權益投資風口 買方投顧起飛

張天倫

2020年是券商財富管理業務發展歷程中極不平凡的起飛之年。這一年，居民資產開始大規模向權益市場遷徙，但投資者期許的不再是“炒小炒新”，而是主動探尋基金、行業中的“茅臺”，推崇的是張坤、朱少醒、劉格菘等一批明星基金經理。

投資者對專業投資服務的需求增加，令對資本市場有深刻理解的券商迎來傳統經紀業務向財富管理轉型的良機。券商金融產品代銷、證券投顧、基金投顧等買方配置類業務實現了跨越式發展，投入財富管理產品研究、投顧智能系統建設等體系變革中的資源大幅增加，投資顧問的職業發展空間也大大拓寬。

未來，券商能否持續借力權益風口與客戶深度捆綁，由“渠道商”向“財富管理者”轉變，需要在產品研究、資源配置、投顧隊伍建設、金融科技等領域進行差異化布局，并精耕細作。

權益市場的熱火，從2020年燒到了2021年。開年僅7個交易日，市場已誕生16只“日光基”，募資金額超1000億元。

與歷史上牛市不同的是，超低息環境、資本市場注冊制與對外開放等舉措的持續推進、“房住不炒”政策下樓價增長放緩等因素的綜合作用下，普羅大眾投資權益類資產的意愿正在發生質變，即從階段性行為變成長久習慣。而其對優質資產的主動探尋，也為財富管理機構帶來了前所未有的機遇。

居民財富跑步進入權益市場，更是直接推動券商財富管理業務的發展與轉型：2020年，券商代銷金融產品收入、理財客戶基數均大幅提升，方興未艾的證券投資顧問、基金買方投顧業務均實現了跨越式發展。

券商財富管理業務轉型的本質，是收入從證券經紀業務的傭金為主，轉變為從客戶資產增值中獲得分成等收益為主。其最終形態，是以買方投顧模式運行，能夠根據客戶多樣化的投資需求和風險偏好，進行合理有效的組合投資、專業管理，實現客戶資產保值增值與自身收入增長的共贏。

借勢權益市場大繁榮的契機，各大券商正秉持買方服務的思維，重塑與客戶間的信任。基于自身稟賦，券商加強了對產品研究、投顧團隊建設、金融科技等環節的投入，以銜接客戶資產配置需求。相較銀行、第三方理財機構等競爭對手，不少券商強化對證券投資的研究與顧問、衍生品交易等特色化服務的探索，在基金投顧、私享配置等買方配置類業務上率先推出了相應產品，并積極構建私人銀行服務模式。

更進一步看，券商財富管理轉型的愿景，是用專業能力匯聚客戶信任，爭當財富管理市場的“茅臺”。

表1：2020年券商代銷金融產品收入提？升明顯

表2：券商代銷基金數量排名

圖1：2020年公募基金發行情況

圖2： 代銷金融產品收入、證券經紀業務手續費及傭金收入

權益投資需求激增，券商財富管理價值鏈全面向好

券商從“交易導向”向“財富管理”轉型的標志之一就是業務模式從過往單一的通道功能轉變為“資產配置”模式，從而讓經紀業務的盈利來源更多元。而資產配置模式，需要券商從全市場遴選金融產品，為客戶構建配置方案，提供專業服務，其上下游價值鏈可以拆分為：上游的客戶獲取/渠道建設；中游的產品線搭建、投資顧問人才培養、資產配置能力提升；下游的客戶服務、科技實力等諸多環節。

商業模式轉變的過程較為漫長，在大部分券商還處于轉型初級階段的當下，有幾大業務可以作為觀察其轉型成果的重要指標。一是代理銷售公、私募基金為主的金融產品代銷業務，二是投顧基于薦股模式為客戶構建的投資組合業務，兩者一定程度上能反映券商在財富管理價值鏈中上游的能力，即渠道、產品線建設、產品甄選、投顧及資產配置能力。其三，是基金買方投顧業務，它是目前為止最符合券商財富管理轉型終極形態的業務之一，能全方位考察券商對轉型的掌控力及進程。

2020年權益資產大爆發，居民的投資意愿已全面超越2015年牛市。以公募基金為例，2020年偏股型基金資產規模增長了2.5萬億元，達到5.6萬億元，總規模已創歷史新高。同期，新發公募基金份額達3.05萬億份，同比增長105.86%，其中64.94%的份額由股票及混合型基金貢獻。在此風口下，券商的基金代銷業務、投顧組合業務及基金買方投顧業務均借勢實現大跨越。“未來5-10年，券商財富管理業務的收入比重會高速提升，10年后可能會超過傭金收入。”廣發證券財富管理部總經理方強稱。

