財經大學會計學院，云南 昆明 650221）

一、引言

市場經濟快速發展的背景下，企業作為經社會經濟的主要載體在其中具有不可替代的作用。然而，農業企業由于附加值低而被資本摒棄，進而阻礙了其發展。“鄉村振興”戰略的實施，給農業企業帶來前所未有的發展機遇，農業企業的價值也得到更大的關注。可見，制度的變遷對農業企業的價值影響具有重要作用。對于農業企業價值的研究，學者們的研究集中在企業層面的因素探討，杜勇等（2014a）認為董事會的規模越大，農業企業的價值會傾向于降低，不僅如此，他們認為投資者對企業的信心越強，越能促進農業企業價值的增長。杜勇等（2014b）探討了企業獨立董事比例對農業企業價值的影響，認為獨立董事的比例越高，農業企業也更具有價值，并證實這一實現過程是通過投資者信息實現的。李榮霞等（2020）認為研發投入是農業企業價值增長的重要因素。繆克跑等（2021）從生物信息披露的角度研究了農業企業的價值，認為生物信息的及時有效披露有利于農業企業價值的增長。而關于契約執行效率的研究，基本上集中在地區的比較優勢（Costinot，2009；茹玉驄，2009）、FDI的區位分布（茹玉驄，2009）、地區的出口績效（李坤望等，2010）、產業分布和結構（李俊青等，2016）、企業全要素生產率（張云等，2017）等方面。從已有文獻研究分析，當前研究企業價值的文獻主要集中在對整體企業價值的研究，研究農業企業價值的文獻較少，尤其是缺少從契約執行環境等制度因素方面探討農業企業價值變動的文獻。

與上述研究的不同之處在于，本文以農業企業的商品契約作為研究出發點，深入研究了契約執行環境對農業企業價值的影響，且進行了作用機制檢驗及異質性分析。本文的研究目的在于探討契約執行環境對農業企業價值的影響，提出有利于農業企業發展的政策建議，對于促進農業企業健康可持續發展具有重要意義。

二、理論分析與研究假說

制度環境作為影響企業投融資決策的重要因素，其對企業價值的影響已經得到廣泛證實（North，1991）。契約執行環境作為制度環境的重要組成部分，也能對企業產生明顯的作用。契約執行環境改善能夠降低農業企業的制度性交易成本，同時增加農業企業的回款速度，進而降低農業企業的生產經營性成本，提高農業企業的盈利能力，最終增加農業企業的價值。農業企業在接到客戶訂單之后，投入資金進行農產品生產，由于農業投資絕大部分都是不可逆的投資，一旦投入就很難轉作他用，而且客戶具有特定性，很難重新尋找客戶進行銷售，這時投入的資產就被“鎖定”（Williamson，1985； Grossman等，1986；Hart等，1988）。客戶在了解農業企業投入的資產很難轉做他用，而且最終生產的產品很難通過其他客戶購買來緩解鎖定“效應”，會有對客戶“敲竹杠”的動機。在契約執行環境差的情況下，農業企業被客戶“敲竹杠”之后，很難通過法律途徑追回損失，企業的制度性交易成本升高，從而企業的盈利能力逐漸下降，進而導致企業價值減小。當契約執行環境改變、客戶不能按照契約簽訂的內容執行時，農業企業可以通過仲裁機構或者法院低成本地收回損失，降低資金無法收回的風險。因此，良好的契約環境會使項目合同得到有力的執行，減少企業投資中的不確定性，降低投資監管成本以及被“敲竹杠”的風險，并且可以緩解債權人對債務違約的擔憂，增強銀企之間的信任，從而降低企業的融資成本，提高投資收益，進而提高企業價值。綜上，本文提出假設1。