基金代銷收入創新高

據中國證券業協會發布的《證券公司2020年上半年度經營業績排名情況》，代銷收入Top10券商中，已有7家業績超過2019年全年（表1）。作為對照，同期招商銀行的代理基金收入、螞蟻集團的理財科技平臺收入分別為2019年全年的101.65%、66.56%。

中信建投證券代銷基金數量和代銷基金公司家數均排在前列，分別高達5136只和124家。中信證券、中國銀河證券代銷基金數量排在第二、第三位（表2）。

龍頭之外，中小型券商的基金代銷業務收入也全面向好。長江證券、方正證券、財通證券、華西證券等券商2020年上半年的代銷產品收入增幅均在100%以上，而華創證券在2019年代銷金融產品收入僅762萬元的基礎上，于2020年上半年創收8778萬元。考慮到全年基金銷售的峰值集中于7月，若將時間軸拉長至2020年全年，券商代銷金融產品收入增幅將攀升至更高的水平（圖1）。

在保本保息的理財時代，券商經紀業務向財富管理的轉型一度處于煎熬中，因為作為代銷金融產品的渠道而言，券商在客戶數量等方面的競爭力遠遜于銀行、互聯網財富管理機構。而權益投資時代的到來，使得對資本市場有深刻理解的券商，在基金代銷上優勢盡顯。

金融產品代銷收入高速增長，對券商經紀業務收入拉動明顯，2020年上半年，中信證券、中金公司及興業證券的代銷收入已占到經紀業務收入的10%以上（圖2）。

這也在一定程度上消解了交易傭金持續下滑對券商零售業務營收的侵蝕。參照海外市場，2008至2019年間，盡管美國券業同樣經歷了傭金費率及傭金總量的下滑，但摩根士丹利的財富管理業務收入卻由70.2億美元增至177.4億美元，占營收比重達到42.8%。其中，交易性業務（Transactional Revenues）的占比由34.9%降至16.7%，而資產管理業務收入（Asset management）占比則由38.8%增至57.5%，傭金費率下滑的不利影響完全被財富管理業務的增長所覆蓋。

代銷分成也成為2020年券商投資顧問薪酬的主要增量。2020年12月至2021年1月間，新財富通過線上問卷對超30家券商的上千名投顧進行了調查，最終回收有效問卷近800份。調查顯示，有53.41%的投顧表示2020年的總薪酬有所上漲；2020年投資顧問代銷分成比2019年增幅在10%以下、10%-30%的比例分別為32.53%、39.56%，還有5.93%的投顧實現了100%以上的增長。

雖然增速明顯，但從收入體量看，頭部券商與銀行、互聯網財富管理機構等渠道相比依然差距懸殊，2020年上半年代銷收入Top 10券商合計收入總額，僅是招商銀行、螞蟻集團的59.33%及25.16%。未來，券商會基于對權益資產的獨到理解，充分參與到與銀行、第三方財富管理等機構的客戶資產競爭中，業務前景廣闊。

證券投顧業務取得突破

權益投資激發普羅大眾對專業投資服務的需求，這讓券商證券投顧業務也迎來最好的光景，其已是券商經紀業務板塊中，除金融產品代銷外，增長最為突出的業務。

2010年發布、2011年1月正式實施的《證券投資顧問業務暫行規定》，首次提出“投資顧問業務”的概念，即券商等機構提供證券及相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并明確這一業務可以按照資產規模、差別傭金和服務期限等形式收取服務費，鼓勵證券公司大力發展投資顧問業務，以達成多元化的盈利模式和收入結構。不過多年來，證券投顧業務發展滯緩，原因有很多，例如有關規定對代客理財的限制，使得投顧服務結果難以用收益率量化；投顧自身工作任務繁雜，難以找準清晰定位；過去牌照及用戶紅利下，券商業務更多以交易為導向，利益不一致導致投顧與客戶間難以建立信任關系……

但近年來，隨著財富管理服務理念的普及、投顧管理的規范化以及金融科技等多方面的發展，部分券商著力調整投顧業務組織架構，以產品研究為根基，輔以靈活的收費模式，并通過線上渠道做大規模，逐步在證券投顧業務方面找到突破口。

華西證券是最早一批布局證券投資顧問業務的券商。2012年，華西證券在北京設立了產品研究團隊，從事投資策略、股票交易等方面研究，并向各大營業部推行證券投顧組合等產品，但一直不慍不火。直至2016年，其吹響“金融科技革新超越計劃”，發力移動互聯網平臺建設，在投顧業務上，一方面利用金融科技，新增后端收費模式，即以“提傭”的形式，按股票持倉規模收費，增厚證券交易傭金費率；另一方面轉向“以客戶為中心”的服務方式，組合產品可先向客戶提供投顧建議，待客戶盈利后再收取費用，以此解決了客戶的信任難題。

2019-2020年權益基金大爆發的背景下，海量新增理財產品讓客戶愈發意識到專業服務的價值，且更愿意與“專業人士同行”，證券投資顧問業務恰好填補了客戶基于證券交易的服務需求。

華西證券基于證券投顧業務打造的“贏+”客戶會員服務體系，2020年的客戶簽約率已達54%，其中付費客戶超過50萬人，證券投顧業務收入占其買賣證券業務凈收入的比例由2015年的0.8%增至2020年的10%。據華西證券財富管理部總經理薛坤力介紹：“目前我們單客戶平均一年的證券投顧服務費約為800元，由于產品均由總部統一管控風險，且采用對客戶更有利的后端收費模式，因此客戶體驗較好，幾乎沒有投訴情況發生。”

目前，華西證券“贏+”會員服務體系可向客戶提供投資資訊、投資培訓、投顧組合產品等服務。投顧組合更根據客戶短線、長線等不同的操作風格，推出了“熱點追擊”、“專家精選”、“Hurst量化”、“華西醫藥”等產品。其中，“華西醫藥”由華西證券研究所醫藥團隊和財富管理部聯合打造，可及時推送研報，分享獨家的電話會議，并明確擇時觀點，助力客戶投資。

為管控風險，華西證券推出的產品均由總部的研究團隊統一管理，其中絕大部分采取后端收費模式，截至當前，華西證券的研究團隊已有超20人。

中國銀河證券則采取了另一種發展路徑。中國銀河證券副總裁羅黎明介紹，其“財富星-股票”證券投顧組合產品采用的是“集中統籌，適度分散”戰略，目前推出了超190只投顧組合產品，其中大部分由分支機構的投顧創設，且僅在投顧團隊所在轄區銷售，公司會從中精選優質產品，放在“中國銀河證券”APP中推廣。“為把控投顧組合產品質量，公司會對產品進行集中管理，并實行優勝劣汰機制，以真正為投資者負責。”羅黎明表示。

中國銀河證券“股票星-股票”業務自2019年7月上線至2020年1月25日，簽約資產突破1400億元，簽約客戶突破16.8萬人，資產規模和簽約客戶數規模的月均復合增長率接近100%，簽約客戶的平均收益率為非簽約客戶的10倍，簽約客戶的資產流入金額為非簽約客戶的6倍，體現出客戶較強的認可度。類似的增長對證券投顧業務來說是跨越式的。

中國銀河證券的營業部數量、投顧人數均遠高于華西證券，因此，其將產品創設權力適度分散，既可激發投顧的工作熱情，也能促進營業部多元化、特色化發展。而華西證券的總部對投資顧問產品進行統一管理的模式，則能夠更好地對產品質量進行把控。根據證券業協會數據，截至2021年1月，兩家券商的分公司及營業部數量分別為372家、131家，投資顧問人數分別為3156人、699人。

由于券商客戶對證券投資有剛性需求，券商發力證券投資顧問業務，相較偏資產配置類服務的基金投顧業務，展業難度不高。中信建投證券、方正證券等一批券商，也開始借力證券投顧業務，塑造財富管理品牌。中信建投證券連續兩屆榮獲“新財富最佳投資顧問團隊”獎，并打出“找好投顧，到中信建投”的口號。2020年上半年，方正證券交易型財富管理投顧業務累計簽約客戶達54.6萬戶，實現投顧業務收入1.84億元，同比增長50.44%。

據新財富調查，2020年有26.81%的投資顧問表示“，投資組合訂閱收入”已成為其收入構成的一部分，這一數據在2019年是19.8%。

證券投資顧問業務與券商自身稟賦天然契合，未來，隨著居民投資需求的遞增和觀念的成熟，投顧業務將會是券商財富管理體系中“向下賦能”的重要一環。不過當前，監管對證券投顧業務的風險管控也在加強。2020年4月，證監會發布《證券基金投資咨詢業務管理辦法》（征求意見稿），對涉及股票、結構化產品、證券衍生品等高風險資產的證券投顧業務提出了要求和限制，以保障業務穩定性。

買方配置類業務逐漸興起

產品代銷業務、證券投顧業務外，買方配置類業務在2020年不斷涌現亮點。基金投顧產品，是各方面向大眾客戶發力買方配置類業務的主要落腳點。申萬宏源證券、中國銀河證券、華泰證券等7家率先拿到基金投顧試點資格的券商，2020年底前均已上線了基金投顧產品（表3）。其中，國聯證券僅用不到2個月便推出“基智投”產品。據報道，截至2020年底，排隊待批基金投顧業務資格的券商已近50家，足見券商對這一業務的重視程度。