假設1：契約執行環境改善將提高農業企業價值。

所有權性質不同的農業企業其經營特點是不同的，由此可見契約執行環境的改善也會對不同所有權性質的農業企業產生不同的影響。國有企業和非國有企業在政治地位上存在事實不平等的現象，我國的司法體系和行政體系都對國有企業存在優待的特征，因而導致契約環境對非國有企業的合法權益保護效率低下，這種現象在農業企業中凸顯得尤為明顯。因此，一個地區的契約環境的改善能夠對該地區的國有企業的合同糾紛問題的解決起到顯著的推動作用，而相對于該地區的非國有企業的合同糾紛問題來說，其所起到的作用或許并不明顯。2001年世界銀行曾對中國投資環境進行過企業調查，研究表明我國的司法系統相較于非國有企業會更能解決國有企業存在的契約糾紛問題。當契約糾紛出現時，非國有企業多采用企業間的內部談判來解決。這是因為從非國有企業成立之初到發展壯大的過程中，一直處于司法系統不完善的制度環境中，其一直依靠與合作企業之間的私人關系來合作擴展業務，因此當出現糾紛時，非國有企業也傾向于依靠企業主的私人關系來解決問題，并不會依靠法律途徑，以上現象在農業企業中同樣存在。由此可見，當契約環境改善之后，并不會對非國有農業企業產生太大的影響，進而可以推測對其企業價值的影響也不會太顯著。因此，契約環境的改善對國有農業企業來說是更有利的，國有農業企業更容易利用契約環境的改善來解決被“敲竹杠”的問題，更能促進其企業價值的提升，而對非國有農業企業的促進作用并不明顯。因此，提出假設2。

假設2：契約執行環境改善對提高國有農業企業價值的效果相較于非國有農業企業更明顯。

三、研究設計

1.數據收集與整理

本文采用在中國A股上市的農業企業作為研究對象，樣本時間為2008年～2017年，并刪除經營異常的企業，同時，刪除主要變量數據缺失的樣本，為了控制極端值對研究結論的影響，對所有的連續變量進行了1%和99%的Winsorize處理。本文所有的財務數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫。契約執行環境的數據來源于樊綱等編制的“市場中介組織發育和法律制度環境”指數。

2.計量模型

為考察契約執行環境對農業企業價值的影響，本文設計以下計量模型：

其中：TQijkt表示農業企業價值，i、j、k、t 分別表示地區、行業、企業、年份；FDit表示契約執行環境，i、t分別表示地區和年份；X表示控制變量，包括企業規模（SIZE）、流動資產比例（LA）、主營業務收入率（REV）、企業成長性（GREV）、融資約束（KZ）、是否國企（STATE）；Firm表示企業固定效應；Year表示時間固定效應；εijkt表示隨機擾動項。

3.關鍵變量說明

（1）企業價值

企業價值反映的是一個企業的投融資決策能力、經營能力，同時也能表示企業的投資價值。本文借鑒楊箏等（2017）的做法，采用托賓Q值表示農業企業的價值，托賓Q值越高，說明企業的價值越高，具體計算公式為托賓Q=（企業市值+總債務）/資產重置成本。

（2）契約執行環境

契約執行環境由于測量上具有很大的難度，目前并不能直接測量契約執行環境的好壞，只能采用代理變量進行衡量。本文借鑒李俊青等（2016）的做法，采用樊綱等編制的“市場中介組織發育和法律制度環境”指數（FD）作為契約執行環境的代理變量，該指數越大，表示契約執行環境越好，契約執行效率越高。

（3）控制變量

參考已有的農業企業價值的研究，本文選取了控制變量，變量具體定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果分析

1.基礎回歸分析結果

契約執行環境對農業企業價值的影響如表2所示，實證結果表明，契約執行環境改善有助于農業企業價值的提高，第（1）列是沒有加控制變量的結果，該結果在10%的顯著性水平下不顯著，進一步考察系數和標準誤差的關系可以發現，其顯著性水平與臨界值的顯著性水平基本相當，可認為具有顯著的正向關系。第（2）列～第（6）列是分別加入企業規模、流動資產比例、主營業務利潤率、企業成長性和融資約束等控制變量的回歸結果，結果表明，在控制其他影響農業企業價值的因素后，契約執行環境改善能夠對農業企業價值產生明顯的促進作用，不僅顯著性提高，而且影響作用更大，由此假說1得以證實。具體邏輯是：契約執行環境改善，將加快農業企業對外銷售的速度，增加企業的收入，提高企業的盈利能力，最終促進企業價值增加。