《證券基金投資咨詢業務管理辦法》將基金投顧業務分為管理型投顧、非管理型投顧兩類。在管理型投顧業務模式下，券商可以根據與客戶協議約定的投資組合策略，代客戶作出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請。這意味著，投顧的盈利模式從“賣方主導”向“買方主導”轉變，由過去的收取銷售傭金為主，轉向以收取客戶服務費為主，比如，可以采用“資產管理規模×投顧服務費”的收費模式。這一模式通過將投顧利益與客戶存量資產掛鉤，倒逼其提升服務質量，引導客戶長期投資以提升勝率。參照海外市場，美國超45.32%的投顧采用按資產管理規模比例收費的模式，同時有20.95%、17.64%的投顧按固定費用、業績報酬模式收費，而采用銷售傭金模式的占比僅為1.47%。

表3：7家獲批試點券商發布的基金投顧產品一覽

表4：券商經紀業務收入模式

基金投顧業務試點，是監管層引導券商財富管理業務朝買方化發展的清晰體現。中國證券投資基金業協會曾表示，前端收費加尾隨傭金為代表的銷售費率機制，是損害投資者利益、導致公募基金畸形發展的重要原因之一。

在服務上，區別于一般的金融產品代銷，券商在開展基金投顧業務時需在資產配置、投資顧問、銷售等多個環節共同發力，以助力客戶資產的保值增值。例如客戶在購買基金投顧產品前，券商會對其進行綜合評估，包括收益預期、可忍受回撤、投資偏好等，幫助客戶還原投資目的，進而匹配相對應的基金投顧產品。這一“投前評估+投后陪伴”的方式，可以讓客戶在投資時感受更多“溫度”。

如今，在各大券商大力倡導買方化服務思維的背景下，投資顧問正持續向客戶灌輸“長期投資”觀念，避免頻繁申贖等非理性舉動。根據新財富調查，投資顧問所服務的客戶中，僅有7.46%于2020年對基金產品的調整頻率高于5次。

雖然目前各券商所推出的基金投顧產品起投門檻較低，且均采用多重產品組合，以兼顧進取、穩健、保本，而尚未形成“千人千面”的形態，但這類產品本身，已有助于券商將資產配置理念覆蓋至長尾客戶。

對券商而言，基金投顧業務的推行，既是對資產配置能力的重要考驗，也為其樹立品牌形象提供了契機。為了為客戶謀求更好的收益目標，各券商在向證監會遞交申請材料時均已給出詳盡的方案，且為了保障基金投顧產品的獨立性，目前獲批券商均有設立獨立的基金投顧業務中心進行基金投顧產品的運作。

中信建投證券經管委總監、投顧業務負責人王寧表示：“為避免利益沖突，公司基金投顧業務的產品研究團隊實施的是專人專崗的模式，需要同銷售、托管等部門進行充分的隔離。產品研究團隊主要負責金融產品的研究及篩選，后續的入池、組合搭建等環節則由投資決策委員會會進行統一決策及管理。”截至2020年末，中信建投證券的“蜻蜓管家”基金投顧累計簽約客戶近2萬人，存續客戶盈利占比接近100%。

在推出基金投顧業務之前，中金公司也參照買方模式推出了高端定制化的配置服務“中國50私享專戶”，自2019年10月18日發行至2020年8月27日間，其累積配置額已突破100億元。

“‘中國50私享專戶是以賬戶管理的思維，幫助客戶做資產的配置。其中，收益率并不是我們和客戶溝通的重點，更多溝通的是長期的收益目標及對風險的認知。前期，我們會將長期收益率預期的中樞、波動以及回撤的可能情況與客戶充分溝通，盡可能讓客戶對賬戶中的資產有充分的認知，并精確刻畫客戶需求。”中金公司財富服務中心執行負責人、董事總經理梁東擎表示。

梁東擎認為，基金投顧和金融產品代銷業務目前還是會共同增長，但5-10年后，代銷模式或逐漸被買方投顧所替代。新財富的調查顯示，43.64%的投資顧問認為，未來3年，基金投顧產品將占到其銷售的全部產品比例的20%以上。

繼中金公司后，華泰證券也于2021年1月28日正式推出面向私人銀行客戶的華泰50私享配置服務，構建私人銀行商業模式。

2021年，隨著私享配置服務及基金投顧業務的發展，買方配置類服務將會是各券商角力高凈值客戶的重要抓手。

借勢風口，全面深化投研體系建設

顯而易見，金融產品代銷、證券投顧等業務收入的全面向好，僅能反映財富管理轉型的一個切面，其中依然存在諸多問題，比如，當權益類產品在某一階段無法跑贏指數時，券商如何為客戶調節資產配置？當優質資產經歷大幅波動、市場風格反復切換時，券商如何為客戶提供專業服務？當某些行業輪動為市場熱點時，券商是否要乘勢追逐熱點以擴大營收……

2015年的全面牛市，也曾推升了券商金融產品代銷收入的增長，但在此后的市場波動中，客戶因虧損紛紛離場，這一收入迅速回落。

繁榮如過眼云煙，原因有很多。其一，是市場中存在海量待挖掘的潛在客戶，券商獲取增量客戶帶來的邊際利益，高于存量維護的收益。其二，是客戶高換手率對經紀業務收入的短期提升作用更大，券商往往樂見其成，以基金產品代銷為例，中金公司研究數據顯示，申購及贖回費用約占券商基金銷售收入的70%；但對客戶來說，頻繁交易卻往往容易造成資金損失，這讓券商與客戶利益并不一致（表4）。其三，投研體系、投顧團隊、金融科技的建設并非一朝一夕之事，長時間、高成本的投入限制了券商的拓展意愿。因此，長期以來，券商經紀業務更多以賣方模式運行，注重達成單次銷售，難以發揮客戶服務作用。

面對過去一年權益市場的新浪潮，曾親歷2015年的峰谷交錯，亦深知作為“渠道商”的種種劣勢的券商，對此次機遇尤為重視。接受新財富采訪的券商財富管理業務負責人均表示，在資產配置時代，財富管理業務的商業模式應當轉向以專業化服務為依托，以時間積累信任，并與客戶共成長。

2015年開始，許多券商已提出樹立以客戶為中心的買方化思維，全面發力產品引入、產品創設、產品研究、投顧建設、金融科技等領域，以探尋財富管理業務長效發展的途徑。中金公司研究部調研顯示，如今一般機構的客戶流失率基本在30%-40%，而財富管理體系較為完善的機構則在20%左右。2020年財富管理業務收入的高增長，使券商投入體系變革的資源大幅增加。

增強產品引入能力

券商財富管理能力建設，首要強化的是包括產品研究和資產配置服務在內的投研能力。投研體系亦可看作財富管理業務的大腦，其價值即是為投資者篩選優質產品，提供資產配置策略和行為輔導，改進其投資體驗。只有做好投研上的升維，才能做到服務上的降維打擊。在投研體系加持下，券商形成專業化的資產配置解決方案，才能真正從代銷渠道向財富管理者轉變，實現與客戶直接綁定的最終愿景。

從新財富的采訪看，在搭建投研體系上，各家券商有不同的經驗。

對金融產品的研究篩選，主要由產品引入、定量/定性研究兩部分構成。產品引入能力越強，可提供給投資者篩選的產品也越充足。2014年，國泰君安便提出了“財富管理、產品先行”的發展戰略，大力引入現金、固收、權益、量化等產品，豐富其產品線。

在產品引入過程中，資管機構與券商是相互選擇的過程，規模更大、客戶資源/銷售渠道更優質的券商往往能夠引入更多的產品，特別是私募產品，頭部效應尤為明顯。如CTA策略對沖、量化對沖基金等產品，在權益市場波動時的表現往往更好，因此，對此類產品的引入能力也是財富管理機構做好資產配置的關鍵。

較早布局私募基金的中信證券，如今已在產品代銷端顯現優勢。其代銷的私募產品矩陣已覆蓋高毅資產、幻方量化、靈均投資等多個頭部私募。據報道，2020年中信證券私募權益類產品銷售規模接近800億元，保有量逾千億元，約占公、私募產品保有量的1/3，創下了券商行業銷售私募產品的新紀錄。近年，中小券商也開始通過舉行私募大賽、提供交易服務、資金引入等方式，加緊布局私募基金，助其資金管理規模的擴張。

相較于私募產品，公募基金申購門檻低，產品基數大，不會遇到供給不足的問題。根據Wind數據，截至2020年末，代銷基金在1000只、2000只、3000只以上的券商分別有94家、65家、26家，其中，中信建投證券、中信證券的代銷基金超過5000只。

表5：2020年新基金發行認購情況及代銷券商數

表6：產品研究的主要環節

但在重磅基金的引入、首發等環節，各券商間、券商與三方渠道間的競爭將會日趨劇烈。例如2020年備受投資者關注的睿遠均衡價值三年基金產品，主要通過券商和銀行銷售，并未在螞蟻基金、騰訊理財通中銷售，因此，拿下代銷資格的券商頗占優勢。如果這一趨勢成型，也有望帶動高凈值客戶資產從銀行、第三方財富管理等機構往券商遷移（表5）。