表2 基礎回歸結果分析

2.穩健性檢驗

（1）替換企業價值指標

農業企業價值的衡量方法存在不同，各學者對企業價值的計算指標有不同的意見，農業企業價值的度量方式不同，所得到的結果也可能存在差異。為避免因測量誤差對實證結果產生影響，我們替換農業企業價值的衡量指標，采用農業企業的市場價值來進行穩健性檢驗，具體的指標計算公式為：農業企業價值=（股票市場價值+債務市場價值）/總資產，采用新指標并重新對模型進行實證檢驗，所得結果如表3第（1）列所示，回歸系數在5%的水平下顯著為正，證明基準回歸結果相對穩健。

（2）控制省份和行業固定效應

農業企業價值的影響因素眾多，僅僅控制部分控制變量可能會產生遺漏變量，對實證檢驗結果造成估計偏誤。為避免遺漏變量對實證檢驗的結果產生影響，我們在原有控制變量的基礎上，增加省份固定效應和行業固定效應，省份固定效應控制的是隨省份變動但不可觀測的影響，行業固定效應是隨行業變動但不可觀測的影響，所得結果如表3第（2）列所示，回歸系數在1%的水平下顯著為正，再次證明基礎結果的穩健性。

（3）內生性處理

模型的設定可能存在內生性問題，即解釋變量和被解釋變量互為因果的問題，也會對估計結果產生很大的影響。為避免雙向因果關系對實證結果的影響，即農業企業價值的變動也會對契約執行環境的變化產生影響，我們對模型進行內生性處理，即取所有解釋變量的滯后一期作為新的解釋變量，重新進行回歸，得到的結果如表3第（3）列所示，系數在5%的水平下顯著為正，支持基礎回歸的結果，進一步證實基礎回歸結果的穩健性。

表3 穩健性檢驗

五、作用機制檢驗

在契約執行環境差的情況下，由此產生的糾紛會使農業企業的時間成本增加，降低了企業資金的回款速度。企業資金回款遇到阻礙，將會迫使企業減少投資，閑置資金的占用增多，資金利用效率大大降低。并且，農業企業在預料到可能會被“敲竹杠”的情形后，會進行逆向選擇，減少資金投入，進而降低資金的利用效率，使得農業企業資產周轉率下降，企業不會積極的引入新的工藝和技術，很難展開專業化的生產，其生產的產品市場競爭力弱，將會降低企業的盈利能力，最終降低農業企業的價值。當契約執行環境變好、降低了農業企業被“敲竹杠”的風險以及訴諸法庭的成本以后，農業企業將會得到預期的契約約定收益，從而使得農業企業增強投資信心以及投資意愿，激勵農業企業增強資金投入，提高資產周轉率，積極建設廠房擴大生產規模，引進先進的工藝和生產技術，減少閑置資金占用，提高資金利用效率，資產周轉率的提高會導致企業盈利能力增強，進而提高企業的價值。因此我們可以推測契約執行環境的改善通過提高資產周轉率來提高農業企業的價值。

我們采用中介效應檢驗模型對契約執行環境影響農業企業價值的機制進行檢驗，檢驗結果如表5所示。檢驗結果發現，表4第（1）列的系數在1%的顯著性水平下為正，表4第（2）列的系數在5%的顯著性水平下為正，實證結果表明，契約執行環境改善不僅直接對農業企業價值產生影響，而且對農業企業的資產周轉率也會產生顯著的促進作用。進一步將契約執行環境與資產周轉率作為解釋變量，農業企業價值作為被解釋變量，得到的回歸結果如表4第（3）列所示，資產周轉率的系數在5%的水平下顯著為正，契約執行環境的系數也在5%的水平下顯著，結果表明，資產周轉率在契約執行環境對農業企業價值中表現出部分中介效應，證實契約執行環境改善通過提高農業企業資產周轉率，進而提高盈利能力，最終提高農業企業價值。