強化產品研究體系

定量/定性研究，直接關乎最終傳遞給投資者的金融產品質量，影響投資體驗。此環節主要由量化篩選、深度評估、過會審核及回訪四部分構成，最終篩選出來的金融產品會被納入產品池中，優先向客戶配置銷售（表6）。

以中金公司為例，其在投研體系建設環節進行了長時間、大規模的投入。梁東擎表示，“中金公司從2007年開始就持續對標國際領先模式，改良自身經紀業務的打法。2009年產品研究團隊建立之初，第一個項目就是研究海外機構對財富管理客戶的服務方式，因此，中金公司很早便形成了客戶至上的文化理念。”2009年，梁東擎便被抽調負責產品研究及資產配置策略體系的搭建工作。

2009年，中金公司圍繞財富管理業務組建起了產品研究團隊，目的是對市場上的資管產品進行研究，從中挑選出優質的產品納入產品庫。“對產品進行研究時，并不能單純地看業績，因為業績在不同時期會存在偏差，例如2016至2018年如果滿倉白酒股的話，業績會非常好，但這種all in一個行業的思路很難復制，因此，中金公司的研究團隊除了關注歷史業績，還需考慮其策略未來是否可以復制。為保證所篩選標的未來業績的可持續性，我們首先會與基金管理人聊投資理念、投資思路和投資者的經驗和故事，對其有初步了解；其次，從歷史交易風格，看其能否做到知行合一；再次，看合規風控的完善、穩定性。雖然這些不直接反映在業績中，但一旦市場發生重大變化，或者需要進行客戶利益平衡時便非常重要。如果三方面的打分都靠前，我們就傾向于認為他未來的業績是可持續的。”

此后，中金公司財富管理投研體系的建設經歷了三個階段。2013年，開始進行跨資產配置的研究；2016年，在國內率先設立CIO Office（Chief Investment Officer Office，首席投資官辦公室），將產品研究團隊納入其中，其核心職責是提供戰略和戰術資產配置研究，為資產管理組合提供覆蓋全資產類別的投資建議；2019年10月18日，中金公司整合原有的“中金公司財富管理”及戰略重組后的中投證券，正式啟用“中金財富”品牌，CIO Office被納入財富服務中心，負責提供投研和產品服務。

據梁東擎介紹，如今中金財富服務中心單與產品研究相關的人員即超過70人，覆蓋國內和海外的股票、債券、房地產、大宗商品、對沖基金、PE、VC等多種資產類別。同時，CIO Office亦與中金公司研究部緊密合作，與外部機構及個人也建立起了良性溝通機制。

除中金公司外，不少券商均在強化產品研究，在公募基金大發展的當下，基金產品研究是最常見的強化方向，如中信證券在基金產品研究基礎上推出了“匠心甄選”基金產品池、興業證券推出了“興證心選”等。其中，“興證心選”根據產品的不同資產類別和風險特征，構建了“遠見成長”、“遠見均衡”、“智享磐穩”和“智享靈活”四大系列，定期對其中的基金產品進行回顧分析，并更新基金池。

多數券商建設財富管理投研體系的節點在2014年。這一年4月，互聯網證券業務試點資格放開，券商可以為客戶開立理財賬戶并直接使用第三方支付，因此具備了大規模開展財富管理業務的基礎。招商證券、中信建投證券、光大證券等一批券商也適時組建起產品團隊，以對接產品代銷業務。

招商證券在研究所內成立了研究二部，以買方視角全面支持財富管理業務，重點打造金融產品研究團隊，基于投資研究、投行研究、業務研究、政策研究四個層面，提供證券行業相關各個業務場景深度融合的研究支持，并提供大類資產配置、金融產品研究、股票組合、產業鏈研究、國企改革、量化及金融科技、研究策劃等全方位的投研服務。

招商證券財富管理部總經理助理蔣明哲談及業務戰略時表示，產品建設是現階段券商財富管理最主要的核心能力，因為專業化的投顧服務需要扎實的投研體系作為支撐。目前招商證券在產品銷售過程中，會充分參考產品研究團隊的觀點，為客戶優選產品，同時通過投研成果，協助前線投顧進行持續跟蹤服務。

調整組織架構，保障產品研究的獨立性

為保障產品研究的獨立性，不少券商已在組織架構層面，將投研團隊與業務部門的利益相區隔，以確保投研團隊最終服務的對象是客戶而非券商業務本身。且產品研究團隊在考核上也不與業務指標直接掛鉤，以此保障產品評價的專業性與客觀性。

例如，中金公司的財富管理業務由財富管理部、財富服務中心負責，其中，財富服務中心負責提供投研和產品等服務，偏向業務支持；財富管理部提供交易服務、資本服務及產品服務等，考量的是對資源的交叉整合能力。采取相似架構的還有廣發證券、中信建投證券、華泰證券等，其分別在經紀業務條線下設立了同業與產品部、金融產品及創新業務部、金融產品部等。而招商證券則將產品研究團隊置于經紀業務條線外。

在產品的入池、管理、調整等環節，各券商也會設立類似投資決策委員會的角色，進行集體決策。同時，為保障產品研究成果更好地傳遞至客戶，券商也在對總部及分公司、營業部間的職能進行重構。現今，多數頭部券商在組建產品研究團隊后，已將產品的分級、引入等職能收歸總部，分公司及營業部只能在總部提供的產品池范圍內進行銷售，強化金融產品的引入、銷售分離。

“財富服務中心的研究經驗、信息及資源均是分支機構無法比擬的，因此，若要從客戶利益出發，需將產品研究、引入、分級等職能從分支機構收歸到總部，分支機構需要負責銷售，很難做到產品研究的獨立性。”梁東擎表示。

不過，中信建投證券王寧表示，未來，買方化投研體系可由總部逐漸向各城市的分支結構外延，較大的分公司及營業部都需要配備研究人員，及時對接線下客戶的個性化需求。

另一方面，隨著產品運營制度的逐步完善，招商證券等不再只看金融產品的銷售指標，未來將更重視保有量的增長，讓投顧能夠以客戶需求為中心，從產品池中構建產品組合進行推薦，而非只推薦某個產品。

“由于總部不再給營業部設立特定產品的銷售指標，因此，公司無法對第三方資管機構做出銷售額承諾，這會影響公司與資管機構間的關系，但客戶的反饋卻很好。從銷售壓力中解脫后，投顧也能以客戶需求為中心進行產品配置。”蔣明哲談到。

從更長維度看，與客戶共成長是券商財富管理品牌做大做強的最好路徑，因此，券商在買方化制度建設過程中，不可避免地需要在客戶利益與公司利益間做出權衡。

現今，多數券商均已在產品研究加持下形成了金融產品池，并作為理財功能推至客戶，大幅降低了客戶對金融產品的挑選難度。但如中金公司、招商證券般有能力組建大規模買方投研團隊的券商尚屬少數，目前券商產品研究團隊的規模普遍在30人以下。不少券商財富管理業務負責人表示，由于產品研究興起時間較短，因此人才資源十分短缺。

從賣方研究的發展歷程可見，人才是打造研究體系的核心，亦是各券商的爭搶對象。但過去，堅持在買方投研領域傾注資源的券商不多，且由于市場中尚未形成買方投研人才的評定標準，券商亦難以通過挖角補齊人才短板，因此，目前各券商的產品研究團隊多是從內部調配人手，或新招相應人才從零培養。這意味著，已經發力投研體系建設的券商握有先發優勢。

統籌資源，發力產品創新

除了從全市場遴選金融產品，自身的產品創設能力，是未來券商財富管理產品線差異化的重要體現。

對券商來說，資管部門便是實現產品差異化的重要倚仗。隨著資管新規及《證券公司大集合資產管理業務適用〈關于規范金融機構資產管理業務的指導意見〉操作指引》的落地執行，券商資管產品的公募化改造進程正在持續加速，并成為券商代銷矩陣中的重要支撐。

截至2020年10月，已有中金公司、中信證券、國泰君安證券、招商證券等11家券商推出了公募化改造產品。其中，中信證券紅利價值產品自2019年10月22日公募化發行至2021年1月8日，收益率達到84.71%，位于靈活配置型基金前列。其發行首日的銷售額便超過46億元，且僅在中信集團旗下公司、部分銀行及第三方基金銷售渠道發行。

表7：券商持股非貨幣型基金規模？Top 15公募基金一覽

圖3：投資顧問人數增長情況

資管公募化改造后，多數產品的申購門檻已降低至1元起投，收費模式也與一般公募產品類似，如中信證券紅利價值每年1%的管理費率，低于一般權益類基金產品。但也有部分產品采用收取業績報酬的模式，如“興證資管金麒麟領先優勢”產品的管理費率為0.6%，對于年化收益率超出6%的部分，管理人可計提20%作為超額業績報酬。

研發之外，券商也可與集團旗下控股/參股的資管機構強化聯動關系。根據Wind數據，截至2021年1月8日，非貨幣型基金規模排名前15的公募基金中，有10家為券商系（表7）。

2020年7月31日，證監會出臺《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法（征求意見稿）》，明確證券公司最多可以形成“券商資管持有公募牌照+控股一家公募基金公司+參股一家公募基金公司”，放寬“一參一控”限制，并優化了公募牌照制度。