表4 作用機制檢驗

六、異質性分析

1.按產權性質劃分

企業根據所有制不同，可以將企業分為國有企業和非國有企業，國有企業與非國有企業在諸多方面存在不同，不僅有企業本身存在的不同，也有企業背后所隱藏的各種關系。我們在本文中討論契約執行環境對農業企業價值的問題，重點從企業契約的角度進行探討。實證檢驗結果顯示，表5第（1）列的系數都顯著為正，證明契約執行環境改善對國有的農業企業價值影響最大，而表5第（2）列的系數不顯著，表明契約執行環境改善對非國有企業不具有顯著的影響，這也驗證了假設2的說法。具體而言，相比非國有企業，國有企業在交易中采用契約完成的比例要高于非國有企業，而非國有企業，主要是民營企業契約意識不強，采用簽訂契約完成的交易較少，因而契約執行環境的改善對國有企業的影響要更大。

2.按地區劃分

不同地區企業由于初始稟賦不同，投資機會存在差異，因此會對契約執行環境產生不同的影響。本文參考 Guariglia等（2016）的方式，劃分出東部和非東部兩個地區，在模型中引入虛擬變量。具體結果如表5第（3）列～第（4）列。實證結果顯示東部地區的系數在1%的水平下顯著為正，而西部地區的企業并不顯著。由于東部沿海地區基礎設施好，投資機會多，契約執行環境改善能夠直接支持企業調整戰略，降低企業的融資成本，有利于農業企業價值的提高；西部地區的農業企業，由于企業本身的技術相對較差，而且該地區的投資機會又少，融資成本并非會降低，因此契約執行環境即使改善，該地區的企業也很難抓住發展機會發展企業，因為對當地農業企業的價值的影響不顯著。

表5 不同所有制和地區劃分的回歸結果

七、研究結論與啟示

本文采用農業上市公司的數據，運用雙向固定效應模型檢驗契約執行環境對農業企業價值的影響，并檢驗其作用機制，并進行所有制和地區異質性分析。研究發現，契約執行環境改善能加快農業企業產品的銷售，促進銷售收入增加，加快資產周轉率，提高農業企業盈利能力，最終提高農業企業價值。在更換企業價值的度量指標、控制省份和行業等宏觀影響因素和進行內生性處理之后，得到的結果依然穩健；契約執行環境改善不僅能直接影響企業農業企業的價值，也能通過加快農業企業的資產周轉率對企業價值產生促進作用；異質性分析發現，由于所有制背后隱藏的優勢和劣勢不同，以及各地區初始稟賦不同，契約執行環境改善對國有企業和東部地區的企業價值提高效應更顯著。

各地政府要出臺政策法規規范當地市場，打造良好的市場交易環境。只有維護好當地的契約執行環境，才能促進當地企業的交易，加快企業的資金流動和資產周轉率，提高企業的獲利能力，最終提高農業企業的價值。除此之外，地方政府要正視不同所有制和不同地區的差異，針對不同的企業出臺針對性治理措施，對民營企業要給與更多的保護，而對非東部地區也要加強基礎設施建設，增強農業企業的投資能力，拓寬企業的投資渠道。

注釋：

①KZ=-1.001909×OCF/Asset+3.139193×Lev-39.3678×Div/Asset-1.314759×Cash/Asset+0.2826389×TQ，其中，OCF、Div和cash分別表示經營性現金流、現金股利和現金持有水平，并用期初總資產標準化，Lev為資產負債率，TQ為托賓Q值。