券商加入公募行業，也可在股票ETF等權益類產品、公募REITs等創新產品方面優先布局，實現從產品創設到產品銷售的內循環格局。

投資顧問職業迎黃金發展期

公募基金的火爆，是個人投資者愿意與專業人士同行的體現。作為幫助客戶專業化遴選產品的關鍵中樞，投資顧問正迎來職業生涯的黃金發展期。一方面，公募基金火爆助推了投顧代銷分成的增長，同時，投資者對投顧服務的付費意愿也在提升。另一方面，券商需要以專業驅動服務，因此開始高度重視投資顧問全方面能力的培養和支持體系搭建，拓寬了投資顧問的職業發展空間。如招商證券的產品研究團隊中，有40%的人員是從總部及營業部的投資顧問中挖掘的。

2020年11月18日，中信證券執委會委員、財富管理委員會主任李勇進在公司2021年資本市場年會上表示，中信證券200萬元資產以上財富客戶逾12萬戶，較2019年末增40%，其中600萬元資產以上高凈值客戶數量2.5萬戶，簽約財富賬戶者資產超過1300億元。

目前，多數銀行的高凈值客戶門檻在1000萬元以上，而如中金公司、廣發證券等頭部券商則在200萬元至1000萬元區間（表12）。盡管券商的高凈值客戶規模不及銀行，但由于兩者客戶門檻不同，因此存在錯位競爭的機會。

居民理財觀念質變，成券商財富管理轉型長效化的底層保障

此輪居民權益資產投資觀念的大爆發，是資本生態變遷下的必然結果。

中國資本市場在國際化、機構化、法制化的進程下，正在發生巨大變化。一是在監管、專業機構等多方引導下，A股優質核心資產受追捧，投資者不再樂于“炒小炒新”，二八分化將長期上演。二是注冊制、退市制度的進一步完善，加速了優勝劣汰的正循環，投資標的的增加使資金及投研資源更聚焦于“價值發現”。三是資管新規的出臺，為資管行業健康發展奠定了堅實的基礎。

表13：2019-2020年各指數漲幅

表14：過去一年公司對投顧職業方向的改革

表15：投顧轉型財富管理遇到的最大問題

資本市場的良性發展，使機構投資者的專業優勢在收益端顯現。據Wind統計，2019-2020年，標準股票型基金、混合偏股型基金平均收益率分別達到105.09%、100.93%，不僅大幅跑贏上證綜指、深證成指等指數，也顯著優于房地產、銀行理財、貨幣型基金等資產（表13）。

專業機構獲益頗豐，大幅提升居民在股票市場的獲得感，進一步驅動居民通過購買基金產品，將投資從無風險收益產品向股票市場轉移。新財富的調查結果顯示，55.58%的投顧認為，面對基金銷售的火爆場景，客戶從股民轉化到基民已較為容易。長期看，居民金融市場投資理財觀念正在逐步走向質變。

這也讓券商真正有信心驅動更多資源參與財富管理市場的競爭。身處一線的券商投資顧問對此最有體會，新財富的調查顯示，券商在過去一年正積極擁抱財富管理新時代，80.87%的投資顧問表示“強化以客戶為中心的財富管理轉型意識”是公司過去一年的主要改革方向，其他改革方向包括“增加產品銷售及基金配置”、“對投顧方向進行細分”等，分別占比66.51%、49.66%（表14）。

生態變遷下，2020年，投資顧問展業中遇到的“客戶未能形成資產配資觀念”、“公司考核機制未理順，沒有形成良好的激勵機制”、“全行業財富管理轉型方向不夠明確”等問題，均較2019年有所改善，金融機構、投資顧問、投資者三方利益取向越來越趨于一致（表15）。

投顧們也愈發清晰地認識到，資產配置將是未來客戶的主要財富管理需求，66.51%的投顧表示，未來3-5年“成為資產配置型投資顧問專家”將是主要的職業規劃路徑，而只有17.08%的投顧表示想成為股票型投資顧問專家。

財富管理機構的角色正由“渠道商”向“財富管理者”轉變，未來，在混業競爭的大背景下，財富管理轉型注定是場殘酷的比拼，是經紀業務脫離同質化競爭的重要抓手，也將使行業加速出清，進入洗牌階段。在2020年實現初始的用戶積累后，券商能否持續借力權益風口與客戶深度捆綁，重塑與客戶間的關系，既需要文化理念、制度變革與建設為支持，也需要在產品研究、資產配置、投顧隊伍、金融科技等領域繼續精耕細作，同時更要強調創新意識，在基金投顧、證券投顧等維度做出差異化布局，以更好、更早地樹立財富管理品牌形象，從而盡早在財富管理市場占據一席之地。